森马服饰：天价收购中哲慕尚背后的资本谜局.doc

1、森马服饰：天价收购中哲慕尚背后的资本谜局6 月 19 日，森马服饰发布了关于购买宁波中哲慕尚控股有限公司股权框架协议的公告 ，拟收购中哲慕尚的 71%股权。然而，复牌后森马服饰股价出现大幅跳水。业内人士分析认为，森马服饰收购价格远远高于中哲慕尚的合理价值，股价暴跌在情理之中。至于“天价”并购的幕后，可能是 GXG 董事长杨和荣及其管理团队实施套现的完美路径。 10 倍市净率溢价收购中哲慕尚 按照森马服饰的公告，公司拟向浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣、余勇、朱召国、屠光君、毛春华购买中哲慕尚的 71%股权。本次交易完成后，中哲慕尚将成为森马服饰的控股子公司。 按照森马服饰的介绍，宁波中哲慕尚控

2、股有限公司是一家主要定位于中高端休闲男装的自有服装品牌公司，旗下的“GXG” 、 “gxg.jeans”品牌开创了都市青年时尚、精致、简约的穿着风格，是都市青年休闲男装的领导品牌。 数据显示，中哲慕尚 2012 年度未经审计的备考合并报表的总资产为13.27 亿元；总负债 10.55 亿元；净资产 2.72 亿元。森马服饰预计，本次交易的预计金额为 19.8 亿元至 22.6 亿元。这意味着在此次交易中，中哲慕尚整体股权价值为 27.89-31.83 亿元，相对于中哲慕尚净资产的10.25-11.70 倍。也就是说，森马服饰是按照 10 倍以上市净率的价格来收购这样一家服装企业。 而从国内纺织

3、服饰类上市公司整体估值水平来看，市净率普遍在 1-5倍之间。森马服饰的收购价格远远高于合理的价值区间。 从另一个角度看，27.89-31.83 亿元的市值比较接近男装品牌上市公司报喜鸟，而报喜鸟 2012 年净利润为 4.69 亿元，是中哲慕尚当年净利润的 2.28 倍。 那么，森马服饰是基于怎样的考虑做出如此高溢价的收购行为呢？ 中哲慕尚财务数据不合常理 森马服饰在公告中表示，各方同意聘请具有相关证券业务资格的会计师事务所和资产评估机构对中哲慕尚按照森马服饰运用的会计政策和会计估计进行审计及评估，并以资产评估机构采取收益现值法或其他基于未来收益预期的估值方法评估的标的股权评估净值，作为标的股

4、权的定价参考依据。 数据显示，中哲慕尚 2012 年实现营业收入 13.98 亿元；营业利润2.60 亿元；净利润 2.06 亿元。因此，27.89-31.83 元的整体股权股值相当于 13.54-15.45 倍市盈率。对比国内服装类上市公司 10-30 倍的市盈率水平，这一价格的确在合理的区间。 然而，我们注意到，中哲慕尚的财务数据存在着不合常理的地方。2012 年末，公司实现了 2.06 亿元的净利润后，其净资产值也仅为 2.72亿元，这意味公司 2011 年末的净资产值仅为 0.66 亿元。也就是说，公司在 2012 年实现了 312%的净资产收益率。如此高的净资产收益率是国内任何一家服

5、装类的上市公司难以企及的。更为蹊跷的是，公司成立于2011 年 8 月，注册资本及实际出资为 1.5 亿元，运作仅数月即亏损至0.66 亿元，此后一年又迅速盈利至 2.06 亿元。接着，便以 10 倍价格卖给上市公司。如此迅速的套现其最大受益者莫过于中哲慕尚的股东。那么，中哲慕尚的股东又是何方神圣呢？ 中哲慕尚背后的“资本玩家”杨和荣 中哲慕尚当前的股权结构为杨和荣持股 53%、浙江中哲控股集团持股12%、管理层余勇、朱召国、屠光君、毛春华分别持股 19.57%、10%、4%和 1.43%。公司法人代表为杨和荣。杨和荣同时也是浙江中哲控股集团有限公司的法人代表。而中哲集团网站显示，创始于 19

6、98 年的中哲集团经过十多年的积累和成长，逐步确立以服装贸易、品牌运营、地产开发、股权投资为主，多元并进，专业发展的经营格局，成为拥有千余人，年产值近 30 亿元的综合型投资管理集团，涉及服装、房地产、新材料、有色金属、汽车配件等行业。 而服装进出口贸易、加工，是中哲集团的基础产业，旗下宁波合和进出口有限公司、宁波中哲国际贸易有限公司、宁波松和制衣有限公司、宁波中哲制衣有限公司等，专业从事高档服装、面料研发设计、销售、加工。 而品牌运营方面，中哲集团网站是这样介绍的：“与香港银博兴投资公司合资的宁波合和杰斯卡服饰有限公司进行具有法国设计风格 Gill和 Green 的中国年轻时尚男性品牌中国大

7、陆区品牌推广工作。 ” 也就是说，在 2011 年 8 月中哲慕尚成立之前，一直由合和杰斯卡服饰负责 GXG 的运营。中哲慕尚的股东余勇、屠光君分别为合和杰斯卡服饰宁波分公司和江东世纪东方分公司的法人代表。 媒体报道显示，如今的合和杰斯卡服饰隶属于中哲慕尚。即中哲慕尚成立后，中哲集团将宁波合和杰斯卡服饰注入到中哲慕尚之中。 至于此中有原因，有分析认为，是在经历了部分地区工商局联合打击“假洋品牌”之后，GXG 的官方宣传被迫改变，以中哲慕尚来淡化合和杰斯卡服饰。 基于中哲集团旗下产业错综复杂的股权结构，有业内人士分析认为，即使森马服饰收购中哲慕尚，也未必能够完全掌控“GXG”品牌。 耐人寻味的是

8、，2012 年 9 月，GXG 董事长杨和荣在一次采访中，还透露出“GXG”未来上市的计划。此前， “GXG”还否认被森马服饰收购的传言。然而，仅仅过了几个月，杨和荣便考虑将绝大部分股权出让给森马服饰。其背后究竟发生了什么，我们不得而知。或许，这场资本收购的谜局才刚刚开始。 按照双方约定，转让方承诺，中哲慕尚 2013 年净利润不低于 2.65亿元，2014-2015 年净利润增长不低于 20%，并将本次交易后剩余持有的中哲慕尚股权质押给森马服饰担保上述目的达成。但即使如此，对于杨和荣和中哲慕尚管理层来说来说，套现 20 亿元无疑也是一笔巨大的财富，即使放弃剩余 29%的股权也是获益的。 上市

9、以来股价跌去七成 2011 年 3 月上市的森马服饰，上市首日即跌破发行价，此后步入漫漫熊途，最低跌至 16.91 元，距离上市首日的最高价 62.58 元跌幅高达73%。业绩大幅下滑是投资者选择用脚投票的主要原因。 数据显示，2012 年森马服饰实现净利润 7.61 亿元，较 2011 年的12.23 亿元下滑 37.78%。如今，公司凭借 IPO 的大量超募资金选择高价并购中哲慕尚，其前景实在难料。不过，股价的走势说明，投资者再次选择用脚投票。 尽管股价大幅下挫，森马服饰的总市值仍高于雅戈尔，位居纺织服饰类上市公司的首位，但净利润却仅相当于雅戈尔的 46%。由于收购存在较大的不确定性，未来股价走势恐怕仍会让投资者失望。