基于DEA的上市公司股利政策绩效实证研究.doc

1、基于 DEA 的上市公司股利政策绩效实证研究公司的经营与管理涉及到生产、经营以及财务活动的方方面面。显然，经营绩效受到各种经营与管理活动、政策的影响，其中，股利的发放与否一方面通过摊薄了利润而减少了每股盈余，另一方面则通过增加股东的资产组成而增加了投资者预期。因此，公司的股利政策对公司经营利润存在着直接与间接的作用，而对公司盈余与股利政策的关系来评判公司股利政策的绩效则具有显著的方法路径。本文即以我国上市公司为研究对象，以公司盈余与股利政策的关系来对上市公司股利政策绩效效果进行实证分析。 一、上市公司股利政策研究概述 国内外学者对股利政策的研究主要是集中在影响股利政策的因素，Lintner（1

2、956）首先研究了股利政策受不稳定现金流的影响；Farrelly（1985）利用调查数据发现现金股利政策受到未来盈余预期的影响。可见，早期西方对股利政策的研究是影响股利政策的因素研究。而进一步以股利政策作为解释变量，来考察其对经营绩效与盈余的影响研究较少。从公司经营的目的来看，仍然是企业价值的最大化，而股利政策显然是影响企业价值的因素之一，从理论上看股利政策会引致投资者对公司盈余的预期，从政策的实施结果上看会引起每股盈余的摊薄也因此引起股价的变动。宋玉（2007）认为我国上市公司的股利政策综合考虑了未来盈利水平的预期，显然这是从股利政策作为企业经营利好情况所传递的信息所致。同时，我国的证券市场

3、被视为弱有效市场，其信息的有效性值得商榷，也有学者（原红旗，2004）认为我国上市公司的股利政策与企业盈余之间不存在相关关系。因此，从股利政策的影响因素与内涵来看，其有效性的判定可从企业盈余的受影响程度来加以评价。综上所述，股利政策的综合影响因素研究由来已久，而通过股利政策对其直接影响因素的影响程度来评价股利政策的研究还鲜少见。本文正是基于这一视角，通过股利政策与企业盈余之间的量化关系来测度我国上市公司股利政策的绩效，并以此作为我国证券弱有效市场中股利政策作为一种信息传递的有效性考量手段，为我国上市公司在该领域的发展提供一定的政策建议。 二、研究设计 从学者对股利政策的研究成果与股利政策经典理

4、论的分析中，共性是各种复杂因素影响上市公司股利政策的实施，与此同时股利政策也通过直、间接作用于公司经营的其他方面。那么，单独将股利政策剖离出影响公司盈利的多因素之一，而以公司盈余作为股利政策实施效果的衡量变量，本文采取了 DEA 非参数分析。即，将股利政策与公司盈余的代表性变量予以指标量化，通过作为绩效评价的代表性分析方法 DEA 中对绩效评价系数的分解实现对股利政策绩效评价的详细解构。 从实证的角度，参数分析与非参数分析的理论假设、实证结果检验均有所不同，差异就在于非参数分析没有固定的参数结构假设，也就没有固定的参数关系与检验分析，联系本文所述不会出现股利政策与公司盈利是否存在正负相关的假设

5、；同时也不会存在实证结果参数检验。本文之所以采用非参数分析，与前人研究中对盈利指标的选取有关，一般认为盈利类指标往往没有真正拟合的参数分布，而一般参数分析中均将参数分析结构假设为“正态”分布，这与现实的极大差异导致了一般参数分析的建模基础条件假设的偏误，最后导致实证结果“非有效一致性”问题的存在。 （一）DEA 数据包络分析简介 DEA 数据包络分析是 Data Envelopment Analysis 的缩写，于 1978 年 Charnes、Coopor 和 Rhodes提出，其数学意义是通过对决策单位输出、输入变量进行基于矩阵距离函数的多条件极值法，也即线性规划领域的优化方法之一。和其他

6、非参数分析法一样，实现对变量之间的关系并不做参数假定，而是通过距离算法实现对优、劣的纵横比较。 DEA 分析一般会将参数分析中的解释变量、被解释变量视为一种“投入产出”关系，即在参数分析中的解释变量作为引起被解释变量变化的“因” ，而被解释变量则作为其“果” ，因果之间的系数矩阵则体现了因果之间影响程度的绩效的指数，由如下公式表示： hj= （1） 其中，yi 在 DEA 模型中为效益产出类（输出）指标矩阵；xj 为投入类（输入）指标矩阵。uT、vT 分别对应的权重，而投入产出类指标可以根据研究内容进行合理化设置。 （二）DEA 绩效指数的分解及意义 本文通过对历年上市公司股利政策引致公司盈余

7、的变化来衡量我国上市公司股利政策的绩效。这其中，是对 20072011 年 5 年的上市公司股利政策的变动与盈余进行整理，而每年由于上市公司经营状况不同引起上市公司总体数量与对象上的差异，属于混合数据，因此采用 DEA 则要考虑时间效应的混合数据建立Malmquist 指数并通过进一步构造出 Malmquist 指数来加以对实际问题进行分析： TFP（y，kt，lt）=Effch Tech （2） 其中，Effch 为技术效率，在 DEA 投入产出一般意义的公式中表示生产要素的配置合理性程度，结合本文研究对象股利政策被视为投入变量，因此 Effch 表示的是股利政策的合理效用；Tech 为 D

