1、东电 B 还隐瞒了什么？8 月 29 日，中国证券市场首个 B 转 A 方案，东电 B（900949.SH）转 A 由证监会审核表决。尽管方案获得了通过，相关争议仍迟迟挥之不去。其中，财务报表的操控（毛利率异常）与修正方案的市场提前反应，便是众多焦点中的两个。 忽上忽下的毛利率 根据 2013 年财务预算，东电 B 净利润将为 1.78 亿元。相对于近百亿的净资产，2013 的预算 ROE 将不到 2%。可见公司管理层非常不看好公司的未来。按照大股东董秘所言，2013 年更是拐点向下的开始。4 月下旬披露的一季报数据，也基本应验他们对东电 B 的业绩趋势判定（一路向下） 。至此，公司经营业绩将
2、持续不振已成为市场一致预期。 但这样的趋势研判，随着半年报数据的披露，不攻自破。根据半年报显示，其上半年毛利率为 16%，其中一季度为 12%，二季度为 20%。 就纯火电类企业而言，营业收入由上网电价和上网电量决定；营业成本主要由燃煤采购单价和发电量决定，其占比达 70%以上，另外折旧占比 10%上下。因此，毛利率变化率主要由燃煤采购单价变化率决定，影响权重为 70%，即燃煤采购价格波动 10%，毛利率相应反向波动 7%。另外，上网电价变动也至关重要，其影响权重为 100%（2011 年 12 月电价上调5.5%） ，对 2012 年 1-3 季度的毛利率同比差额影响为+5.5%；对 201
3、2 年四季度的毛利率同比差额影响约为+3.7%；对此后季度没有影响。 其他次要影响因素（上网电量、发电量和折旧） ，本文予以忽略。 燃煤因素通过“燃煤市场价格变动”和“燃煤成本占比”以及市场化程度（市场煤占其用煤权重）来共同影响营业成本继而影响毛利率的变动。本文以秦皇岛动力煤（5500 热卡）价格走势来代表整个动力煤采购市场价格变化。过去 6 个季度里，秦皇岛动力煤市场价格一路走低，累计跌幅超过 25%。 华能国际作为国内最大的独立类火电上市公司，其数据具有一定的代表性。故选其作为样本，一同参与检验。 除了燃煤价格因素，上网电价也是非常重要的因素。自 2011 年 12月 1 日起，全国性上调
4、上网电价，幅度 5.5%，对过去的 6 个季度（2012Q1-2013Q2）的毛利率影响具体程度，见表 2。 汇总上述电价因素和燃煤因素的影响，可以得到最终总体影响数据，见表 3。 可见，华能国际的偏差中值为 2.5%，与期望实际数据拟合较好且波动率较小。而东电 B 的偏差中值上升到 3.7%，数据拟合较差，波动率较大。主要原因之一是，2013 年一季度的毛利率同比差额数据出现了极端异常，继而造成较高的波动率以及偏差。在其他因素类同的情况下，燃煤价格同比暴跌 20%以上，其 2013 年一季度毛利率居然纹丝不动。笔者百思不得其解。至于偏差中值，相比较华能（2.5%） ，东电（3.7%）或多或少
5、说明了该公司从 2012 年至今 6 个季度，账面毛利率与理论期望毛利率的确存在一定的系统性“误差” 。由于收入相对透明，所以这个系统性“误差”来自其成本侧的推断已是板上钉钉。 央企火电类上市企业包括华能国际、华电国际、大唐发电和国电电力。但大唐发电主营业务中包含了大量煤化工业务而国电电力现有大量水电资产。东电 B 主营业务收入结构主要来自火电。所以根据业务属性一致性原则，仅将业务结构类似的华能国际和华电国际纳入比较体系。2012 年前，东电 B 与两大央企毛利率水准趋同；之后力不从心；最后分道扬镳。这一年来，东电 B 究竟怎么了？ 8 月 2 日，东电 B 公布了半年报。毛利率指标迅速“恢复
6、正常” 。可以确认的是，东电的未来绝对不像原先估计的那样一片黑暗。但随着合并事项流通股分类表决，以不到两个百分点的微弱优势通过，这些都已经变得不那么重要了。 毛利率变动差异巨大是客观事实。其毛利润忽上忽下，究竟是会计政策适用不当、人为调节利润还是不翼而飞，背后的故事就不得而知。在 5 月份的股东大会上，资深投资者蒋荣方先生（长期位居十大股东之列）曾直言不讳，矛头直指关联交易。尽管股东大会热闹，后来合并大会更热闹，但最终，还是有惊无险地通过了合并事项。 尘埃落定，阴霾犹在。 忽上忽下的股价 4 月 8 日晚，合并修正方案出台，尽管此前大股东董秘一再宣称，不会再有什么新版本。与之前方案相比，主要改
7、动有两点：一是大股东浙能电力将自己资产作价的中间价格下调 10%，作为最后换股价。二是浙能电力的大股东浙能集团承诺，如果在股票上市三日内破发，即用 15 亿元资金托盘。 这相对于 2 月份的第一个版本有了很大的进步。首先是出现了类似于保底的承诺；其次，换股比例也比前一个方案做出了让步。 对于这个突如其来的利好，东电 B 次日（4 月 9 日）上涨 3.72%，收盘于 0.809 美元。一举将转股价 0.779 美元甩于身后。之后走出一段单边独立行情。但笔者仔细观察后，发现有些蹊跷。 0.779 美元作为转股价，从 2 月份公布方案后，一直没有被超越过。作为投资者，当然也不希望超越，这样可以在资
8、金一定的情况下，通过买入东电 B，换到更多浙能 A 的股份。但是在修正案公布前一个交易日（4 月 8 日） ，收盘价为 0.780 美元，已经突破“天花板”0.779 美元。更奇怪的是在之前的 5 个交易日内（3 月 29 日到 4 月 8 日） ，该股票累计涨幅 4.98%，而同期市场表现低迷。上证指数累计跌幅-1.11%，上证 B 股指数累计跌幅-1.6%，华能国际作为电力板块代表同期跌幅也达-1.22%。 如果有投资者精准介入，即可以在方案公布前 5 个交易日获得相当不错的收益，那么，这些人对后面要发生的事件了然于胸？ 有市场人士就对大股东的内部防火墙机制表达出质疑。虽然浙能电力不是上市公司，但其一言一行会影响到其控制的上市公司的股价波动。当可以预见的重大事项即将发生，是不是应该临时停牌或类似举措，以保护投资者平等的知情权呢？ 无论是国资还是民企，无论资产规模大小，与市场的三公原则相比，还是应以后者为重。
