创业风险投资联盟动机研究.doc

1、创业风险投资联盟动机研究摘要：创业风险投资联盟，是一种能够带来更好绩效的投资组织方式。文章对创投联盟形成问题的研究现状做了评析，分析了各流派的主要理论基础、分析逻辑和理论预测，及存在的不足。进而，通过对相关实证文献的梳理，发现目前实际上还只检验了五个问题，对理论的验证仍十分有限。文章最后提出应以战略联盟资源理论为指导，对创投联盟形成研究进行整合和深化。 关键词：创业风险投资联盟；形成机理；研究现状；研究展望 一、 引言 近年，我国创投行业有了明显增长，但存在有两个突出问题：一是创投公司内部管理水平不足成为导致投资效果不理想的首要原因；二是各地政府纷纷成立的创业风险投资引导基金如何来实现对市场的

2、引导而不是简单替代，尚缺乏有效的操作模式。发展创业风险投资联盟（简称创投联盟） ，将有助于上述两个问题的解决：首先，创投联盟是由多个创投公司对一个项目进行联合投资，通过这种战略联盟形态，投资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升创投公司内部管理水平；其次，创投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间创投发展的一种方式。有经验证据表明联盟投资方式可以为创投带来更好绩效，欧洲约有 30%、美国和加拿大约有 60%的风险投资是采用联盟方式。 有鉴于创投联盟的重要意义，加强对创投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近 20 年

3、予以了高度的重视，开展了不少理论和实证研究，但仍存在较多分歧；而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。 二、 创业风险投资联盟动机的理论研究 目前，理论上对创投联盟动机的认识主要有 3 大流派的 6 种观点，分述如下： 1. 财务观。该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能：一是通过联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。 （1）分散投资风险是对创投联盟形成的一种传统解释，该理论认为创投公司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并

4、且，在资本既定的情况下，创投公司可参与更多项目投资，从而实现风险分散，另外，创投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称之为“财务风险观” ，其思想基础来自资产组合理（Lockett & Wright，1999） ，其基本理论预测是：投资对象的风险性越高，例如，处于发展的“种子”期、资产专用性强、人力资本依赖性高等，投资方就越希望采用联盟方式投资。然而，有学者对财务风险观提出质疑，指出创投公司本身从事的就是风险活动，风险分散对创投公司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散风险，完全可在基金层面而不是在项目层面实现。 （2）增强所投资股权的流动性

5、是财务视角的另一种考虑，可称之为“财务流动性观点” 。相对于公开股权市场，创投公司所投资项目的股权流动性要差得多，投资者通常会考虑如果项目出现不利苗头如何退出的问题，即使项目成功，如果不能 IPO，也存在如何退出的问题。Lockett和 Wright（2001）的分析就认为联盟投资方式为项目退出提供了一些便利，因为联盟内部成员及其“关系户”往往是潜在的股权购买方。财务流动性观点的明显不足是，它没有考虑“项目退出”以外的决策因素。 （3）Lerner（1994）提出了第三种财务视角解释，即为募资而“粉饰（Window-dress） ”财务绩效，可称之为“财务筹资观” 。创投募资时，潜在出资者会将

6、公司以往的投资绩效作为重要参考，通过参与联盟，分享那些相对成熟、收益明显项目的收益则有可能在短期内改善财务绩效。该观点的理论预测是：联盟出现在项目成熟阶段的比率会比较高，显然，这与财务风险观的预测恰好相反。财务筹资观能解释“弱”与“强”的联合，但不能回答“强”为什么要与“弱”联合的问题。 2. 资源观。该类理论认为通过联盟获取自己所缺乏的资源是创投公司构建或加入创投联盟的主要动因，其思想基础来自战略联盟理论中的资源理论。资源理论是以成员异质性为分析起点，因此资源观将创投联盟视为具有资源相互依赖性的创投公司间所实现的一种互补性联合，目前研究主要以金融资源、知识（信息）两类资源为讨论对象。 （1）

7、Ferrary（2010）是从金融资源观角度进行研究的代表，作者将投资者区分为四种类型：纯创投（即只做风险投资的公司） 、投资银行、产业投资公司、私募股权投资基金（PE） ，将风险企业区分为四个发展阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期，作者以 Mauss（1923）的“礼物交换”理论（The Gift Exchange Theory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投资者无法基于风险评价来做决策，只能基于不确定性来做决策，风险与确定性的区别在于前者可度量。纯创投具有不确定性管理方面的优势，这种优势源自风险投资家与风险企业家的深度交往所获

