稳健不稳健的货币政策.doc

1、1稳健不稳健的货币政策题目的第一个“稳健”是动词，第二个“稳健”是形容词，这样的排列组合借鉴了海曼?明斯基（Hyman Minsky）的专著稳定不稳定的经济 （Stabilizing an Unstable Economy）的书名。 明斯基是一位后凯恩斯主义经济学家，其理论过于朴实，加之诸多“皇冠明珠”是他去世后由别人归纳总结的，因此，若没有这一轮全球范围的经济金融危机，他绝不会受到学界和业界如此广泛而深度的关注。忽然间，人们发现明斯基关于危机的理论不仅不是“苍白的” ，而且“生命之树常青” ，正如马克思和他的资本论一样，不过前者是资本主义市场经济“体制内”的人，而后者是该体制的掘墓人。不考虑

2、意识形态的聚焦力，或许明斯基观点和认识更有理论上的反思性和深刻性。 明斯基的智慧 明斯基观点一：金融不稳定假说。在金融体系运行过程中，存在三种融资行为，即产生的现金流既能还息也能还本的风险锁定型融资（hedge finance） 、只能还息不能还本的投机型融资（speculative finance）和现金流无法覆盖本息只能依靠资产升值维持再融资的庞氏融资（Ponzi finance） 。庞氏融资盛行造成资产价值永远上升的错觉，一旦资产泡沫破裂，庞氏融资难以为继，投机型融资也戛然而止，甚至多米诺效应波及正常融资活动，金融体系的信用冻结，流动性消失。 2金融有内生的不稳定性，美国次贷危机演示了非

3、正常融资活动自我膨胀、自我实现、自我毁灭的不稳定发展轨迹。 明斯基观点二：稳定创造自身的不稳定。金融的非稳状态是嵌入经济周期的。在稳定繁荣的时期，企业生成现金流的能力远超债务本息的偿还要求，于是过度借债进行资产投资、投机的行为成为主流，结果是债务累积快于现金流的产生，若资产价值出现调整，过度借债的宏观危害性凸显，稳定和不稳定的临界点出现，危机如期而至。 “格林斯潘繁荣”演进的下一站不是又一个繁荣，而是次贷危机、金融危机和欧债危机，住户单位、银行和政府的过度负债终尝恶果，饕餮散去，为繁荣埋单的恰恰是系统性的危机和衰退。 明斯基观点三：金融体系性摆动和政府干预。人类的投资多是动量投资（moment

4、um investment）而非价值投资（value investment） ，是顺周期的。金融体系在强健与脆弱之间摆动，在承载配置货币资源要素、加速资金运转速度的作用时，金融体系的摆动融入了商业活动的生命周期，进而影响经济周期变化。 资产价格的投机泡沫对宏观经济的危害必须通过制度、央行干预等政府介入活动予以消减，自由市场经济也是不稳定的，一味减少管制的放任自由政策不可取。 危机之后，完全自由主义的经济理论光环褪去，尽管执旗者不愿退出历史舞台，一边误读、曲解并用恶毒的语言攻击凯恩斯主义，一边又使用并透支凯恩斯主义。现实是残酷的，市场机制不仅会失灵，而且自我修复能力有限，政府的作用依然有实战的空

5、间，逆周期的宏观调控政3策和监管制度安排有助于缓解和熨平经济的过度波动。 当然，不要因为市场经济的周期性事故就全面否定市场的作用，更不能得出政府应全面干预经济的错误结论， “过犹不及”的哲学逻辑同样适用于经济理论的思辨。 货币政策“乱象” 现在全球主要经济体的货币政策，更像是“货币的政策” ，货币超发，量化宽松，货币贬值竞赛，甚至货币战争。如果货币一种手段能够实现货币政策的科学高效，那么稳健的政策诉求自然不难实现。明斯基指出经济不稳定是常态，政府和央行应适度干预，但现在的局面之乱却出乎他的理论设计。 一乱是货币政策目标。发达经济体皈依于单一规则，笃信单一货币政策目标，以管理通货膨胀为天职。那是

6、过去时。现在，美国货币政策调整的触发机制是失业率低于 6.5%且通胀高于 2.5%，日本向通缩宣战誓言努力达到 2%的通胀目标，英国即将上任的新央行行长 Mark?Carney宣称放弃通胀目标转而以提振经济为己任，欧洲央行更是摒弃了“德国学派”的“通胀恐惧症” ，重置了货币政策目标，而新目标怎么看怎么像是“捍卫欧元” 。 二乱是货币政策工具。美国的货币政策工具曾由货币供应量转为实际利率，执行结果与泰勒规则相互契合，而伯南克的美联储“吐故纳新”祭出量化宽松，并且由 1到 n矢志不渝；欧洲央行的工具包里有证券市场计划（SMP） 、长期再融资操作（LTRO） 、直接货币交易（OMT）等，但效果如何尚

