基于微观视角的公司债功能分析.doc

1、基于微观视角的公司债功能分析摘 要：2007 年 8 月 14 日中国证监会颁布实施了公司债发行试点办法 ，该办法表明了我国大力发展公司债的决心，我国全方位、多层次的融资体系正逐步建立和完善。公司债券和银行贷款均属于企业的债务融资工具，但公司债券在稳定金融体系、化解银行业风险、公司治理等方面发挥的作用是银行贷款无法比拟的。本文从微观的层面分析了公司债券的功能，以期能为我国公司债的健康发展提供理论上的指导和借鉴意义。 关键词：公司债券 控制权 公司治理 代理成本 我们都知道，无论从经度还是纬度的角度来分析公司债券在规模等各方面均不及银行体系。然而，公司债券市场的发展，不仅可以降低由银行体系所引发

2、的金融危机的概率，同时也会降低银行的风险管理成本。从宏观角度看，没有债券市场时，银行市场基本主导了整个金融体系，这很容易导致高杠杆的银行业在产生金融危机后过渡为经济危机，影响金融的稳定和经济的发展。此外，在银行业危机爆发的国家，一个完善的公司债券市场，可以减少银行重组的成本，同时减轻危机对经济的影响程度。从微观上看，公司债券市场的逐步完善，可以为银行提供更多的选择，比如降低银行的风险管理成本，提供各种丰富的资产证券化方案。此外，银行还可以发行债券实现负债多样化，从而提高银行的流动性，银行发行债券，会受到一定来自投资人的限制和约束，这可以有效地完善公司法人治理结构。因此，无论宏观的角度来看，还是

3、微观的角度，债券市场的出现和发展，尤其是公司债券市场的健全，能够促进资本市场健康发展，完善金融市场体系。 本文重点从微观视角分析公司债券的公司治理功能，其功能主要体现在以下几个方面： 一、债券融资与公司控制权的分配和转移 融资结构和公司债务数量影响公司控制权的分配和转移。一个公司的融资结构与公司控制权乃至所有权的控制和转移有着密切关系。公司的所有权是一种状态依存所有权（State-contingent Ownership） ，虽然在法律关系上为股东所有，但在实践中并不必然为股东所控制。债券人可以通过破产机制或债券附带条款获得对公司的相机控制权（Contingent Control） 。所以，股

4、权和债权既是重要的融资方式，同时也是非常重要的公司控制权和公司治理结构的基础。 假设一个公司的总收入为 X，根据劳动合同公司应该支付给工人的工资为 A，根据债权债务合同公司应支付给债权人的债务本金与利息为B，C 为公司股东所要求的一个满意利润。一般而言，X0，并且工人对工资的索取权优于债权人对债务的索取权。 当 X或=A+B 时，则股东是公司所有权的控制者； 当 X或=A+B+C 时，则公司的管理层是公司的控制者； 当 AX 当 X 公司的控制权是一种典型的状态依从控制权，一种相机控制权。所谓的状态是指公司经营状态或绩效，相机是指随公司经营状态的变化而变化。所谓相机控制，实质是根据公司经营状况

5、变化而对公司控制权进行重新分配和安排。股东控制权存在于公司经营状态从良好至恶化到可能或已经无法满足债权实现之前的整个阶段。这样债权人控制权则是以公司至少能保持履行债务能力的经营状况为前提条件。事实上，公司股东只有当公司经营状况不能够满足其对投资收益即股利分配的预期时，股东才会实际行使控制权；当公司经营状况良好能够达到股东“满意状态”时，其实是由作为公司内部人的经营者实际掌握公司的控制权。当公司经营状况恶化陷入经营危机时，借助公司破产制度和程序，公司控制权转移到公司债权人手中，此时公司债权人掌握公司控制权，可通过债权人会议行使公司和解、公司重整、公司破产清算等重要事务的决定。 按照上述模型，合适

6、的债务规模，包括发行公司债券的规模，必须是与公司的经营规模和收入水平相适应的，这样，公司股东在拥有公司所有权的同时，才能真正拥有公司的控制权。 在承认契约的不完全和未来的不确定性的前提下，投资者和管理者在公司经营过程中存在着潜在利益的不一致。投资者只关心货币收益，而管理者还关心非货币收益。并且这种潜在的利益冲突由于合同的不完全性，并不能由事前的契约完全消除。公司控制权随经营业绩的变动所实现的“相机控制”是最有效的，即公司破产时，公司控制权从股东转移到债权人。公司较高的债务水平还可以阻止敌意接管，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。 二、限制内部人控制的特殊作用 与股权融资相比，在公司治理中债

