1、分级债基：系统性机会仍需等待导语：过去两个月，债券市场经历了大幅的波动，现在仍处于弱势状态，分级债基也难有良好的表现。 在过去两个月中，债券利率整体呈上升态势。进入 6 月下旬，由于多方面因素致使资金面骤然紧张，利率大幅上行，此后随资金面缓解逐渐回落。至 7 月，债券利率维持上升态势，至 7 月下旬，除一年期利率，其他利率均已超过 6 月下旬高位，直至月末才有所下降。 受利率上升影响，分级债基净值普遍下跌。截止 7 月 31 日，仅四支债基净值上涨，涨幅最高的鹏华丰利分级和德邦企债分级，涨幅也仅有0.30%；大部分债基净值下跌，跌幅最高的浦银安盛增利分级和信达澳银稳定增利，跌幅都超过了 7%，
2、分别为 7.55%和 7.05%。 过去两月，分级债基的走势与利率波动呈现反向相关。进入 6 月下旬普遍出现下跌，6 月末 7 月初小幅回升后，分级债基普遍重拾跌势，至7 月末才出现回升势头。 分级债基基础份额，大部分不存在配对转换机制。可进行配对转换的分级债基，在过去两个月的大部分时间中，折溢价在-22%之间。在6 月下旬国泰信用互利分级折溢价率曾一度接近 4%，出现了较明显的套利机会。 可交易分级债基优先份额的净值稳定上升，但价格表现出现了较大分化。嘉实多利优先价格上升 2.82%；国泰互利 A 和泰达宏利聚利 A 价格分别下降 2.05%和 1.14%。但价格出现较大涨跌的分级债基成交量
3、依然清淡，如嘉实多利优先，在过去两月中最大日成交量也仅有 4.66 万份。可见规模较小的优先份额，也逐渐成为游资炒作的对象。 过去两月，分级债基进取份额净值全部下跌，其中德邦企债分级 B、鹏华丰利 B、富国天盈分级 B 和银河通利 B 表现较好，净值跌幅均小于 1%，分别为 0.70%、0.70%、0.81%和 0.98%。浦银安盛增利 B 和工银瑞信增利B 表现较差，净值跌幅都超过了 15%，分别为 20.83%和 15.12%。分级债基进取份额价格大体和净值保持相同走势，诺德双翼 B、银河通利 B、中欧鼎利分级 B 和德邦企债分级 B 逆势上扬，涨幅分别为1.51%、0.73%、0.66%
4、和 0.57%。 分级债基折溢价率差别较大，嘉实多利进取由于杠杆较高，受到追捧，溢价率达到 13.56%。国泰互利 B 此前价格被市场大幅推高，近期也没有回归迹象，折溢价率一直维持在 20%以上的高位，截止 7 月 31 日，其溢价率为 26.94%。 分级债基进取份额情景分析 对于分级债基进取份额，投资者关心的是未来市场上涨或下跌时，基金净值的涨跌幅度以及可能存在的风险。我们对分级债基进取份额进行了情景分析，分析在基础份额不同涨跌幅度的情况下，分级债基进取份额的收益变化情况。其中，我们假设进取份额投资者，持有份额直至到期，且期间优先份额和进取份额比例不发生变化。对于永续债基，采用最近的优先、
5、进取份额共同折算日替代到期日，对于无报价的进取份额，采用净值进行替代。 由情景分析结果可见，分级债基进取份额的杠杆作用还是较为明显，区间杠杆普遍在 23 之间。其中鹏华丰泽分级 B、长盛同丰分级 B、大成景丰分级 B 和富国汇利分级 B，由于处于折价状态且到期日较近，存在一定的安全垫，即使基础份额净值保持现在的水平，到期时仍能取得一定的正收益。 市场展望 在过去两个月，债券市场经历了大幅的波动，现在仍处于弱势状态，分级债基也难有良好的表现。 基本面方面，中国 7 月汇丰制造业采购经理人指数 47.7，创下 11 个月以来新低，显示中小企业经营形势进一步恶化。中采 PMI7 月为 50.3，仅略
6、高于枯荣线，显示大中企业敬业情况也不容乐观。多个分类数据也创新低，其中产出指数创 9 个月新低，就业分指数也创下 52 个月最低值。经济增速的回落对债市有一定的利好作用，但中小企业生存环境的恶化，让发债主体的信用风险大幅提高，收益率易涨难跌。6 月 CPI 同比上涨2.7%，重拾上升态势，猪肉价格近期快速上涨，预期将带动 CPI 进一步上升，利空债券市场。综合各方面因素，基本面方面很难对债市形成支撑。 资金面方面，债券市场经历 6 月“钱荒”后，始终维持在一种紧平衡的状态，利率水平也逐渐攀升。尽管本周央行改变了连续数周的不作为状态，公开市场操作向市场净投放约 1020 亿，但我们认为，这仅是为
7、了避免出现如 6 月的极度紧张状况，并不是货币政策放松的信号，预计未来货币政策依旧为中性偏紧状态，资金面仍将维持紧平衡格局，对债市仍有明显压力。 近年来信用债市场迅速扩容，在今年资金面整体偏紧的情况下，其利空效应逐渐显现。而今年以来债券的降级次数，超过了过去数年的总和，重启城投债审计使得债券降级预期明显增强，进一步打压市场。 综合分析，债市在宏观上没有大的利空，但从资金面、政策面和信用风险等角度看，对债市有明显的压制，预期未来利率水平或将维持高位整理的态势。分级债基在债市处于弱势的状态中，难以独善其身，缺乏系统性机会。稳健的投资者应选择观望，等待跌出来的机会。随着分级债基的下跌，进取份额杠杆将会进一步上升，折溢价率较低的进取份额，投资价值增加，风险承受能力较强的投资者，可考虑在合适时机适当介入。