8、得的隐性知识，因此，种子期项目最优是由纯创投投资。在首轮投资中，投资家获取了项目内部信息，逐步有条件进入风险管理阶段。在后续投资中，原纯创投基于金融资源方面的考虑，会邀请其他投资者参与。其他类型投资者虽具有资金、IPO 通道等资源优势，但缺乏项目内部信息，需要与先期投资的纯创投合作，这种资源互补效果被称为“礼物交换” 。该理论得出的理论预测是：联盟出现概率及其成员数量会随着项目的逐步成熟、投资规模增大、成员间较大的异质性而增加。 不足的是，现有金融资源观文献对不同投资者的资源异质性假定过于简单，因为不同类型投资者之间的资源条件在现实中并不是截然不同的，纯创投、投资银行、PE、产业投资公司在投资

9、目标和运营模式上虽有较明显差异，但并不代表纯创投就一定有不确定性管理优势，也不代表其他类型投资者就一定有资金和上市渠道方面的优势。另外，该理论也没有分析纯创投公司之间存在的合作现象。 （2）知识资源观则认为知识资源的获取是创投联盟形成的主要动因，Wright 和Lockett（2002） 、Casamatta 和 Haritchabalet（2007）在这方面做了非常有价值的研究。该理论的基本逻辑是：通过联盟，成员间可在项目信息和项目管理知识方面形成互补，从而弥补单个投资者在项目选择和投资后管理中的知识（信息）不足。如 Granovetter（2005）所言， “社会网络影响到信息流动及其质量

10、” ，联盟作为一种紧密型网络，为搜寻和处理隐性信息和知识提供了很大的便利，因此，该观点实际上是把联盟作为一种信息和知识搜寻策略看待。Casamatta 和 Haritchabalet 运用博弈论建立了基于信息收益与成本均衡的联盟内生决定理论模型，讨论了不同经验水平的创投公司在联盟形成中的动机强度及行为特征，在该研究中，假设投资者拥有的知识（信息）与其投资经验正相关，模型分析结果表明：对于缺乏经验的创投公司，合作收益相对较高，成本较低，联盟始终是最优策略；而对于富有经验的创投公司，合作得到的信息收益相对较低，成本相对较高，一般不愿选择联盟，除非合作对方也是经验非常丰富的创投公司；项目的不确定性水

11、平越高，各种经验水平创投公司的联盟倾向都会上升，因为不确定性高意味着存在较高信息收益。 3. 市场观。该类理论认为联盟是创投公司拓展市场的有力工具，尤其是跨地域或跨行业的市场拓展。其思想基础来自社会网络观的市场竞争理论，该理论指出社会关系是影响市场竞争的重要因素，搭建关系网络是市场竞争的重要手段。有研究已经证明创投市场是一个具有明显区域或行业集中性的市场， “在位”创投公司之间会形成较紧密的社会网络联系（Sorenson & Stuart，2001） ，这种联系密度越强，外来创投公司进入的阻力就越大。通过联盟方式与目标市场“在位”创投公司建立合作关系，就有可能越过目标市场的壁垒，当然，市场观也

12、指出“引狼入室”的创投公司会面临其他“在位”创投公司的某种联合“制裁” ，例如同业排挤，因而“在位”创投公司在联盟决策中要权衡这些利弊得失（Hochberg et al.，2010） 。市场观的理论预测主要是：跨地域或跨行业的投资项目，创投公司更多地会倾向于选择联盟方式。市场观的文献虽然较好地说明了跨行业或跨地域的“远距离”合作的动因，但对广泛存在的本地、本行业“近距离”合作现象却缺乏分析和解释力。 三、 创业风险投资联盟动机的实证检验 1. 对财务风险观的实证检验。Dimov 和 Milanov（2009）的研究是对财务风险观进行实证检验的主要代表，其结论是：项目风险性与项目被以联盟方式投资

13、的概率显著正相关，尤其是高科技领域或处于发展早期的项目，说明投资者是通过联盟来降低投资风险；而且，相对于网络位置较低组，网络位置较高组的这种正相关关系更加显著。在该研究中，项目风险性用项目对投资者而言的新颖性（Novelty）来衡量。从财务风险角度进行实证的还有其他不少文献，只是他们使用的风险衡量指标不一样。例如，Hopp 和 Rieder（2010）以 1 485 家接受了风险投资的德国公司及其相应投资者为样本，以风险企业年龄为风险衡量指标，同样发现项目风险越大投资方就越有可能使用联盟投资方式。 上述研究使用“新颖性” 、企业年龄或发展阶段等外在指标来反映项目风险，这种度量方法存在明显局限，

