受压资产：“秃鹫”的投资盛宴.doc

1、受压资产：“秃鹫”的投资盛宴从试水 19 世纪跌价 9 成的英国铁路股，到上世纪 80 年代“垃圾债券大王”迈克尔米尔肯的发扬光大，受压资产投资策略逐步形成。这一策略往往通过购买受压公司的债权，获得其控制权，并通过重组使其重生而获利。 在对冲基金界，有些基金经理更关注金融市场的“阴暗面” ，即陷入财务困境、处于违约或破产状态的公司所发行的证券。投资于这些证券的策略就是受压资产投资策略，这类投资人有时也被称为“秃鹫” 。 试水英国铁路股 受压资产投资源于 19 世纪的英国铁路行业。工业革命后，英国掀起了铁路投资热潮。至 1845 年 11 月，英国计划建造铁路达 1200 条，预计成本为 5 亿

2、英镑，超过了当时英国的国民总收入。同时，铁路公司累计负债 6 亿英镑。1847 年 10 月，这股风潮戛然而止，铁路行业全面崩溃。铁路股股价暴跌 9 成，数家银行倒闭，连英格兰银行的储备余额也仅为几百万英镑。冒着巨大的风险，少数投资者以极低的价格购买了铁路公司的股份，并积极展开重组，最终大赚一笔。他们可以看成是最早的受压资产投资者。 盛极一时的垃圾债投资 20 世纪 80 年代，垃圾债券市场的产生和膨胀，为今天美国发达的受压资产投资奠定了基础。 “垃圾债券之王”迈克尔米尔肯（Michael Milken）曾斥资数百亿美元资金购买 1000 多家发行人的债券，在垃圾债券市场的改革中扮演了关键角色

3、。1981 年，米尔肯成为发行债券进行杠杆收购和敌意收购的第一人。米尔肯统治着垃圾债券市场，而他所在的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）则成为 20 世纪 80 年代华尔街最成功的公司。 垃圾债券市场大发展也产生了副作用，其中之一便是许多不值一救的公司都获得了融资，得以死里逃生。20 世纪 90 年代初，德崇证券在受到刑事起诉并经历了美国证券交易委员会（SEC）提起的集体民事诉讼之后崩盘破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因此陷入困境，如 LTC、美国东方航空（Eastern Air

4、Lines） 、德士古（Texaco） 、美国大陆航空（Continental Airlines，Inc.） 、联合商店（Allied Stores） 、美国联合百货（Federated Department Stores） 、灰狗（Greyhound） 、泛美航空（Pan American World Airways）等。许多机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫” ，他们开始以前所未有的超低价格收购受压证券并对其发行人进行改组。 从此，一个针对受压资产级别的高度专业化市场正式形成。但受压资产市场的确切规模难以测算，主要原因在于：第一，何谓受压资产并没有全球认同的定义；

5、第二，缺乏透明度，无法获得私募债务或银行贷款的数据。一般认为，受压资产策略的主要标的是不良债权，位于非投资级（评级为“BB”级以下）证券的底端，风险最大，潜在的回报也最大。一个广泛认同的标准是：只要到期收益率高于可比基础国债 1000 个基点以上的所有债务工具，都被称为不良债权。 受压资产投资的新变化 很多受压资产对冲基金成立于 20 世纪 90 年代初，如 Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital） 、橡树资本（Oaktree Capital）等。随着时间的推移，大多数对冲基金的策略都发生了一定程度的

6、改变。例如，现在橡树资本等基金的策略更接近高收益债券投资；而 King Street 等公司，则更像事件驱动型的对冲基金，利用股权市场上的各种事件性机会进行投资。其中，最著名的是管理 150 亿美元资产的对冲基金 Appaloosa。其创始人大卫泰珀（David Tepper）是 2009 年收入最高的对冲基金经理人，通过购买受压的金融股获利 70 亿美元。2012 年，他又通过投资苹果获利22 亿美元，再次成为年度收入最高的对冲基金经理人。 亚洲的受压资产投资始于 1997 年亚洲金融危机之后。当时，随着债务违约率和公司破产率的上升，受压资产证券供应激增。ADM Capital、Argyle

