宽松的日子，再见！.doc

1、宽松的日子，再见！地方政府在安排未来三五年资金时应更加慎重，毕竟宽松的日子已经结束，这可迫使其提高投资效率，开放一些行业准入并接受一个合理的经济增长速度 NBW 特约记者梁俊 当前，发达经济体在慢慢复苏，新兴经济体的经济增速却在逐步放慢。 美国量化宽松（Quantitative Easing，下称“QE” ）仍在继续，日本也采取了大规模宽松的货币手段来刺激经济。但到了 6 月 19 日，美联储预计将在 2013 年晚些时候逐渐减少第三轮量化宽松（QE3）规模，直至 2014 年年中结束 QE3。美联储退出 QE 会对全球市场造成何种影响？ 6 月 28 日，凯投宏观数据公布的数据显示，亚洲、拉

2、丁美洲以及欧洲的新兴市场经济体的平均增长率在 2013 年第一季度是 4%。相比之下，新兴市场经济体在过去十年的平均增长率是 6.4%。其增长速度已放缓至全球金融危机爆发以来的最低水平了吗？未来将面临哪些挑战？ 回到中国市场， “钱荒”成为近期备受关注的焦点，中国式短期流动性紧张问题是如何产生的？过去五年信贷快速增长形成了一些金融市场风险，地方债务出现了不少问题，中国会形成系统性金融风险吗？ 带着这些疑问，近日记者专访了花旗集团全球首席经济学家步亦特博士（Willem Buiter） ，花旗新兴市场经济与战略研究主管、董事总经理蒙迪诺（Guillermo E.Mondino） ，以及花旗中国研

3、究主管、大中华区首席经济学家沈明高。 美退出 QE 非坏消息 6 月 26 日，花旗发布的最新一期全球经济展望与策略报告下调了 2013 年新兴市场经济增长预测，上调了发达经济体增长速度。原因是什么？ 全球经济下半年会略有改善，明年或比今年更好。新兴市场和发达国家经济增长的差距还很大，但是差距在缩小。从某种程度上讲，发达国家经济在好转，新兴市场的经济实际上还在继续放缓。 美国经济显然对财政紧缩的抵抗能力非常强，美国的房地产和消费这两个传统需求在不断改进。日本最近的 QE 史无前例，甚至美联储也相形见绌，其目的是希望能够结束长期的通货紧缩，实现 1%左右的 GDP 增长速度。在美联储和日本特别激

4、进的宽松政策下，欧洲央行也开始跟随推出一些 QE 政策，表明了欧洲央行在当下变得更加激进，欧洲有可能走出负增长，明年实现零增长或略正增长。 新兴市场经济面临不同的问题。巴西的财政和金融的流动性非常宽松，但有些政策没有很好地组织，导致整个经济混乱；印度的主要问题是供给这一段的效率低下；俄罗斯的能源价格走低则对其经济造成了负面影响。 从中国来讲，经济增速放缓的原因是原来的增长方式可能已接近尾声，目前面临的问题是周期性因素和结构性因素的重叠，这需要得到妥善解决。 6 月 19 日，美联储公开市场委员会会议强调，美联储将在经济增势稳固的情况下，在今年晚些时候逐渐减少 QE 规模，直至明年年中结束QE3

5、，这会对全球市场产生什么影响？ 美国经济稳定的复苏是看得见的，可能明年的增长会比今年好。美联储可能开始 QE 的逆转。我们要强调一点，美联储的 QE 退出是好消息，不是坏消息。 因为美联储的 QE 退出是“数据驱动”的，经济好 QE 退出就快，经济差 QE 退出就慢。今年下半年可能有 QE 的逐步减少，甚至未来的退出、零利率的结束，都不能当作坏消息，特别是对新兴市场来讲，美国的进口需求肯定会有改善。 你对全球经济存在哪些方面的担心？ 日本面临的一个最大问题是供给方面效率的提高，这是它未来的挑战。欧洲需要改革它的银行体系，特别是为银行重新注资，一些国家面临债务重组。 从长期来讲，欧洲整个银行体系

6、的债务、家庭债务和主权债务都需要进一步去杠杆化，这些改革在未来几年可能推行。 中国方面，不能只靠提高利率解决当下面临的问题。中国债务比较高，如果不能及时解决这一问题，中国未来经济增长将可能产生更多风险。 金融市场利率需要提高，但更重要的是，需要一系列宏观和微观政策的组合来解决当下金融市场面临的问题。 新兴经济体“失速” 作为世界经济增长的引擎，新兴市场的经济增速逐渐放缓备受外界关注，未来几年新兴市场主要面临哪些挑战？ 出口对新兴经济体来说，过去是一个很重要的经济增长引擎。新兴市场过去几年面临低利率、经常账剩余、去杠杆化和快速的信贷扩张的环境。 过去新兴市场依靠信贷的快速扩张拉动经济，但未来几年