7、券融资对限制内部人控制具有特殊作用。依据债券融资而产生的法律关系是债权债务关系，债券持有人拥有对债务人公司的债权。债权在民法理论中属于请求权，即请求债务人履行债务的权利。依据股权融资而产生的法律关系是股权关系，债权（自愿性债权）和股权同属民事权利中的财产权。股权作为一种新型的民事权利，其内容极为丰富、表现形式复杂，是多种权能的结合和统一体。一般认为股权既含控制权能，又具有请求权能，是两者的统一。股权中最典型和最主要的请求权是股利分配请求权和剩余财产分配请求权。虽然都是请求支付一定数额的货币，但是债权请求权和股权的请求权还是有明显区别的。 第一，债权请求权具有期限限制，即债券有固定的履行期限，债

8、务人必须严格按照履行期限履行。而股权请求权通常无期限限制，这样股东的股利分配请求权和剩余财产分配请求权对作为债务人的公司而言并无固定、明确的履行期限。因此，债权较之股权因具有期限限制而对债务人形成强大的期限压力，从而对公司经营者形成硬性约束。 第二，债权请求权具有现实性、确定性、优先性。债权一旦成立，债权人即可现实地要求债务人履行确定的给付任务，不论作为债务人的公司经营情况如何，即是否赢利和赢利多少，公司都必须按期或应债权人的要求随时履行债务。而股权请求权性质正好相反，其只是一种不确定的期待权。股利分配请求权和剩余财产分配请求权是一种抽象意义的期待性权利，这种期待性权利要转化为具体的、确定的现

9、实性权利，还须满足特定、严格的条件：对于股利分配请求权而言，要求公司当年有赢利且必须经董事会制定利润分配方案并由股东大会批准；对于剩余财产分配请求权而言，取决于公司终止时公司是否有剩余财产及剩余财产的多少。而且债权请求权较之股权请求权具有顺序上的优势地位，即股东股利分配请求权和剩余财产分配请求权的实现要以满足债权请求权为前提。这样债权较之股权能对公司形成强大的压力，从而对公司经营者形成硬性约束。 第三，就我国现实情况而言，债权请求权的转让受到较多限制。自愿债权原则上可以全部或部分转让给第三人，但是我国的债券转让市场极不发达。相比之下，股权请求权因股票市场的发达和完善其流动性极强，特别是股份有限

10、公司的股权转让几乎不受任何限制。因此债权请求权的实现更多的依赖于公司的给付行为，缺乏充分、优序的退出机制（即转让市场） ，较之股权请求权会对公司造成巨大的依赖压力，从而对公司经营者形成硬约束。 由此可见，债权请求权相比较股权请求权，对公司经营者是一种硬性约束，股权请求权是一种软性约束。 公司治理结构中的内部人控制是指公司内部人滥用其依法或事实上掌握的控制权，甚至操纵、攫取公司外部人依法享有的控制权以追求自身利益，损害公司外部人利益的行为和现象。 当公司处在正常或良好经营状况时，公司债权人的债权以其硬性预算约束可有力的限制内部人控制，防止公司内部人的偷懒和滥权行为。债务履行作为公司固定的、明确的

11、、现实的支出负担，一方面对经营者构成预算支付压力、支付不能时的诉讼和破产压力，迫使经营者选择较高的经营努力水平以保证公司经营和财务状况良好，从而保证债权的实现。另一方面，固定、明确、现实的债务履行支出将减少经营者可自由支配的自由现金流，进而抑制经营者为扩张公司规模而进行无效率的、过度的投资和并购行为，避免其通过公司规模的扩大而加强自身控制权以获取更多的“控制利益” ，从而损害公司外部人尤其是债权人和中小股东的利益。 从发展中国家的经验看，大部分国家都有债券市场发展落后于股票市场的现象，这也是我国资本市场的一个突出现象。究其原因，与股权融资相比，在公司治理中债券融资对抑制内部人控制有特殊作用。在

12、内部人控制的情况下，经营者可以让公司按照自己的价值取向进行融资决策，即选择那些使自己受益最大而受到的约束最小化的融资方式。在经营业绩难以保证的情况下，债券融资的刚性刚好对这些经营者的压力无疑是很大的。在内部人控制的情况下，经营者能够比较容易的取得某些非货币性收入（如过度的在职消费等） ，并且这种非货币性收入在我国经营者收入中占有相当比重。经营者的这种非货币性收入依赖于他的职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经营者就会丧失其任职好处。而债券融资不仅会因为其本身的刚性减少公司的自由现金流量，从而减少经营者可用之在职消费资源，而且它会导致企业破产概率增加，从而影响经营者对非货币性收入的攫取。反