14、甚至可以说没有抓住风险的本质。项目风险取决于项目的内在特征，而不是简单地由企业存续时间决定，因而上述结论的稳健性值得进一步讨论。 2. 对资源观的实证检验。资源观近年也得到了不少实证检验。Ferrary（2010）使用美国 2005 年发生的 2 679 宗投资案例进行研究，结果显示项目越处于发展后期、所需投资金额越大、合作投资者之间的异质性（用投资者所属类别度量）越明显，则以联盟方式投资的比率越高，联盟成员数量也越多，说明投资者主要是在利用联盟方式解决项目后期资金或其他金融资源需求问题。该研究并没有将投资者之间合作的具体细节或特征纳入分析，而 Sorenson 和 Stuart（2008）的

15、研究则更为深入。该研究使用社会网络分析方法，着重分析了“环境（Setting） ”变量如投资项目与投资者的空间距离、行业距离、所在地域和所在行业投资热度，以及项目本身特征如项目融资轮次、融资规模等对合作投资成功达成概率的影响，研究发现：目标投资企业的越成熟、投资规模越大越容易出现远距离创投联盟，同样说明投资者的联盟动机来自金融资源需求。 3. 对市场观的实证检验。Sorenson 和 Stuart（2008）的研究同时还得出了支持市场观的一些结论，即：风险企业所在行业的投资热度、投资者所在区域的投资热度、潜在合作者之间的关系密度与远距离创投联盟形成概率之间正相关，意味着联盟的形成可能服务于市场

16、竞争的目的，换言之，投资热度高，项目竞争就激烈，此时联盟概率上升意味着联盟被当作一种应对竞争、获取项目投资机会的手段。Hochberg 等（2010）的研究是对市场观的专门检验，他们以 TVE 数据库中 1975年2003 年发生的美国创投投资案例为样本，研究了特定区域或行业市场中的创投公司间网络关系对外来者进入的影响，回归结果显示：特定市场的网络关系对外来创投公司的进入形成阻碍，但外来创投公司可通过与目标市场创投公司组成联盟来相对降低这种阻碍，而与之合作的主要是该市场中原与之有过合作经历的公司。 综合来看，上述实证研究取得了许多有价值的经验证据，归纳起来集中于 5 个方面（详见表 1） ，但

17、由于出发点不同和实证方法、数据方面的局限，这些结论只能是部分地而非充分地佐证了一些理论观点，甚至有些结论还存在直接矛盾。 四、 研究展望 国内学者对创投联盟的关注视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于创投联盟属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于创投公司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对创投行业社会网络特征的研究，例如王艳和侯合银（2010）测度了我国创投联盟形成的社会网络关系特征；二是微观层面的创投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼（2007）将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励

18、契约的存在性问题。从文献数量看，国内文献实证研究很少，相对较多的是合作策略的博弈分析，这与国内数据获得困难有关。 国内研究的开展需要借鉴国外成果，然而，国外现有成果在一些重大或基础性问题上悬而未决，主要是：三类不同视角风投联盟动机的机理理论解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的实证证据支持，但这些实证证据得出过程并未做排它性分析（即观察到的经验现象只是从一个既定视角出发来解释某种动机的存在性，而未排除从其他视角做解释的可能性） ，由此，我们并不知道，现实中风投公司主要是基于哪种动机构建或加入投资联盟，是分散风险、获取资源，还是争夺市场？三种动机之间是什么关系，是并存还是互斥，有无主次之分？投

19、资者的动机类型如何决定？等等。为了回答上述问题，需要整合和深化对风投联盟形成问题的研究，具体思路可以是以战略联盟资源理论为基础，重点分析不同主体的资源供给和需求特征及其决定因素，进而，分析资源特征如何决定合作意愿、合作结构。例如，研究风险企业的发展阶段、技术新颖性、企业家特质与其资源需求类型、合作意愿之间的关系；研究投资者资源特征与项目需求的匹配关系及对合作形成的影响；研究领投者与跟投者资源差异及匹配关系对合作形成的影响；等等。 参考文献： 1. Hochberg Y V， Ljungqvist A， Lu Y. Whom You Know Matters： Venture Capital N

20、etworks and Investment Performance.The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301. 2. Casamatta C， Haritchabalet C. Experience， screening and syndication in venture capital investments.Journal of Financial Intermediation，2007，16（3）：368-398. 3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evide

21、nce From the UK.Venture Capital，1999， （4）：303-324. 4. 王艳，侯合银.创业投资联盟网络结构测度的实证研究.财经研究，2010， （3）：46-54. 5. 张新立，杨德礼.风险资本联合投资的激励契约设计.中国管理科学，2007， （1）：106-111. 基金项目：国家社科基金项目（项目号：11CGL051） ；广东软科学项目（项目号：2011A070200012） ；广州社会科学规划课题（项目号：11Q22） 。项目主持人均为左志刚。 作者简介：左志刚，广东外语外贸大学财经学院教授，中国人民大学经济学博士。 收稿日期：2013-09-11。