7、整个环境的变化不利于新兴市场的整体发展，通过信贷扩张拉动投资和消费的力量将会逐步衰减。 短期来讲，新兴市场资金成本将逐步上升。从今年 5 月 2 日以来，新兴经济体的融资成本已经大幅提升，长期资金成本迄今上升了 1.5 个百分点，预计未来 12 个月还可能上升 0.5?1 个百分点。 长期资金成本的上升对新兴经济体而言是巨大挑战，但也并不一定会使得新兴市场经济增长骤停。 政府决策者未来面临三个问题：一是货币贬值带来的通货膨胀压力上升，二是经济增长放慢可能改变国内政治生态，三是如何维持经济增长的问题。 面对新兴经济体“失速”的问题，业界也进行过许多讨论，然而挽回颓势却很难，新兴经济体决策者如何解

8、决这些问题？ 通常情况下，新兴市场经济通过减息拉动经济增长，但在目前的情况下，减息对经济拉动的影响力将逐渐减弱。这就需要深化结构改革，但结构改革在政治上来讲通常比较困难，也是缓慢的过程，需要更多资源投入改革。 预计未来几个月，中国会有一系列改革措施推出。印度去年 9 月就推出了一些改革措施，但也面临大选的一些干扰。墨西哥也需要进行结构改革。巴西则是说得较多，但具体措施还没看到。 最近新兴市场和金融市场的动荡会导致发生类似墨西哥 1994 年、亚洲 1997 年那样的金融危机吗？ 除非新兴市场的政府犯了很大的政策错误，否则这种可能性并不大。 过去的金融危机都有一些共同特征：第一，国内经济失衡严重

9、。第二，负债率较高。在过去进入危机的时候，经常账户占 GDP 的比重都在 5?6个百分点，但当下很多新兴市场经济经常账户赤字占 GDP 比重都在 1.5?2个百分点间，负债率的问题还没有那么严重。第三，在以前发生危机时，政府负债高，但现在尽管经济总体负债率高但政府负债并没有那么高。此外，过去是固定汇率制，而目前大多数新兴市场的汇率都不是固定汇率。 从国内失衡、负债率、借外债和固定汇率等因素来看，发生金融危机的可能性非常小。 要允许金融机构破产 今年初花旗预测中国 GDP 增长 7.8%，现在下调为 7.6%，下调背后的原因是什么？ 我们的看法相对谨慎。有几个原因： 第一，过去中国经济高度增长靠

10、加杠杆化实现，现在资金还有，但是资金没有原来想的那么多，地方政府面临资金压力，那么杠杆率到了一定水平，如果不能继续加杠杆的话，中国经济就会放慢。当然，不是说今年一定会“去杠杆化” ，但加杠杆的幅度一定会下降。 第二，投资效率因素。资金去了什么地方？地方政府和制造业相比、大企业和小企业相比、沿海地区和中西部地区相比，前者都能拿到更多的钱，但这三个部门恰恰是经济中杠杆率最高的部门，需要拿到更多的钱才能投资，结果是高杠杆部门拿到 1 元钱能带动多少钱投资的问题。地方政府本身没有钱，借 1 元钱可以投 8 角钱；但如果借给中小企业 1元钱，它自己本身就有了 1 元钱，那么这 1 元钱至少可以带动 2

11、元钱的投资。只要我们的信贷继续往高杠杆率的部门集中，未来就需要更多钱才能拉动同样的 GDP 增长。 第三，要化解金融市场面临的风险，任何改革都可能导致经济增速短期内放缓。我们的这些改革包括利率市场化、限制地方负债率、去产能化等，长期而言是利好的，但短期可能给经济增长带来压力。 很多人担忧地方债问题，你怎么看这个问题？ 地方债整体可控，这点我同意。我们的财政能力、政府持有的资产甚至政府强大的管理能力，在这些方面都可以避免短期地方债务危机的爆发。区别在于对时间点的认识不同。尽管当下地方政府有一些会违约，但这很正常，有局部违约就可以释放风险。 最令人担心的是，每年都可控，可控到什么时候？我个人判断，

12、未来三五年是非常重要的时间窗口。如果不改变增长方式，未来地方政府的负债率水平可能继续上升。如果不能在未来三五年内使得政府的杠杆率保持在合理水平，那将面临更大的挑战。 前不久审计署发布的报告显示，部分地方政府借新还旧；财政部 6月发债也显示，一部分发债是为了偿还之前三年期的债券。如何解决地方政府“借新还旧”的问题？ 我觉得应该给政府一个预期，明确地对地方政府说，未来三五年举债空间还有但空间不大，使得地方政府在安排未来三五年的资金时也会合理考虑。要告诉他们，过去宽松的日子已经结束了，就是要量入为出，从这个角度迫使地方政府提高投资效率、开放一些行业、接受一个合理的经济增长速度。 最近中国出现银行间的“钱荒” ，为何会出现这种短期流动性紧张局面？市场上有很多分析和很多因素结合在一起，你认为应如何解决当下金融市场的问题？ 采取渐进的办法，通过逐步引导的方法实现监督和金融市场正常化。第一，金融市场杠杆率要下降，因为投机行为太多，杠杆率太高；第二，允许理财产品和信托市场违约，尤其是让一部分高度杠杆化、高度投机的产品违约，警示投资者风险，使得利率风险溢价的定价从原来的低定价变成正常定价。但是，仅仅靠利率的变化不能从根本上解决问题，还需要一系列配套措施的改革，甚至要允许金融机构破产，这才能起到增强市场纪律的作用。