企业并购融资方式选择影响因素研究.doc

1、1企业并购融资方式选择影响因素研究摘要：本文对我国 2008 年至 2011 年间发生并购行为的煤炭企业相关数据进行了分析。结果发现：并购的目标资产规模小，而其利润规模大，企业就更倾向于内源融资的方式；历史负债规模及市盈率是决定债权融资的主要因素；净资产收益率、流通股股权、配股权则是股权融资方式选择的主要影响因素。 关键词：并购融资 融资方式 影响因素 逐步回归分析 一、引言 煤炭资源作为我国的支柱型能源，为了解决煤炭企业开采中存在的“多、小、散、低”的问题，我国开始推行煤炭资源整合的行动。煤炭企业在进行并购活动时也存在并购融资的问题。国内学者傅强（2006）等针对企业内外部信息不对称情况下，

2、企业对并购融资方式的选择问题进行了研究。孙楠楠（2012）对并购融资方式选择的影响因素进行了分析，结合不同融资方式的风险及成本，以及并购融资方式对资本结构和控制权的影响，来寻求融资成本最低、融资风险最小的融资方案。另外，国内外学者对并购融资方式中的债务融资进行了细致的探讨，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）对并购融资中的债务融资进行了研究，结论表明正常范围内的并购活动数量不会影响企业的债务融资，而超出正常范围的并购数量则会使债务融资的比率提高。祁智辉（2012）分析了煤炭企业融资具有财务风险大、融资数额大和偏重直接融资的特点，2企业必须寻求多种融资渠道

3、，选择适合自身的融资方式，努力降低融资成本，从中获得最大的利益。相关文献主要是通过规范性研究来进行的，本文旨在通过实证的方法来对并购融资方式选择的影响因素进行探讨。 二、研究设计 （一）理论分析 目前我国的主要并购融资方式有三种，分别是内源融资，以及外源融资中的权益融资和债务融资。具体融资方式的特点如表（1） 。本文通过收集 2008 年至 2011 年我国煤炭上市公司的并购相关数据，进行初步的统计发现，上市公司在进行并购活动时，主要处于两方面的动机：一是为了使企业未来有更好的发展而进行的并购，也称为“配置型并购” ；二是为了某些财务效应而实施的，跟企业的未来发展关系甚微的并购活动，也称为“利

4、益型并购” 。并购的动机对后期的融资方式会产生一定的影响，一般进行“配置型并购”的公司由于其所进行的并购活动跟企业未来的发展关系会比较密切，所以其采取的融资方式会比较稳妥，会考虑很多跟企业发展相关的因素，而“利益型并购”的公司则只是为了通过并购来获取买卖的收益，故其会倾向于比较冒险甚至于投机的融资方式。由于从 2008 年开始，我国实施的煤炭企业并购重组旨在使我国的煤企告别“多、小、散、低”的过去，实现规模化，集团化。故煤炭上市公司所进行的并购基本都属于“配置型并购” 。所以其在选择融资方式时也会比较慎重，进行多方考虑。 （二）变量选取和模型建立 本文选取变量主要包括：（1）目标资产规模：目标

5、资产作为并购活动的主要组成部分，其规模直接影响并购企业的融资方式选择。故本文选取目标资产规模作为回归的一个指标，3用并购总资产的大小来衡量目标资产的规模。 （2）融资风险：在进行并购融资方式选择时，除了内源融资外，其余每一种融资方式都会面临一定的风险。债务融资面临的主要风险是还本付息的财务压力所带来的财务危机，故选取了财务杠杆系数来反映债务融资风险，而由于股权融资的风险主要表现在股东控制权的稀释，故选取公司控股股东持股比例来衡量其风险的大小。 （3）公司融资能力：公司在进行并购融资方式选择时会受到公司本身融资能力的限制，一个企业的创利能力是其生存的资本，故本文主要通过利润规模来表示企业内源融资