8、EA 投入产出一般意义的公式中表示技术进步，主要是指随着时间的推进新技术，结合本文研究对象为股利政策的投入性质，Tech 表示的是随着时间的推移股利政策的结构性变动趋势对企业经营盈余的效应。 （三）样本选取 笔者以 2007 年2011 年 5 年的上市公司股利政策、经营绩效相关指标作为研究对象的量化变量，进行实证测度分析数据的整理。其中，将每年上市公司中指标为负的对象剔除，并以 2007年2011 年历年均在市的正常经营上市公司为对象，共得到 271 家样本上市公司。 （四）指标选取与样本均值 本文通过股利政策对公司经营绩效的影响程度作为股利政策绩效的测度方法，首先应对股利政策与公司经营绩效

9、的变量进行选择，其中，根据股利政策理论含义对公司经营绩效的影响主要体现其直接作用于每股盈余的摊薄与间接作用于企业未来经营收益的预期上，因此选择每股盈余与净资产收益率（ROE）作为股利政策作用于的经营绩效指标，并作为 DEA-Malmquist 分析中的产出类性质指标。股利政策并不考虑股利的支付类型，而是根据股利支付率，即使股利占净利润总额的比重来加以衡量。同时以现金股利保障倍数来表示为发放现金股利的流动资金情况，作为现金股利政策的保障变量。以上指标历年均值如表 1 所示： 三、实证结果与分析 （一）上市公司的股利政策结构性变动趋势分析 如表 2 所示，根据VRS-Input-DEA 指数得到的

10、 Tech 发现 2007 年2011 年我国上市公司的股利政策结构性变动趋势分为三个阶段：第一个阶段是 2007 年2008 年，即股利政策绩效水平呈现效力减低的作用；第二个阶段是 2008 年2010年，即股利政策绩效水平呈现效力增强的作用；第三个阶段是 2010年2011 年，恢复到第一阶段的股利政策绩效水平减弱的趋势。显然，这与证券市场在宏观经济背景下的波动是明显相关的，第一阶段处于经济增长的快速发展与证券市场繁荣相对应的局势，即投资热度持续羊群效应明显使非理性投资充斥市场，从而降低了证券市场信息传递的有效性，投资者在当期更注重的短期价差带来的资本利得收益而非长远的投资股利红利收益，因

11、此股利政策绩效效果有所降低；第二阶段属于宏观经济波动的周期，而对应于证券市场则处于盘整期，即证券市场的信息传递有效性在一定程度上有所加强，投资者试图通过公司经营政策的信号传递来进行投资价值的判断，因此股利政策绩效效果有所增强。 （二）股利政策综合绩效分析 如表 3 所示，进一步利用 Malmquist -DEA 指数计算出来的股利政策综合绩效效果则更能说明 20072011年 5 年我国上市公司股利政策综合绩效的发展情况，综合了股利政策的合理性效应与结构性效应，2007 年2009 年年我国上市公司的股利政策效力有效性渐增，而 2009 年2010 年年度上市公司的股利政策综合效力有效性减弱。

12、这一方面与 VRS-Input-DEA 指数得出的股利政策结构性效应时间上大致吻合，即宏观经济背景下的经济周期影响了证券市场的运行；另一方面证券市场上，上市公司经营与管理的信息传递对宏观经济周期中经济发展的膨胀到稳定过程存在的滞后性，对宏观经济周期中的调整因预期存在的提前性使股利政策信息的传递有效性受到冲击。 再对股利政策绩效的 Malmquist-DEA 指数分解可以看出，我国上市公司股利政策合理性进一步被分解为股利政策具体实施规模与股利发放的类型结构合理性，显然，这也将受到宏观经济周期对金融市场的投资方向的引导与投资者主观预期的判断双重影响，从而在不同的阶段呈现出股利发放规模过大反而影响了

13、股利政策对盈余的摊薄，进而影响了绩效。并且，上市公司利用不同类型的股利来调节其盈余与股权结构，以适应公司经营发展的需求间接作用于企业价值最大化的实现。 四、结论 本文利用 DEA 非参数统计对我国上市公司 2007 年2011 年年的股利政策效力进行了量化测度，发现了随着时间的推移上市公司股利政策在一定程度上存在的“粘性”现象，即 271 家企业连续 5 年的股利政策从力度、分配方式上变化不大，因此引起的股利政策效力的效果平均水平差异不大，而造成了股利政策结构性变化的原因主要是宏观经济周期与中观金融市场有效性与否。因此，本文通过对面板数据的实证研究，一方面为股利政策绩效研究提供了又一论证思路，

14、另一方面为我国金融市场的当前发展阶段所处的证券市场从无效到弱有效的发展历程提供了其信息传递有效性处于“波动”的非稳定状态的论据。 根据本文量化测度的我国上市公司股利政策绩效效力结果发现，提高我国金融市场投融资有效性的关键在于信息传递的效力，即证券市场有效性程度越高表明其发展越成熟，对资金资源的配置能发挥更大的作用。因此，着眼于我国证券市场的深入发展，提高信息披露的透明度对于投资者投资公平环境的创造具有极大的价值，并且为公平投资环境中资金的无障碍流通奠定了准备的基础与条件。本文从股利政策的角度揭示出的我国证券市场信息传递有效性亟待加强，同时，也倡导企业经营过程中充分利用其自身经营成果为其传导出有效的投资决策信息，为投资者提供有效的投融资对象的真实运营活动，来进一步增强自身的投资价值。 参考文献： 1黄长祥：股利政策对企业未来经营绩效影响的实证研究 ，广西师范大学 2012 年硕士学位论文。 2阎大颖：中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究 ， 南开经济研究2004 年第 6 期。 3杨扬：中国上市公司股利政策研究 ， 辽宁大学2011 年博士学位论文。 （编辑 刘 姗）