改良还是改革，IPO将向何处去.doc

1、改良还是改革，IPO 将向何处去人说股市是经济的晴雨表，然而中国经济经历了黄金十年，A 股市场却原地踏步。造假上市和圈钱问题已经成为 A 股 IPO 代名词，市场闻IPO 色变。在 IPO 财务核查接近尾声之时，重启 IPO 的传言甚嚣直上，受此影响，正在反弹的 A 股市场指数下跌超过 10%，市值蒸发超过两万亿元。IPO 对中国股市来说完全是负能量，对中国宏观经济来说已成拖累而非支持。要想重塑市场信心、打破 IPO 怪圈，新股发行体制必须彻底改革。 6 月 7 日，中国证监会公布了关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿） （以下简称“征求意见稿” ） ，向社会各界公开征求意见。此次

2、改革主要围绕推进新股市场化发行机制、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务、进一步提高新股定价的市场化程度、改革新股配售方式、加大监管执法力度等五方面。在 A 股市场上，市场对本轮新股发行体制改革反应极为强烈，褒贬不一。 一、征求意见稿若干亮点 自 2009 年以来，证监会已经启动了三轮的 IPO 改革，顽疾难改。此次第四轮新股发行体制改革或是最复杂的一次。这一轮改革，既面临着IPO 暂停的市场压力，同时又有着上几轮改革后遗留问题的累积。从征求意见稿确定的改革五大重点中，措施确有不少亮点。 （一）预披露、股债结合、发行时间变革 征求意见稿首先带来突破的是发行机制变革，涉及预披露政策进一步推

3、进、股债结合融资方式破题与发行人自主选择发行时间松绑。 就预披露制度而言，2012 年 2 月份实行 IPO 企業预披露提前至发审会前一个月以来，被市场和监管层皆认可为一项重要突破，给发行企業的透明化与申报文件公开留痕提供了重要的制度保障。意见征求稿明确提出，将进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。 其次，融资方式出现新的改革。证监会明确，申请首次公开发行股票的在审企業，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企業以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。这意味着，该种灵活的融资方式，可在一定程度上解决发行人的融资急切需求，抑制闯

4、关IPO 冲动。但按证监会的要求，该种情况下发行公司债，还需经过监管层审核，股债结合的融资具体方式，会有配套文件进行规定。 再次，发行时间点放开。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至 12 个月。 （二）强化发行人稳定股价义务 征求意见稿要求发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后 6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后 6 个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票

5、的锁定期限自动延长至少 6 个月。 发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后 5 年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股 5%以上股东的持股意向及减持意向。持股 5%以上股东转让股票，应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。 （三）加强个人投资者参与定价作用细化定价过程中信息披露要求 新股定价方式的完善一直是此前几轮改革的重点，此轮改革则更侧重于细化

6、此前改革的要求，包括对于个人投资者参与定价作用的加强，以及定价过程中信息披露要求的细化。 征求意见稿明确发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在 4 亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于 20 人；公开发行股票数量在 4 亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于 50 人。有效报价人数不足的，应当中止发行。具备承销资格的证券公司应预先制定上述个人投资者需具备的具体条件，并向社会公告。 第三轮改革中引入的发行市盈率红线，则得到进一步的细化要求。征求意见稿规定，如拟定的发行价

7、格（或发行价格区间上限）的市盈率高于同行業上市公司二级市场平均市盈率，在网上申购前，发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。 就风险提示的内容，证监会要求至少包括三点，比较分析发行人与同行業上市公司的差异及对发行定价的影响；提请投资者关注所定价格与网下投资者报价之间存在的差异。预计募集资金超过募集资金投资项目需要量的，说明富余募集资金的用途及其对公司经营、公司業绩等带来的影响和风险。提醒投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。 （四）引入主承销商自主配售机制 作为发行重要过程之一的配售环节，征求意见稿引入

8、了主承销商自主配售机制，这被業界认为是比较重要的制度突破。 征求意见稿指出，网下发行的新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。网下配售的新股中至少 40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。 调整网下配售比例，强化网下报价约束机制；调整网下网上回拨机制。这包括调整网下配售比例，公司股本 4 亿元以下的，网下配售比例不低于公开发行股票数量的 60%；公司股本超过 4 亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 70%。余下部分向

9、网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。 （五）强化过程监管、行为监管和事后问责 加大监管执法力度，强化过程监管、行为监管和事后问责，这是本轮改革最重要的细化推进之一。 首先是对于“申报即监管”的明确。未来，审核过程中申报文件出现先后不一的，证监会将中止审核，并在 12 个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。如果发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起 36 个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究

