债王格罗斯：重收益 轻利得.doc

1、1债王格罗斯：重收益 轻利得在出租车上很少会遇到惊喜，何况是在旧金山的出租车上，而不是在租车网站 Uber 上，我的“今生”在那里遇到了“前世” 。当时，我和妻子苏正要返回四季酒店，司机看起来是一个越南人，好像还喝了一些酒，我非常不幸地闯进了情绪阴晴不定的越南人的生活，而我在大约半个世纪之前曾经安全地离开了那个国家。 “你是越南人？”我问道， “今年多大了？” “53 岁， ”他答道， “我在岘港长大，8 岁时我的父亲和哥哥被杀了，我和母亲一起逃了出来。 ”我很容易就算出来，他逃出来时是1969 年，而我那时就在越南。 “你去过那里吗？”他问道。 “是的， ”我结结巴巴地说， “就在你离开的时

2、候，但我是在海军。 ”这是一个很蹩脚的借口，我原本以为能洗脱我的干系，但事实显然并不是这样，紧接着就是一阵令人尴尬的沉默。我想说“对于我们所做的事情，我感到非常抱歉，我们不应该在那里。 ”我非常想那样说，但我没有，我错过了赎罪的时机，在下车时我给了他 20 美元，而车费只有 8 美元，这算是表达一种虚弱的歉意吧，我相信他也明白。 “不， ”他说道， “太多了，给你 5 美元。”我拿回了 5 美元，他愿意接受我的小费，表明他接受了我的道歉，虽然并不是完全接受。他和他的母亲幸存下来了，生活还得继续，也许我也如此， “晚安， ”我说道。晚安，越南！ 对于资产市场上未来的资本利得而言，不要说“晚安”

3、，而要说“晚上好” ，投资者获得的资本利得不会太多。金融市场已经“和平” （有时2候会有一些波动）了将近 50 年，从 1981 年开始，资产的升值在很大程度上是因为真实和名义利率的下降而导致。 我们知道，当利率下降时，债券的价格会上升，然而必须提醒的是，股票市场、房地产市场和大宗商品市场也存在同样的效应。几乎所有的常识性和历史金融模型都告诉我们，利率是一个重要的资产价格驱动因素。 但是，自从 2012 年以来，由于失去了主要的利率驱动，上述状况已经发生了改变。美国接近于零的利率已经持续了将近 5 年，全球性的量化宽松政策也持续了将近 5 年，美联储的资产负债表规模已经扩大了将近 4 万亿美元

4、，日本央行和英国央行的资产负债表也出现了类似的变化，全球经济越来越依赖于未来的经济增速，即 PEG 中的 G，但是与历史平均水平相比，现在的经济增长率略显不足。 太平洋投资管理公司（PIMCO）的保罗?麦克最近提醒我们道， “全球的结构性增速已经下降，原因是总需求相对于总供给之间的缺口不断拉大，经济学理论认为，这是因为消费者消费的意愿和能力不足，原因包括他们的债务过高；婴儿潮出生的一代人正在面临老龄化；工人所掌握的科技已经过时，因此不适合目前的岗位；工会在雇主面前不占优势，相对于总营收的增速而言，雇主可以支付较低的工资率。需求之所以不足，是因为消费者正在从多个方面经历与越南当年相似的情形。 ”

5、 因此，由于收益率已经触底，并且市场预计将会缓慢回升，而回升的速度是关键。当然，美国正处于“更明确状况”的上限区间，但自从“大萧条”以来，2%的真实增速实在没有什么好吹嘘的，2010 年这一增3速基本上还是最低的预期。 此外，投资者不仅会感到疑惑，而且可能会由于缺乏增长预期而退出市场。作为南美洲最大的三个国家，巴西、阿根廷和委内瑞拉基本上已经处于衰退之中，看起来南美洲目前已经处于噤若寒蝉的境地。欧元区还在水位线之上，但由于外围国家（西班牙、葡萄牙和意大利）的失业率平均高达 20%，已经创出了 20 世纪 30 年代以来的纪录，欧元区也仅是在水面上拼命挣扎而已。由于地缘政治原因，俄罗斯也在从美国