7、 Street Management、Asian Debt Fund、Harmony 等机构旗下的受压资产投资管理公司应运而生，并有些专投债券的资产管理公司，如 Ashmore 也转身受压资产投资。然而，这些公司大多都在 2008年的全球金融危机中陷入困境，其中一些公司甚至破产倒闭。幸存者则纷纷使用私募股权形式或封闭式基金工具绕过流动性管理问题。 策略要点 受压资产投资策略有一些有别于其他对冲基金策略的要点，详述如下。 求偿顺序差异非常重要。当一家公司进入破产程序，股权投资人和债权投资人的求偿顺序不同。一般情况下，股权投资者的求偿顺序位于最底层，其股权投资额基本上血本无归，而公司的控制权也将从

8、股东转移给债权人。所以，受压资产策略通常在重组过程中或进入重组程序之前买入不良债权。 需关注违约率和回收率。受压资产投策略的活跃程度与违约率关系密切（图 1） 。20 世纪 90 年代因违约率下降而导致这一活跃程度有所降低。而在 21 世纪初互联网泡沫破灭之后，违约率再次高企。2001-2002年间，随着一系列备受关注的破产案陆续发生，如世界通信公司（史上最大公司破产案） 、安然（导致全球最大的审计公司之一安达信倒闭） 、康塞可（Conseco） 、环球电讯（Global Crossing） 、凯马特（Kmart）等，受压证券的供应量激增。随后，美联储开始推行宽松政策以重振美国经济，违约率再次

9、下滑。2008 年，多家银行倒闭，最终雷曼兄弟破产，这一事件撼动了全球金融系统。全球金融危机造成银行业之间大量合并，多家超大银行被国有化，受压策略又开始活跃。 如果说违约率决定着受压证券的供应量，那么回收率则是这类投资人关注的重点。和信用型对冲基金一样，受压资产基金也主要投资于债券。不同的是，前者根据收益率和信用利差进行交易，而后者以绝对价格进行交易，因为大多数陷入财务困境的公司已经处于违约甚至破产状态，受压资产基金往往会重点关注回收率，即在违约情况下债权持有人最终能收回多少债务。流动性较低。由于受压证券的发行人通常是问题公司，大部分机构和个人投资者避而远之，所以受压证券通常严重缺乏流动性，该

10、市场也通常没有正规的竞价机制，主要的交易方式为点对点出售。买方通常对破产重组过程了如指掌，具备对此类资产进行估值的专业技能。 风险管理方式独特。由于受压资产往往缺乏流动性，受压资产对冲基金控制风险最好的武器，就是对受压公司的深度调研以及拥有扭转企业逆境的运营经验，这尤其适应积极型基金。而消极型投资人则可通过一定程度的分散投资来降低风险，有些经理人可能也会使用指数看跌期权，货币和商品看跌期权等高流动性金融工具，来对冲市场风险。由于这个市场无法通过融券来做空受压资产，所以无法通过长短仓组合来降低风险。这种投资策略的一大风险就是，当市场危机发生时，受压公司的资本融资来源可能被切断，这可能不利于重组。

11、另一方面，如果流动性充裕，可供经理人操作的受压证券供应量就会减少。因此，长期而言，纯粹的受压资产对冲基金难度很大。 获利来源有别其他策略。受压资产对冲基金的获利来源主要是：第一，投资者面临沽售压力或机构投资者出于监管原因而被迫出售某受压证券，导致该证券价格暴跌，因而产生具有吸引力的折扣；第二，通过重组，原来的受压公司获得新生，价值暴增，给对冲基金获得暴利的机会，如果受压公司业务停止运营，也可能会出售某项极具价值的业务，对冲基金业可以通过购买这些业务而获利。 适用破产法第 11 章还是第 7 章？美国破产法奠定了受压资产投资的框架，目前是破产重组领域最为先进的法律框架，因此，在全球受压资产投资领

12、域，美国扮演着主要角色。根据美国破产法 ，受压公司要么进入第 11 章的破产重组程序，要么进入第 7 章的破产清算。大部分公司还是进入了破产重组程序，此时，针对受压公司的审判、债权回收、止赎、收回财产等活动暂停，公司业务在破产法庭的严密监督下继续运营，以确保债权人利益。债权人则成立债权人委员会，与受压公司（董事会和股东会）就重组方案进行谈判。重组一旦成功，受压公司将重新盈利。而对于走进破产清算程序的受压公司，美国破产法通常按照以下受偿顺序进行分配：管理费、法定优先求偿权（如税收、租金、客户定金、欠薪等） 、有担保债权、无担保债权、股东持有的股份。 区分经济困境和财务困境。值得注意的是，在对受压