6、的能力，历史负债规模来反映债务融资能力，而通过配股权和流通性来对股权融资能力进行衡量。 （4）盈利性：盈利能力是一个企业进行并购活动时要着重考虑的因素，盈利能力的高低直接决定企业融资方式以内源还是外源融资为主。本文主要选取净资产收益率等指标来反映企业的盈利能力。 （5）资本结构：代表变量用资产负债率来表示，企业的资本结构在很大程度上对并购融资方式的选择具有决定性的作用。不同的资产负债率会使得企业做出不同的融资方式选择。 （6）偿债能力：企业在进行融资方式选择时，其偿债能力的高低是其考虑的一个重要方面，本文通过流动比率等来反映短期的偿债能力，通过利息保障倍数等来反映企业的长期偿债能力。在此基础上

7、，选定自变量：流动比率 X1=流动资产 t/流动负债 t；速动比率 X2=速动资产 t/流动负债 t；资产负债率 X3=负债总额 t/资产总额 t；目标资产规模 X4=公司总资产/全部样本资产平均值；净资产收益率 X5=净利润 t/所有者权益总额 t；总资产增长率 X6=（总资产 t-总资产 t-1）/ 总资产 t-1；主营业务利润率 X7=主营业务利润 t/主营业务收入 t；应4收账款周转率 X8=销售收入净额 t/平均应收账款 t；利息保障倍数 X9=息税前利润 t/利息费用 t；利润规模 X10=净利润 t/融资总量 t；历史负债规模 X11=（负债量 t-1+负债量 t-2）/融资总量

8、 t；流通股比例 X12=流通股股数/（流通股股数+非流通股股数） ；财务杠杆系数 X13=（利润总额t+财务费用 t）/利润总额 t；公司控股股东持股比例 X14：30%以下X14=1，30%（含 30%）-50%之间，X14=2，50%（含 50%）以上 X14=3；配股权 X15：如果本会计年度公司拥有配股权，则 X15=1，否则 X15=0；市盈率 X16=每股市价 t/每股收益 t。此外，设三个因变量：债权融资度Y1=债权融资额 t/融资总额 t；债权融资额 t=总负债 t-总负债 t-1；股权融资度 Y2=股权融资额 t/融资总额 t；股权融资额 t=发行、配股或增发新股融资额 t

9、；内源融资度 Y3=内源融资额 t/融资总额 t；内源融资额 t=净利润 t-派送红利 t； 融资总额 t=债权融资额 t+股权融资额 t+内源融资额 t。 本文建立回归模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中 j=1，2，3） 通过构建上述多元线性回归方程，对影响煤炭企业并购融资方式的因素进行分析。由于多元回归方程中会有一些自变量对应变量的影响较大，而另一些自变量的影响会较小，但是一般的多元回归分析往往很难确定自变量对应

10、变量影响的大小，而逐步回归分析却可以较好的解决这个问题，故本文采用逐步回归分析的方法来对并购融资方式的影响因素进行分析。以期得出对煤炭企业并购融资方式产生主要影响的因素。逐步回归分析5是将自变量逐一引入多元回归方程，而引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过 F 检验具有显著意义。此外，在每引入一个新的自变量，还应对先前已选入多元回归方程的自变量逐一进行 F 检验，并将偏回归平方的最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。该过程一直持续到多元回归方程外的自变量不能再引入， 且多元回归方程内的自变量也不能再剔除时为止。最后， 在多元回归方程中将仅剩下对因变量

11、具有显著影响的自变量。本文通过spss 软件来实现逐步回归分析方法。 三、实证检验分析 （一）描述性统计 从样本数据可以发现，我国煤炭上市公司在进行并购融资时，采用最多的是债权融资，内源融资次之，使用最少的属于股权融资。而且债权融资的比重要远远高于其他两种融资方式。在三种融资方式中债权融资的比重达到 70.85%，内源融资和股权融资的比例分别仅为 19.85%和 9.3%。国内很多学者研究发现我国上市公司在进行融资时会存在股权融资偏好，但从我国煤炭上市公司的融资方式来看，其更倾向于债权融资，而非股权融资。 （二）回归分析 通过对所选因素进行逐步回归分析发现：（1）企业选择通过债权融资方式进行并