6、市场上撤退，日本和中国据说也只能通过天量信贷的创造而维持经济增速，但这种做法可能出现类似明斯基、庞氏骗局或者波特金的增长现象，即经济增速不是靠生产力的增加，而是靠纸币的印刷。经济增速在哪儿呢？正如麦克所分析的那样，目前全球的需求严重不足，而供给过于充足。 因此，资产价格的上升在资产市场上表现为资本利得很难实现。利率不断下降的东风会增加利润率，并降低利率上限，如果没有了这股东风，经济就会面临结构性问题的顶头风。然而，PIMCO 并不认为资产价格会下降，只是不会像很多人所预期的那样大幅上涨，而且收益将会是未来回报率的主要驱动因素，而非资本利得，未来投资者将会更依赖于收益，到了该跟资本利得说“晚上好

7、”的时间了，即使是在这个利率被人为压低的时代也是如此。 全球资本市场被人为定价的迹象非常明显，既不会出现大牛市，也不会出现大熊市，这种状况将会持续下去，理由在于我们的“新中性利率”理论。如果全球的政策利率最终上升，但幅度小于目前的预期，那么资产价格及股票的市盈率可以获得较好的支撑。 4PIMCO 认为，真实利率为 2%、名义利率为 4%的“旧中性”政策利率已经过时，真实利率为 0%、名义利率为 2%的“新中性政策利率”更为现实。换句话说，泰勒规则已经过时，而 PIMCO 的 Clarida（Rich）规则正当其时。为什么会如此呢？因为全球经济体的杠杆比率过高，这种经济体只能承受如此低的利率水平

8、；而且，全球经济体的需求不足，需要将利率长期维持在低位，以提振消费水平；此外，在很多情况下，较低的全球经济体增速更接近于通货紧缩，而非通货膨胀 作为一名投资者，应该如何做呢？首先，降低预期；其次，不要购买风险在承受范围之外的资产；更重要的是，投资者应该认识到，在一个缺乏资本利得、收益导向性的低回报率环境中，alpha 比以前更为重要。在一个回报率低至 4%-5%的资产领域，100 个基点的超额回报加上近乎类似的夏普/信息比率是投资者的首选，这就是 PIMCO 的目标。投资者可以参考我们的信贷分析，了解我们在策略资产类型中的精选收益型多样化资产组合，遵循我们自上而下的宏观模型，以及我们重组后的

9、PIMCO 投资委员会的观点。相关观点并非我们所做出的承诺，而是一种体面的赌注，我们已经从事这个职业 40 年了，2014 年仍然会从事这个事业，投资者应该注重回报率等数值，而不是新闻头条的报道。 至于具体的策略，我们认为高质量的国债和公司债定价还算合理，但也不便宜。PIMCO 的典型久期都维持在指数水平，且认为收益率曲线会逐渐变平坦，但变动比例不会像历史上那样。我们认为，信贷息差会变小，但会保持这一状况。我们仍然相信，美联储会维持目前的立场，直至 2015 年中期，并且会在 2017 年之前逐渐将利率提升至我们所谓 2%的5“新中性政策利率” 。我们认为，投资者应该持有债券，并持有平均水平的

10、股票。 我们在四季酒店从出租车上下来时，我的越南司机朋友看起来希望我们之间的对话能够持续下去， “如果我们 45 年前相遇会发生什么事情呢？” “我们为什么现在处于和平时期，而不是战争期间呢？你为什么会坐我的出租车呢？”偶遇，我想是偶遇，而不是惊喜。我并没有对他脸上那种询问的目光做出反应，现在想起来错失了机会。我们在再见时并不是必须非常高兴，也不是必须表达合适的歉意。但是，对于和平的未来，似乎双方看起来都可以接纳，并且是双方共同的希望。这是一个新纪元，恰如全球投资市场的未来。 题外话 “债王”比尔?格罗斯所属太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的总回报基金（Total Return Fund）

11、已经连续 15 个月出现资金净流出。 因预期债券牛市接近尾声，投资者转而青睐那些即使利率上升也可获得收益的非传统债券基金。资讯公司晨星的数据显示，该基金 2014 年7 月净流出 8.3 亿美元，相当于该基金 6 月末资产规模的 0.4%。不过，这是一年多前该基金首现净赎回以来，赎回规模在 10 亿美元以下，而2014 年 6 月该基金出现大幅净流出 45 亿美元。 该基金 7 月末资产总规模 2231 亿美元，6 月末为 2252 亿美元。 总回报基金是格罗斯麾下的旗舰债券型基金，根据晨星公司数据，2014 年以来，该基金亏损 0.5%，巴克莱债券基金指数同期回报为亏损0.3%。不过，格罗斯的总回报基金在过去的 3 个月中还是击败了 87%的竞6争对手。 晨星的数据显示，该基金 2013 年全年的收益为-2.6%， 落后于 84%的同类基金，创 20 年来最差表现。