13、资产进行估值时，可能存在着估值陷阱，投资人必须识别该受压公司是陷入经济困境，还是面临短期债务偿还的压力？如果是前者，其持续经营业务的净现值应低于公司资产拆开出售的总价值。在这种情况下，最好的选择是进行破产清算，受压公司的价值取决于其资产的售价。 而如果受压公司是由于财务困境而形成，其业务仍具经济可行性，资产可能正处于高价值使用阶段，公司也仅仅是短期内无法偿债，处于资不抵债的状态，面临至少短期内无法偿债的局面。此时，破产清算可能并非最佳选择，更好的方法是将业务出售给受压公司的债权人（如受压资产对冲基金） ，由债权人重整其业务，重整过程可以通过正式的破产法庭程序，也可庭外完成。 两种投资方式 受压

14、资产对冲基金的投资方式大致可以分为两类： 积极或消极。前者的特点是机会主义交易，即对冲基金并不寻求控制受压公司或参与其重组，而是当受压资产的价格低于预期公平价值时，购买受压资产，等到价格回归至公平价值时再出售获利。基于对流动性的要求，消极型对冲基金一般青睐发行规模大的债券，且发行人处于重组后期，此时流动性更强，便于交易。这种投资方式的价值原理可能涉及下列因素：市场未分析的资本结构复杂性、收入周期性表现、债券发行者回购预期等。 对赛维债券的投资属于消极投资方式。赛维是一家中国的硅片生产商，其经营得到政府补贴和信贷支持。2011 年 6 月发行的债券规模为 17亿元，未经过评级，其价格在发行不久后

15、便暴跌，随着政府支持力度强弱的种种猜测而上下浮动（图 2） 。这为一些对冲基金提供了交易机会：根据对政府支持力度的预期，判断债券价格的走势，进而做出买入或卖出的交易决定。不过，交易赛维债券的对冲基金并不参与到公司运营当中，也不希求获得对赛维的控制权，对其进行重组，进而获利。 相反，受压资产的积极投资则是投资人深度参与受压公司的运营之中，投资年期通常比消极投资方式更长，甚至可能持续数年。因而，采取积极投资方式的对冲基金往往会选择更为集中的投资组合，以便集中精力处理这些投资项目。通常的操作手法是：购买受压公司的大额未偿还债务，以便将其转化为有投票权的股份，从而取得“控制权” ，进行重组。 拥有“控

16、制权”并不意味着一定要获得 51%的投票权，只要在任何一个求偿级别中获得阻止重组计划通过的筹码就足以扮演“掠夺者”的角色，从而有望获得折让。这个筹码往往小于 51%的投票权，根据美国破产法第 11 章的规定，在进行重组时，各个求偿级别必须分别投票通过一项重组计划，投票比例必须在价值上达到 2/3 多数或在数量上达到一半。也就是说，在价值上超过 1/3 或者数量上 1/2 的债权或股权投资人，就能够阻止重组方案的通过。 投资凯马特则是积极投资方式交易的典型案例。2002 年 1 月，美国第二大折扣零售商凯马特依据美国破产法第 11 章申请破产保护。此时，凯马特拥有 2114 家门店、27.5 万

17、名员工以及 170 亿美元的资产，年销售额将近 400 亿美元，此案成为了美国零售业最大的破产案，轰动一时。在破产保护前，凯马特有 10 亿美元左右的银行债务、23 亿美元的债券、8 亿美元的优先股、一些不值钱的普通股以及 40 亿美元的应付账款。对冲基金 ESL（由 Edward S Lampert 管理）购买了凯马特的 20 亿美元债权，成为其控制人，并进行重组：关闭 600 家门店，裁员数千人，解决物流问题以及有问题的会计行为。2003 年 5 月，凯马特结束法庭破产保护。ESL 将其购买的债权转化为普通股，成为凯马特的控股股东，并向其他债权持有人支付了现金。此后，凯马特 110 亿美元鲸吞西尔斯，成为美国第三大日用百货零售商。ESL 获利颇丰。 从某种程度上说，受压资产的积极投资与私募股权投资十分相似，二者投资年限都较长，且深度参与公司运营。不同点在于后者一般不会经过破产法庭。从这个角度来看，受压资产对冲基金，尤其是积极型基金，可被视为高流动性的对冲基金与私募股权基金的混合体。阿波罗投资公司（Apollo Investment Corp） 、瑟伯罗斯资本管理公司（Cerberus Capital Management， L.P.） 、Long Pine 等基金都是这种类型。