三安光电的四次“画饼”.doc

1、三安光电的四次“画饼”厦门首富林氏家族即将又一次转动手中的资本魔？方。 与掌门人林秀成、林志强父子的低调行事相比，LED 巨头三安光电（600703.SH）的扩张步伐显得“出奇”高调。2008 年首次尝鲜定向增发融资 4.9 亿元；2009 年故伎重施，再次定增融资 8 亿元；2011 年更是在本市场豪取 30 亿元。 历经三次轻松融资，三安光电在“三波”强劲的股价上涨之后，直接将林氏家族推上了厦门首富的宝座。但随后一轮 LED 芯片价格的暴跌，却让林氏家族的资本魔方不再灵光。 2011 年 LED 价格雪崩之后，三安光电新版增发方案流产。冬眠一年后，三安光电重启再融资，虽然大幅削减了规模，总

2、额度仍然达到惊人的 33 亿元。巧合的是，三安光电 2012 年的销售收入合计不过 33.6 亿元。“画饼融资补贴，再画饼再融资再补贴。 ”已经成了林氏家族玩转资本魔方的不二法门。但尴尬的现实是，三安光电 5 年累计分红仅 4.1 亿元，尚不足 2012 年一年获得的财政补贴。 再次画饼，林氏家族是否故伎重演？ 财富魔方 2007 年，三安光电借壳*ST 颐和，置入光电资产，让这家濒临退市的老牌企业起死回生，随后林秀成一手操盘的这幕资本大戏更是让投资者目瞪口呆。三年三次融资，股价复权价格从 2 元飙升至 150 元，涨幅达到不可思议的 75 倍。 与国内电子元器件类上市公司的萎靡不振相比，三安

3、光电总市值膨胀超过 300 亿元。在沪市总资产排行中，排名前 100 位的企业几乎被金融、钢铁、石化等行业的特大型国企包揽，位列其中的三安光电显得与众不同，其总市值距离家电巨头青岛海尔（600690.SH）仅 20 亿元。 “去年海尔总收入约 800 亿元，三安总收入才 30 多亿元，二者毛利率水平都在 30%左右，总市值却几乎一致。海尔去年分红近 10 亿元，三安借壳后的累计分红尚且不足一年的政府补贴。 ”北京私募人士周涛直言看不懂三安市值暴增背后的投资逻辑。 在周涛看来， “与专注于实业的企业相比，三安更像是一个资本玩家。融资、扩产、获得补贴；再融资、再扩产、再获得补贴。企业自身的盈利能力

4、提升并不是关键，核心是要不断地画饼，之后再吸引投资。 ” 对于外界的质疑，公司董秘王庆则公开做出回应， “由于 LED 产品的特性是节能环保，使得 LED 产业除了能够带来商业价值以外，还能够创造巨大的社会价值” ，并称“在行业发展的初期，包括像美国科瑞这样的世界 LED 巨头均受到过政府的补贴订单支持” 。 上海某券商电子行业研究员告诉记者， “LED 的核心技术均掌握在美日企业，科瑞这样的行业巨头仅手中的专利就多达 1000 多项。国内 LED企业的发展模式类似大手笔购买境外设备，依靠规模拼市场。 ” 在三安光电看来，庞大的资金优势才是支持 LED 版图扩张的根本。公司一位不愿透露姓名的人

5、士告诉记者， “LED 项目建设，首先需要庞大的资金投入，没有钱你就玩不转 LED，同时也需要技术团队的配合。 ” 的确如此，三安光电在天津、安徽、厦门三地项目的各自总投资额动辄百亿元。 “LED 产业现在缺乏自身造血机制，如果扣除掉政府补贴以及固定项目的折旧费用，大多数企业仅仅勉强盈利。三安 2012 年的政府补贴就达到了 4.8 亿元，补贴占到了盈利的一半。 ”前述研究员分析认为。 这位研究员进一步指出：“LED 产业与液晶屏、多晶硅片等产业有些类似，即便不赚钱也必须追加投资，不快速扩产、不技术升级企业没出路。液晶屏、多晶硅片技术升级换代更快，LED 产业则刚刚起步，但谁也无法预料会不会出