12、购融资时，企业在选择债务融资方式时主要考虑历史负债规模 X11、市盈率 X16 这两方面的因素。回归方程系数表见表（2） ，显著性检验见表（3） 。可以发现，历史负债规模 X11、市盈率 X16 这两个因素与企业的债权融资度都呈正相关。因为在并购融资时，历史负债规模所反映的是过去两年企业并购融资中债务融资的相对比重，6历史负债规模大，说明企业在融资方面主要采用的是债务融资，故其在进行并购融资时也会优先选择债务融资作为其并购融资方式。而市盈率则是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。市盈率越高，其投资价值就越低，使得股票市场投资者对其投资的信心降低，从而影响其通过股权融资方式进行融资，故企业

13、就会更加倾向于使用债权融资的手段来进行融资。 （2）企业在进行并购融资时主要通过股权融资方式来融资时，净资产收益率 X5、流通股比例 X12、配股权 X15 是三个主要影响其选择的因素。回归方程系数表见表（4） ，显著性检验见表（5） 。通过回归发现，企业进行并购时选择股权融资方式主要受净资产收益率 X5、流通股比例 X12、配股权 X15 这三个因素的影响。流通股比例 X12、配股权 X15 这两个因素与股权融资度呈正相关，而净资产收益率 X5 则与股权融资度呈负相关。首先，净资产收益率是反映企业盈利能力的重要指标，该指标越大，说明企业盈利能力越好，加之煤炭企业的充裕现金流，故其在进行并购融

14、资时会更多地考虑通过自有资金解决，而并不倾向于股权融资。其次，流通股比例反映的是企业股权融资能力高低的一个重要指标，故流通股比例越高，企业股权融资的能力也就越高，其在并购融资时就更倾向于股权融资方式。第三，企业存在配股权的话，其在并购融资方式选择中会更倾向于股权融资的方式。并购融资中内源融资方式的选择，受目标资产规模 X4、利润规模 X10 这两方面因素的影响。方程回归系数见表（6） 。其显著性检验见表（7） 。从回归方程看出，内源融资度与目标资产规模 X4 呈负相关，而跟利润规模 X10 呈正相关。说明企业在并购时选择内源融资方式首先需要看的是并购目标资产的规模，如7果规模小的话，企业会通过

15、内源融资的方式来解决并购所需资金，而如果规模巨大，则会通过其他融资途径来解决资金问题。其次，内源融资方式的选择还跟企业的利润规模密不可分，因为内源融资的资金来源主要就是企业的利润所得，故利润规模越大，其在并购融资时考虑内源融资的可能性也就越大。 四、结论 通过对我国煤炭企业上市公司 2008 年至 2011 年并购融资方式的定性分析及定量评价发现：我国煤炭企业在进行并购融资时，会根据企业内部及外部的多种因素来对融资方式进行选择。如果并购的目标资产规模较小，而其利润规模大的话，企业更倾向于内源融资的方式来解决并购所需的资金。企业在选择债权融资方式作为并购融资的主要手段时，主要受到历史负债规模及市

16、盈率的两方面因素的影响。净资产收益率、流通股股权、配股权则是企业选择股权融资方式主要的影响因素。 参考文献： 1傅强、彭隆泽：基于信息不对称的企业并购融资方式选择模型， 重庆大学学报 （自然科学版 ） 2006 年第 3 期。 2倪铮、魏山巍：关于我国公司债务融资的实证研究 ， 金融研究2006 年第 8 期。 3肖泽忠、邹宏：中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好 ， 经济研究2008 年第 6 期。 4高瑾瑾：我国企业并购融资方式的研究 ， 中国地质大学（北京）硕士学位论文2010 年。. 85谢健：我国企业并购融资方式研究 ， 复旦大学硕士学位论文2008 年。. 6尚欣荣：煤炭行业上市公司融资效率评价研究 ， 西安科技大学硕士学位论文2011 年。. 7陈燕：我国上市公司并购融资方式探讨 ， 江西财经大学硕士学位论文2006 年。 8周春生：融资、并购与公司控制 ，北京大学出版社 2005 年。 9Esaignani Selvarajah， Nancy Ursel. Mergers and corporate debt financing，2012， （编辑 虹 云）