13、观股权融资，由于它不用还本且没有固定利息负担，所以它不会引发企业的破产风险，这就减轻了经营者的压力并为其享有稳定的在职消费提供了条件。另外，不受控制的经营者还可以通过操纵上市公司实施低股利分配政策，以减少企业的流出，从而实现在职消费好处的最大化。显然，内部经营者必然会利用其控制地位操纵上市公司进行股权融资，而对公司债券融资采取漠视态度。 债券融资对公司治理中内部人控制的特殊作用理论，既从内部经营者角度解释了我国债券融资大大落后于股票融资现象的原因，同时也表明发展公司债融资对公司治理，尤其是上市公司治理的特殊作用。 三、降低股东与经营者之间的代理成本 财务经济学通过分析企业融资结构对公司经理人员

14、的激励作用建立了企业融资结构激励理论。激励理论认为，债务融资与股权融资相比，对经营者具有更强的激励作用。这是因为经营者不进行债务融资，企业就不存在破产风险，经营者追求利润最大化的动机会因此降低，从而导致企业的市场评价降低和融资成本提高。相反，经营者利用债券融资，股东会认为经营者迫于债务压力而努力工作，减少个人享受，力求企业利润最大化。债券和股票对经营者提供了不同的激励，只有在更大的债务压力下，经营管理层才会变得更有效率。从这种意义上来看，融资结构是一种对经理人员的激励机制。 Jensen 和 Meckling（1976）建立的代理成本模型把所有权和控制权分离产生的代理费用与企业的融资方式联系在

15、一起。他们首先考察了由于委托代理关系的存在所产生的代理成本问题，认为融资方式不同，代理成本不同。 （1）外部股权的代理成本。他们比较了在管理者拥有 100%的剩余索取权情况下，管理者向外部出售部分索取剩余索取权的行为，其结论是发行外部股票对代理成本的影响。假定 a 为经理人员所拥有剩余索取权的比例。当 a=1 时，经理人员拥有 100%的股权，即经理人员既是完全的股东又是管理者，此时经理人员无偷懒和机会主义行为。当0a1 时，经理人员采取外部股权融资，这时如果经理仍然向拥有 100%股权时那样努力，他就不能得到完全的剩余索取权，只能得到其中的 a 部分，此时经理人员偷懒和机会主义动机增加，继而

16、产生代理成本。但此时外部股东仍然投资于企业的原因是他们认为有限责任的存在；（2）债券的代理成本。他们考察了企业家只提供很小一部分资本却享有 100%股权而其余资本靠借贷的情况。假定企业只有 1 万元资本，其余 1 亿靠借贷。在这种情况下，管理者一旦成功，将获得大部分收益，而一旦失败，贷款人将承担绝大部分损失，因而靠全部债务贷款的企业不存在。但是，由于股权融资的分红约束是软性的，其支出占公司总体现金流量的比重也比较低，因此，如果公司通过股权融资获得资金，不仅给管理层带来的压力比较小，而且是没有期限的。相比之下，由于通过债券融资获得的资金必须在约定的期限内偿还，就会迫使管理层在债权到期日必须准备足

17、够的投资现金流以偿还债务本息，避免出现不利的诉讼乃至破产。这样，随着公司债券融资比例的上升，或者说公司财务杠杆的上升，将迫使管理层放弃可能给股东或债权人带来不必要的风险，损害他们的利益，但是却可以满足管理层通过增加公司净现值，盲目扩大公司规模，进而能够在职业市场上显示他们管理大公司的能力。因此，相对于股权融资而言，债权融资在一定程度上抑制了管理层的过度投资倾向。 综上，公司债券所具有的公司治理作用使其大大优于银行贷款。在西方成熟的资本市场融资体系中，公司债占据着主导地位，而作为新兴资本市场的中国， “重股轻债”的传统观念和监管制度的不完善使得公司债始终是我国资本市场发展的一块“短板” 。大力发

18、展公司债市场，开拓企业融资的新渠道，是未来我国资本市场发展的重点。 参考文献： 1Jensen， M.C. and W.H. Meckling， 1976， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure， Journal of financial economics， 3（4）：305-360. 2程合红.试论股权的客体物、股份、公司.法学第 1 期，49-51 页，2000 3刘凯.企业债券市场管理弊端剖析及政策建议.上海经济研究.第4 期.43-47 页，2002 4刘迎霜.公司

19、债：法理与制度.法律出版社，2008 年 5布莱恩.R.柴芬斯，林华伟，魏文译.公司法：理论、结构和运作.法律出版社.第 84 页，2001 年 6在 Jen 和 Meckling 的论文中，代理成本被界定为包含委托人的监督支出、代理人的保证支出，以及代理人的决策偏离委托人福利最大化决策导致的剩余损失三个部分 作者简介：施丹（1982- ） ，通讯作者，女，江苏徐州人，北京大学光华管理学院会计学博士，目前在北京大学光华管理学院和中国工商银行从事博士后科研工作，主要研究领域：财务会计与公司债市场、国际会计准则改革等；梁婧艺（1988- ） ，女，安徽亳州人，上海市东华大学计算机学硕士，目前在中国工商银行从事科技领域技术支持工作，主要研究领域：需求建模