7、待市场检验；日本则采用开放式资产购买项目等一系列宽松型手段，决心不可谓不大。欧美日将传统的货币政策工具即利率降到了4近乎零的低水平，已无腾挪空间，于是才使用诸多非传统工具，但不同名称、不同噱头的新工具指向同一个本源：量化宽松。即便单就货币政策工具而言，宽松仿佛屡试不爽，稳健却是极难拿捏的。 三乱是货币政策与财政政策的关系。货币政策独立性的首要表征是与财政政策的泾渭分明、相互独立，央行不能为财政兜底。但是，危机爆发后的美国相继面对财政悬崖（fiscal cliff）和强制分段减支（sequestration） ，货币政策开始帮财政政策的忙，开动印钞机向市场注水，膨胀央行资产负债表，债务货币化上演

8、；深陷主权和银行债务危机的欧洲更是践行债务货币化，央行购买包括国债在内的债券资产，货币政策和财政政策的边界愈发模糊。 四乱是货币政策的全球协调机制。货币政策的全球协调更是“剪不断，理还乱” ，对别人的要求是币值稳定、财政紧缩、增税减支和量入为出，而对自己的要求是货币贬值、贸易保护、减税稳支和寅吃卯粮。 国际组织在全球协调中也表现得左支右绌，IMF 的危机救助政策强调财政纪律和市场机制，要求维持合理的利率水平以对抗通胀和保持币值稳定，这服药在 1997年亚洲金融危机期间强加给泰国、韩国等，虽苦不堪言，但事后证明效果不错。问题是同样陷入危机，明知道药效不错，为何有的国家服得这药，而欧美却服不得？

9、再看巴塞尔银行委员会，危机使得巴早产，但资本充足率和宏观审慎监管的政策设计未见得满足对不同国家国情的考量，更不像是高度协调性的安排，净稳定现金流比率和流动性覆盖比率难以脱离“有效市场假说”的窠臼，执行起来，发达国家不知是否合脚，发展中国家肯定是“削足适履” 。 以稳健5“锚定”货币政策 反观中国，稳健的货币政策不应是一时之选，而应是长期选择。 随着经济步入中速发展的轨道，货币政策中性愈加重要。经济结构转型需要市场发挥更大的作用，货币政策不要因偏松或偏紧对市场机制造成扰动，货币政策只要稳健就好。 货币政策多目标并非不稳健。无须迷信西方货币政策的单一目标，如果能够同时实现多目标，西方的央行肯定会“

10、兼收并蓄” ，只是发达经济体的经济增长空间有限、人口结构相对稳定、国际收支格局已定，即便货币政策想同时实现上述目标也是力不能及，只好退而求其次以通胀为目标。 中国是发展中国家，间接融资比例高，实体经济与银行体系高度重合，货币政策能够作用于主要的经济领域，能够以总量调整协调财政政策的结构调整。多目标并不意味着顾此失彼，关键是目标设定的准确性和适宜性以及目标间的相关性管理。 数量型货币政策工具的效果未必输于价格型工具。价格型工具在自由市场经济的拥趸眼里是高人一等的，因为其计划色彩和政府痕迹更弱。但是，事物的发展不以人的意志为转移，市场经济国家在应对危机时却弃价格型工具如敝屣，转而假手于数量型甚至行

11、政型工具，可谓“无所不用其极” 。利率已经蛰伏在地表，超量货币喷涌而出。 对中国而言，数量型工具的运用有其符合国情和市场特点的必要性，首先银行体系是货币政策主传导机制，数量型工具作用直接、效果明显；其次债券市场发展不充分，价格型工具没有市场化程度高的作用力场；6最后在货币政策助力经济结构调整时，其偏宏观、偏总量的定位宜于使用数量型工具。总之，货币政策工具本身没有优劣之分，重要的是时机（包括进入和退出，退出的时机更重要） 、剂量和动态的评估与调整机制。独立性是稳健的货币政策的必要条件。货币政策的独立性源于央行的独立性，独立性是央行履行货币政策职能的必要条件。独立不是割裂，独立不是不发生联系，货币

12、政策与财政政策及其他经济政策必须有效连通，良性互动，政策间的交叉影响要进行分析和管理，避免“合成谬误”的出现。货币政策的独立性主要是制定时不受行政性目标的干预，因为政治看短期而经济是看中长期的。 货币政策的前瞻性、可预测性与稳健高度相关。没有任何实证数据显示货币政策的作用与“出其不意”成正比，货币政策不应追求神秘性。稳健的货币政策必须有前瞻性，而前瞻性必须可预测，要有一系列先行指标引导市场预测货币政策走势，从而使市场参与者主动调整行为以适应货币政策的具体要求。 不稳定是绝对的，稳定是相对的，经济如此，货币政策亦如此。其实，货币政策的真正目标是稳健，广而言之是经济社会的可持续健康发展，政策工具、传导机制也好，国家间协议、国际协调也好，要用稳健予以“锚定” ，其他则交给市场，让市场发挥作用。 作者为中国光大银行副行长、中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会主任委员