上海家化的投资家当.doc

1、1上海家化的投资家当上海家化（600315.SH）前董事长葛文耀在一次活动中称，上海家化在投资领域还藏有十几亿元的利润，其中的资产包括一些酒店、股权等，这些也是家化的“现金奶牛” 。为此，上海家化停牌一天，随后的澄清公告表示，媒体报道中提到的公司投资的“酒店”为三亚家化旅业有限公司， “股权”为江阴天江药业有限公司的股权，上述资产情况已在历年年报中披露。葛文耀同时在微博中也进行了相关解释。 上海家化现任董事长谢文坚表示，希望以合适的价格、合适的时间进行出售。如此，这些资产的真实状况如何呢？ 家化旅业盈利平平 公开信息显示，三亚家化旅业有限公司（下称“家化旅业” ）主要资产是位于亚龙湾的万豪度假

2、酒店，于 2001 年 12 月由上海家化（集团）有限公司（下称“家化集团” ）牵头在海南三亚设立，注册资本金 1000万元。2002 年 5 月，家化旅业增资扩股至 2 亿元，其中，上海家化出资4000 万元持股 20%，家化集团出资 1 亿元持股 50%，其他投资方出资6000 万元持股 30%。2005 年，因万豪大酒店项目收尾工作有 4000 万元的资金缺口，由各股东按投资比例增资扩股解决，上海家化再次出资 800万元。增资后家化旅业注册资本为 2.4 亿元。 表 1 的数据显示，近三年，家化旅业收入未见增长，盈利基本上是原地踏步，这可能是亚龙湾酒店竞争太激烈的缘故。其给上海家化所提2

3、供的利润年平均约在 1000 万元，与上海家化 2013 年 8 亿元的净利润相比，体量太小，即使家化旅业的业绩翻倍，也仅能提升上海家化盈利约1 个百分点。因此，对于这样的非主业资产，虽然业绩较稳定，卖掉应该是不错的选择。参考同类公司，如果以 15 倍 PE 的价格出售，上海家化持有的 25%股权价值 1.5 亿元，当年一次性处置收益约为 0.5 亿元。 天江药业前景不错 公开信息显示，江阴天江药业有限公司（下称“天江药业” ）成立于1992 年，1998 年，上海家化以长期战略投资者的身份投资入股。天江药业是国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家，也是唯一一家专营配方颗粒的企业，年总生产能力

4、达 25000 吨。其市场占有率在行业内始终遥遥领先，天江药业中药配方颗粒已成为国内省立、市立中医院及境外医疗科研机构的首选品牌。 表 2 显示，近三年，天江药业年营收增长率约为 42%，净利润年增长率约为 37%，体现出高增长态势。为上海家化提供的投资收益年年攀升，2013 年达到约 1.3 亿元。 要知道，目前 A 股制药类企业可以达到这个利润水平的只有寥寥几家，天江药业利润率高达 20%以上，如此低调，真是“闷头赚大钱” 。可供参考的是，同仁堂（600085.SH）2013 年净利润约 6.6 亿元，市值目前约为 220 亿元；双鹭药业（002038.SZ）2013 净利润约为 5.8

5、亿元，目前市值约为 200 亿元。天江药业如此高的利润水平和增长速度，如果可以持续的话，作价 100 多亿元甚至 200 亿元出让，都是有可能的。如此而言，上海家化对其 23.84%的持股比例对应市值约为 40 多亿元，一次性处3置收益可以高达 40 亿元。 但问题是，这个成交价只是略小于当初平安收购上海家化的 51 亿元的出价，谁有实力接这个盘？对于这样一个高增长的标的，有谁会在猪崽疯长时，而不是出栏之时卖掉呢？ 天江药业属于大健康产业中的中药快速消费品，是朝阳产业。如果上海家化的发展战略定位是比肩跨国企业强生、联合利华，做中国超级一流快消品企业的话，那么，在其产品线中，日化产品关乎美容，可