6、现新技术而将 LED 替换掉。 ” 统计显示，三安光电借壳完成之后，累计进行了 3 次股权融资，合计融资金额超过 40 亿元。 “40 亿放在银行里，即便不进行任何投资，一年期固定利息也可以有 1 亿多元。LED 生产设备有使用寿命，一般可能在6？7 年，因而每年会产生大量折旧计提。如果 LED 价格暴跌，毛利率快速下降，就算生产线不开工，也会有折旧损失。 ”周涛表示。 虽然三安光电的盈利状况不温不火，但股票在二级市场的表现却令人咋舌，5 年累计升幅超过 70 倍，总市值达到约 300 亿元。林氏家族的财富火箭飙升，一举成为厦门首富。 实际上，与所有新兴领域投资一样， “市梦率”才是资本市场的

7、最兴奋点。场外资本豪赌 LED 将爆发式扩张，林秀成要做的就是画出一个接一个的诱人的财富“大饼” 。 由于缺乏足够的技术壁垒，大量企业竞相入局争食 LED 市场。实际上，2008 年之后，节能 LED 产业受到国家大力扶持，各地开始纷纷兴建产业园，德豪润达、士兰微、联创光电等企业，纷纷加码 LED。在 2011年上半年，产能出现集中释放，LED 芯片价格一路狂泻，延续到 2012 年，全年芯片价格暴跌超过 40%。 低迷市况，林秀成的第四次圈钱美梦最终流产。 与前三次融资不同，2011 年 4 月，公司推出配股融资计划，预计融资额高达 63 亿元！股市持续低迷，LED 芯片价格节节走低，双重重

8、压之下，增发被迫宣布终止。当年，公司获得的政府补贴高达创纪录的 8.4亿元！ 利益轴心 由于三安光电已形成“增发融资全力扩产获得补贴”的怪圈，融资因此已成为林秀成玩转资本魔方的轴心。 2011 年配股搁浅后，三安光电重新修订了融资计划。2012 年 5 月 3日晚间，三安光电公告称，公司 2010 年度股东大会审议通过 A 股增发方案，由于有效期将于 2012 年 5 月 6 日到期，为保证增发工作顺利实施，增发有效期限延长至 2013 年 5 月 6 日。 按照重新修订后的增发方案，募资总额不超过 63 亿元（含发行费用），全部用于三安光电芜湖光电产业化（二期）项目和三安光电 LED 应用产

9、品产业化项目。计划中，两项目合计总投资约为 91.25 亿元。 到了 2013 年 3 月 15 日，三安光电第七届董事会第二十四次会议决议公告却改口称“由于目前市场环境发生了变化，结合公司情况，经公司与保荐机构平安证券商议，决定终止公司本次公开增发 A 股股票方案，并向中国证监会申请撤回公司本次公开增发 A 股股票方案的申请文件。 ” 更为蹊跷的是，在宣布停止公开增发后仅仅两个月，三安光电再次推出了定向增发计划。 5 月 17 日，三安光电发布股票交易异常波动公告称：“当前证券市场环境及行业发展环境均有所好转，公司拟筹划非公开发行 A 股股票方案，适时启动安徽三安光电有限公司芜湖光电产业化（

10、二期）项目。 ” 三安光电圈钱时间表上，赫然出现了第四次定向增发，融资总规模缩减至 33 亿元。对于三安光电放弃配股，转投定增的做法，业内的判断不尽相同。 “现在上市公司融资大多采取定向增发，使用配股的企业并不多见。”一位投行人士向记者介绍，定增可分为两类：一类是向大股东定向增发，一般用于资产注入；另一类是向机构定增，机构利益与上市公司利益绑定，有利于未来套现。 上述投行人士介绍，前期央企中国卫星曾采取配股方式融资，配股并不稀释大股东持股比例，定增则依照不同投资比例，股权结构可能发生变化。 “2011 年，三安光电推出配股方案时，股价在复权后的历史最高位置，市场高度看好。之后却风云突变，股价暴

