1、沪深 300 股指期货价格发现功能的实证研究【摘要】2010 年 4 月 16 日，我国推出沪深 300 股指期货。至今股指期货已在我国运行三年多，其价格发现功能发挥情况如何呢？本文对沪深 300 股指期货价格发现功能进行实证检验，结果表明股指期货价格和现货价格间存在协整关系，现货价格变化要领先于期货价格的变化，短期内期货价格对现货价格的引导力较强，长期内现货价格引导期货价格，总的来说，沪深 300 股指期货价格发现功能较弱。 【关键词】股指期货 价格发现 方差分解 一、引言 期货具有价格发现和套期保值的基本功能。价格发现作为整个期货市场存在和发展的基础，对于期货市场发展具有非常重要的意义。自
2、1982 年美国堪萨斯期货交易所推出价值线指数期货合约以来，国际股指期货迅猛发展，目前其交易量已超过全球期货交易总量的 80%，成为全球金融衍生品市场的主导品种，是国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。我国的股票市场自 1990 年建立以来，尽管取得了不俗的发展，但仍是新兴市场，系统风险高，股市缺乏规避系统风险的手段；随着我国加入 WTO，全球经济一体化加速发展，以及我国资本市场对外开放不断加大，资本市场风险越来越大。在此背景下，2010 年 4 月 16 日沪深 300股指期货的推出具有重大的意义。对其价格发现功能的发挥情况进行研究有利于促进金融市场的发展。 二、文献综述 自 1982
3、年股指期货产生以来，大量学者对股指期货价格发现功能进行研究，多数研究表明股指期货具有价格发现功能。Chu，Hsieh 和Tse（1999）运用 Johansen 协整检验、向量误差修正模型对 S&P500 股价指数、S&P500 股指期货和 SPDRs 三个市场的价格发现进行研究，结果表明股指期货市场具有最强的价格发现功能。肖辉等（2006）对多个国家和地区的股指期现货市场之间价格发现过程进行研究，发现期货市场在价格发现过程中占主导地位，并且随着期货市场的发展，期货市场在价格形成过程中的作用越来越大。 三、数据来源和研究方法 本文采用 2010 年 12 月 2 日2013 年 8 月 9 日
4、期间沪深 300 指数现货和期货的日收盘价数据。由于沪深 300 股指期货有 4 只合约同时交易，本文采用当月连续股指期货的交易数据，数据来源于 Wind。为了避免异方差问题，将股指期货和现货价格取对数，分别用 lnIF 和 lnSI 表示。本文采用协整检验、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解对沪深 300 股指期货价格发现功能进行实证研究。 四、实证检验 （一）ADF 检验结果 对 lnIF 序列和 lnSI 序列进行 ADF 检验，结果表明原序列是非平稳的，但其一阶差分序列是平稳的，lnIF 和 lnSI 两序列是一阶单整。 （二）协整检验结果 采用 Johansen 协整检验分析
5、沪深 300 股指期货和现货价格之间的协整关系，检验结果显示，r=0 的原假设的迹统计量大于 5%临界值，拒绝r=0 原假设，这表明在 5%显著性水平下沪深 300 股指期货与现货价格之间存在长期的协整关系。 （三）格兰杰因果关系检验 由表 1 可知，在 5%的显著性水平下，拒绝“lnSI 不格兰杰引导lnIF”的原假设，而不拒绝“lnIF 不格兰杰引导 lnSI”的原假设，说明沪深 300 指数现货价格变化是期货价格变化的格兰杰原因，沪深 300 指数现货价格领先于沪深 300 股指期货价格。 表 1 格兰杰因果关系检验结果 原假设 F 统计量 概率 lnSI 不格兰杰引导 lnIF 3.7
6、5404 0.0239 lnIF 不格兰杰引导 lnSI 1.69625 0.1841 （四）脉冲响应函数分析 图 1 中左图是股指期货价格新息的一个标准差冲击对股指现货价格影响，第一期有一定的影响，以后影响力逐期缓慢下降，但仍达到一定影响；右图是股指现货价格新息的一个标准差冲击对股指期货价格影响，第一期影响为零，第二期开始影响力逐渐缓慢加强。因此，短期内股指期货价格对现货价格具有一定的价格发现功能。 图 1 脉冲响应函数分析图 （五）方差分解 方差分解的结果表明，股指期货价格的波动，在滞后 1 期时，期货市场自身的解释力达到 100%，现货价格的解释则为 0，随着滞后阶数的增加，期货市场对自
7、身价格变化的解释能力在下降，但仍在 98%以上，而现货市场的解释力在上升，但仍很小，可见现货市场对期货市场价格变化的解释力非常弱。同时，现货价格波动 92%以上可以由期货市场波动来解释因素。这说明期货市场和现货市场的波动均可在很大程度上由期货市场的波动所解释，在它们的相互作用中， 股指期货对现货的影响力更大、更明显。 五、结论 本文对沪深 300 股指期货的价格发现功能进行实证检验，结果表明短期内期货价格对现货价格的引导力较强，长期内现货价格引导期货价格；短期内期货市场对现货市场具有价格发现能力，长期内现货市场的价格发现能力大于期货市场，我国沪深 300 股指期货价格发现功能还较弱。究其原因在于，我国股指期货上市时间短，成交量和成交额虽在稳步增长，但还不具备一定的市场深度和广度，市场参与主体有限，这在一定程度上限制了股指期货发挥其价格发现功能。 参考文献 1吕志鹏，宁欣.沪深 300 股指期货价格发现功能的实证研究J.海南金融，2012（01）. 2孙兴平.基于沪深 300 股指期货价格发现功能的实证研究D.武汉：武汉理工大学，2011. 3张雨萌，刘向丽.中国沪深 300 股指期货的日内价格发现功能研究J.会计之友，2011（31）. （编辑：陈岑）