10、中介机构及相关当事人责任。 而 IPO 财务核查带来的监管经验也有所体现发审会前，证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。但这有待进一步的配套文件细化落实。 并购重组与稽查的联动机制也在改革中展现，未来，强化发行监管与稽查部门的联动机制也将建立。从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。 此外，交易所炒新控制机制也将延续。发行人上市当年营業利润比上年下滑 50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自

11、确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人招股书中已明确具体地提示上述業绩下滑风险或存在其他法定免责情形的，不在此列。 二、技术改良能否解决 IPO 顽疾何谓“改革”？ 简而言之就是变革、革新，改掉现有不合理的部分，使之更加合理完善。 从上述的征求意见稿种种措施来看，并未触及新股发行体制核心层面发审环节的制度改革，很显然，此轮新股发行体制改革延续了2012 年 4 月 28 日出台的新股发行体制改革的策略和框架，即技术改良为主，配合信息披露强化。只停留在技术层面的修修补补，不由得令人失望，这也体现在市场反映上，征求意见稿出炉之后，A 股继续暴跌为 IPO重启

12、施压。 自 1992 年 A 股市场初创以来的 21 年间，A 股市场进行的各项新股发行制度改革已有 10 次。如此频繁的新股发行制度改革充分反映了中小投资者、机构、监管层之间的博弈，而频繁的改革也说明此前多次改革并没有触及到问题实质，所以才陷入改来改去的怪圈。 IPO 制度虽然在一步一步的向市场化方向推进，但是更多的是对个别条款的删来改去，这离建立现代金融体制还远远不够，行政管理的本质没有改变，市场机制还没有完全发挥作用，投资者没有强大的法律保障。事实上，所有的制度的设计，都是往融资方倾斜的。这样最大的得益者就是发行人，其次是机构投资者。根源没有改变，这个市场里只有表面上看是市场化，相关的比

13、如类似发行人、券商、保荐人、会计师事务所、律师事务所，这些中介机构，他们结合的一个利益共同体没有被打破，只是强调了问责，强调了加强监管，那就没有任何的用处。 此次改革在保证投资者利益方面有了不小的进步，即从单纯为融资者服务变为为投资者和融资者两者利益兼顾，并把保护市场的最弱势群体作为市场健康发展的基石，确保投资者利益得到充分尊重。 普通投资人利益的保护还不充分，其处于极不公平的地位之上。例如，股权分置改革下，产業资本或者是上市公司大股东持有大量极其廉价的筹码，行情低迷、股价大幅下跌时，产業资本若套现也能赚的盆满钵满。如本轮创業板大幅上涨时，创業板大股东就出现了疯狂的套现行为。新股发行市场长期存

14、在的顽疾，也并非只是一级市场的问题，与二级市场制度不配套密切相关。估值体系的错乱是整个证券市场目前亟待解决的问题。 如此吸血的行为，让犹如大海的 A 股市场也出现了严重的干涸，再加上最近市场流动性严重偏紧，中国经济在全球独领风骚的情况下 A 股依然“熊霸天下”就不难理解了。IPO 重启不是股市暴跌的原因，理性投资者也不害怕 IPO，如果一个资本市场没有 IPO，就失去其最根本的作用融资作用，根本谈不上是一个成熟成功的资本市场。投资者害怕的是良莠不齐的公司上市，而这类公司上市不久后，其产業资本便在二级市场上大量套现廉价筹码，从而成为市场最大的“吸血鬼” 。因此，产業资本量价筹码与减持等方式不改，

15、IPO 重启必然让中国 A 股面临悬崖边缘。仅仅依靠技术层面的改革，用准确的词汇描述，应当是“改良” ，不触及利益分配的深水区，这样所谓的“改革” ，注定是前途堪忧。 新股发行制度改革的根本是看能否做到全面市场化，笔者建议，审批制应改为注册制、不做实质性审核，把企業的优劣让投资者判断，这样可以实现证监会审核效率的提高、摆脱市场的指责，另外供给端加大IPO 供给、改变上市成为一种稀缺资源现状、防止暴炒及体制性圈钱。但短期内注册制的推行似乎并不显示，那么，退而求其次，建议监管层重新拟定现有主板、中小板、创業板和“新三板”市场的上市标准，使各市场间的上市标准体现出明显的层次性，审核重点放在 IPO