11、跌配股无法实施。 ” 为了给定增保驾护航，三安光电做足了功课。 2012 年 12 月底，公司高管集体组团入场增持上市公司股份，为二级市场打气；在地方政府陆续启动路灯改造项目的背景下，国内投行一致唱多做出呼应；频频“入手”财政红包。 今年 6 月，三安光电公告，公司全资子公司 Lightera Corporation拟以自有货币资金 2200 万美元收购美国流明 100%股权。市场人士判断，公司将通过收购打通专利壁？垒。 全力扩产的同时，打通上下游产业链，依然靠政府补贴构成重要利润支撑的三安光电，顺理成章地推出了第四次定向增发。股价复权后的价格也已经达到历史最高水平。 三安光电看似胜券在握。

12、产能悬疑 来自行业的数据，远没有三安“画饼”描述的那样乐？观。 高工 LED 产业研究所（GLII）统计数据显示，截至 2012 年第三季度，国内 MOCVD 存量达到 896 台，平均开工率为 58.4%，产能利用率约30.1%。价格方面，前三季度国内用于白光照明级芯片价格平均降幅超过30%，用于显示屏芯片价格平均降幅超过 50%。 同时，芯片价格的快速下降也导致产品毛利率的急剧下降，多数 LED芯片企业处于盈亏平衡状态，产能释放并未给企业带来直接盈利能力的提升。 按照兴业证券的判断，今年第一、第二季度，LED 芯片价格均仅下跌3%？5%。展望下半年，预计每季跌幅也在 3%？5%之间。我们认

13、为，2012年芯片价格大幅下滑 40%以上，今年上半年缓跌 10%以内。 芯片价格暴跌引发了行业剧震。台湾芯片巨头奇力光电歇业，诚加、太一、琉明等撤销上市计划。LED 中、下游企业更是掀起了倒闭潮，其中包括雄记照明、深圳亿光等企业。 与三安光电的激进扩张不同，更多行业巨头则采取了谨慎的策略。 “以我们的资金实力，全部设备投产到位，很容易达到与三安相接近的规模。 ”一位不愿透露姓名的上市公司高管表示，现在来看整个市场还是面临严重的产能过剩，年初 LED 市场的突然爆发，是个集中去库存的过程，现在看这个过程还要延续。 上述高管进一步解释，政府投资的 LED 路灯改造项目，目前是拉动LED 产业的主

14、要动力，LED 产品价格依然较高，进入民用照明领域速度缓慢。 “目前来看，各地政府对 LED 新建项目的补贴力度在减弱，未来反映在财报中，政府补贴会出现下降。我们计划建设的 LED 芯片生产线也有200 多台，但会看市场情况逐步释放产能。 ” 对于一些刚入门的 LED 新生而言，涉足未知蓝海，态度更为谨慎。低压电巨头德力西借壳广东甘化（000576.SZ）后，曾在江门市政府推动下，大手笔兴建 LED 芯片产业基地。然而时间过去近 3 年，却进展缓慢。广东甘化证券事务部沈先生告诉记者说：“目前，江门工业园的基建厂区建设已经接近完成，初期可能试产约 20 台设备。未来的扩产要看市场情况。LED 芯片产品在一定程度上类似电脑配件，价格波动较大，一次性上多少台项目，首先要考虑市场的消化能力，是不是面临产能过剩的风险。 ” 对于产能扩张面临的价格风险，前述三安光电人士则显得颇为轻松。“公司从事这个行业十多年，经过几次大规模扩张，购买了设备，目前来看产能得到有效消化。 ”