6、以充当其“面子”产品；医药产品关乎健康，可以充当其“里子”产品。“面子”产品和“里子”产品涉及两个有很大交集，可以产生协同效应的产业（如中国第一药妆佰草集） ，完全可以“里应外合” ，未来拓展空间很大。 因此，天江药业不必卖掉。从短期目标来看，如果卖掉了天江药业，到哪里可以找到比其增长更好的标的呢？如果新项目不能超越老项目，势必会拖累上海家化业绩增长。体现在财务指标上，净资产收益率会大打折扣。 其他投资价值难料 除了上述两项目外，上海家化还有什么有价值的，或者被投资者忽视的资产项目呢？ 首先来看丝芙兰合资项目。丝芙兰（SEPHORA）隶属于法国 LVMH 集团，在全球拥有 1600 多家店铺，

7、和屈臣氏一样，是家喻户晓的化妆品连锁专卖店。不同的是，丝芙兰以中高端产品为主，屈臣氏以大众化产品为主，是平价店或便利店概念。 4上海家化与丝芙兰在上海和北京分别成立了丝芙兰（上海）化妆销售有限公司和丝芙兰（北京）化妆销售有限公司，上海家化持股比例均为 19%。年报显示，对上海合资公司投资成本为 4273 万元，对北京合资公司投资成本为 1236 万元，合计约为 5500 万元。因前几年丝芙兰门店亏损，按会计谨慎性原则，上海家化对两家公司全部计提了长期股权投资减值准备，即在该会计项目下余额为零，换句话说，如果把这部分股权卖掉的话，在会计上成本是零，能卖多少钱就会贡献多少一次性处置收益。 当然，上

8、海家化当初和丝芙兰合作，是想借助于丝芙兰渠道走向欧洲，走向国际，尤其是佰草集的国际化。目前来看，丝芙兰在中国的门店还处于前期扩张阶段，暂时亏损是难免的，这部分股权投资还是有一定价值的。 其次是国泰君安投资项目。2010 年上海家化年报显示，投资国泰君安 6450 万元，持有 500 万股。2013 年，国泰君安每股收益约为 0.50 元，今明两年有望 IPO 上市，参考目前同等规模上市券商 20-25 倍的 PE 水平，其 IPO 价格与上海家化当初的购入价基本持平，似乎没有赚钱。这是因为，上海家化是在 2010 年买入国泰君安股权的，参考的是国泰君安 2009年的盈利水平，当年国泰君安盈利很

9、好，每股收益约为 1.34 元，上海家化是以约 10 倍的 PE 水平买入的。但不幸的是，2013 年国泰君安盈利只有 2009 年的一半左右，虽然可以变现的估值水平高了，但是两者相抵，基本上是不赚不赔。所以说，这块资产要想赚钱，还得看中国资本市场的脸色，只能寄希望于牛市来临，这样券商的盈利和估值水平才能大幅5上升。 最后顺便提一下位于北外滩的家化大楼。家化大楼建筑面积约 2.2万平米，但其产权人是家化集团，不是上市公司资产。因此，卖掉大楼对上海家化报表没有影响，但是却可以增加家化集团现金流并进而缓解平安信托资金压力。 目前上海家化有 6 亿多元的可供出售金融资产，主要是购买的理财产品。截至

10、2014 年一季度末，账上有约 22 多亿元的货币资金。虽然这些资金并没有闲置，可以提供些“三瓜两枣”的财务收益，但是如果能将这部分闲置资金利用起来，通过并购，转化为业务的增长，不但可以提高上海家化的估值水平，更重要的是可以扩充上海家化的业务体量。在消费品行业，并购是实现企业跨越式发展的有效途径，虽然难度系数很高。上海家化有资金，有渠道，有品牌，有口碑，有不错的公司文化和经营团队，做得好的话可以产生很大的协同效应。在经济学意义上，这也是上海家化的机会成本，不用就浪费了，用得好的话就是收益。 上海家化这两年连续遭遇人事动荡，股价也从 2013 年 8 月的最高价跌落了四成左右，很多持股时间很久的公募基金也相继撤出，但是，决定企业本质属性的因素很多，管理层更迭仅仅是一个方面，评判一个企业的价值还得要综合、全面、动态地去看。 声明：本文仅代表作者个人观点