16、企業提供信息的完整性和真实性，降低发行门槛，提高审核效率，IPO 财务核查应该探索常态化，寻找出合理的模式将其固定化与制度化。 其次，切实推进低质量上市公司退市。沸沸扬扬的“万福生科”造假案，如此令人发指的财务舞弊，竟然没有触及到退市条件。那么，我想，这一定是这个退市制度存在严重的问题。退市比上市更难，不禁让人哑然失笑、笑中带泪。企業上市的高成本和维持上市公司地位的高收益，以及退市股票交易安排的缺失，使得大部分公司都不愿意退市，股票持有人更不愿意股票退市。交易所出于稳定市场和其他方面的考虑，也对维持低质量公司股票提供了某种程度的配合。佐证之一就是复杂的退市程序，以及为退市公司预留了充分操作空间

17、和回旋余地。为加快退市步伐，需要继续简化现有退市程序，明确量化标准，缩短流程，杜绝个别公司通过资产置换、虚假交易、壳交易等种种手段，非持续性地提高盈利水平，以满足恢复上市要求的做法。另一方面，监管部门仍需细化对退市公司股票的持续交易安排。 再次，应立法先行，严厉打击欺诈上市等证券犯罪行为。比如，修改证券法，修订刑法与民法中关于证券犯罪的条款等，加重刑事处罚力度。 减少行政管制，充分发挥市场机制的基础性作用，是改善股票市场融资功能、促进市场长期稳定运行的基本措施，希望监管层对此也有深刻认识，也希望更高层能下定决心打破既得利益格局，对 IPO 发行规则完善再完善。 三、会计师事务所面临监管风暴 从

18、 IPO 财务核查开始，会计师事务所等中介机构一直处于舆论的风口浪尖。 5 月 10 日，证监会通报万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案。证监会称，中磊会计师事务所在万福生科发行上市审计和 2011年年度报告的审计中，未勤勉尽责，审计程序缺失，在审计证据的获取以及审计意见的形成方面存在不当行为，所出具的审计报告存在虚假记载。拟对中磊会计师事务所没收業务收入 138 万元，并处以 2 倍的罚款，撤销其证券服务業务许可。对签字会计师王越、黄国华给予警告，并分别处 10 万元、13 万元罚款，均采取终身证券市场禁入措施。对签字会计师邹宏文给予警告，并处 3 万元罚款。 5 月 3 日，证监会

19、通报了对广东新大地和山西天能科技及相关中介机构，在 IPO 过程中涉嫌违法违规案件的查处情况。其中，大华、大信两家具有证券资格的会计师事务所被处以没收非法業务收入、罚款，并责令改正的罚款；对 4 名签字会计师分别给予警告、罚款，并终身禁人证券市场。 6 月 21 日，证监会又通报了对天丰节能及相关中介机构在 IPO 过程中涉嫌违法违规的立案情况。 屡屡曝光的上市公司财务造假令会计师事务所感到丝丝凉意。市场对会计师事务所的执業质量与水平越来越关注。征求意见稿特别提出，要进一步加大对中介机构保荐、承销执業行为的监督执法和自律监管力度，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构未能勤勉尽责的，

20、依法严惩。 会计师、律师等中介机构承担着审慎核查与督导发行人规范运作的责任，其诚信水平和执業质量对于从源头上提高上市公司质量、促进资本市场稳定健康发展具有不可替代的作用。但是，现实是在 IPO 项目上，发行人高管、券商和会计师事务所构成一个利益共同体，企業一旦成功上市都会给他们带来巨大的收益。 自 6 月 18 日开始，中国注册会计师协会派出 8 个检查组，同时对安永华明、中汇会计师、中兴财光华、中天运、上海众华沪银、江苏苏亚金诚、北京中证天通、广东正中珠江等 8 家具有证券期货行業审计资格的会计师事务所实施现场检查。这是继平安证券、国信证券等投行被监管层重拳出击之后，针对在 IPO 发行过程中承担财务审计工作的会计师事务所的新一轮监察风暴。 检查主要包括两方面的内容：一是会计师事务所质量控制体系设计及运行的有效性；二是会计师事务所業务项目整体质量。在项目中，检查组强调“应重点选取证券所为上市公司、金融保险机构、国有大型企業等高风险客户出具的审计报告” 。 可以预见，监管层对注册会计师行業的监管力度将进一步加大。 目前的执業监管环境，中注协需要进一步加强行業自律监管，深化执業质量检查制度改革，积极防控风险，切实提高执業质量，确保行業持续健康发展。事务所和注册会计师要加强风险防范，积极回应市场环境变化和证券市场监管压力，促进资本市场持续健康发展。强化诚信建