上市公司与关联方重大资产重组的法经济学研究.doc

1、1上市公司与关联方重大资产重组的法经济学研究摘要：目前中国证监会在立法上对关联方重大资产重组事项给与了关注，但主要集中在对上市公司信息披露要求上。过往专题研究上市公司关联方重大资产重组的文献有限，相对有价值的文献也主要着眼于以统计数据考察绩效，以逻辑归纳推导动因等。本文完成了以下工作：1.试图运用法经济学范式分析及评价该等立法规制是否合理；2.试图基于成本收益理论建立量化模型；3.基于现实构建了题述重组三类模型，并得出结论及提出建议。 关键词：上市公司；资产重组 中图分类号：F830.27；DF438 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）03-0-03 一、引言 按照中国证

2、监会官方定义，上市公司重大资产重组指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。 关联方，又称关联人，可以是关联法人，也可是关联自然人，其在成文立法上的依据主要是企业会计准则第 36 号关联方披露 （以下简称“企业会计准则 ”）以及最新的上海证券交易所上市规则与深圳证券交易所的上市规则 ，三者尽管在范围界定上有差异，但大2体原则一致。按照企业会计准则的界定，判断是否构成关联方的标准在于，是否一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共

3、同控制或重大影响。监管机关在目前的投行业务监管实践中倾向于做扩大化解释，例如企业会计准则界定的关联方仅作为最低标准，按照公司法只要是可能作为利益倾斜的关系都是关联关系。 在我国目前对上市公司与关联方重大资产重组（以下简称“题述重组” ）进行规制的主要包括中国证监会所发部门规章上市公司重大资产重组管理办法 、 上市公司收购管理办法 、相关配套文件，以及交易所所发上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录等。目前中国证监会对此类事项给与了关注，要求董事会、独立财务顾问与律师应对重大资产重组是否构成关联交易发表明确意见，如构成则独立财务顾问与律师还须对上市公司非关联股东的影响发表明确意见。总的来说，该等

4、立法规制主要集中在对上市公司信息披露要求上。 过往专题研究上市公司关联方重大资产重组的文献有限，相对有价值的如朱小平、刘丽华（2001） 、吴渝（2007） 、芮鹏（2007） 、熊斌（2010） ，着眼点主要在动因及绩效研究，且研究方法主要为逻辑归纳推导、统计数据分析。 本文试图运用法经济学范式分析及评价中国证监会的该等立法规制是否合理，并基于成本收益理论建立量化模型，试图辨明：（1）影响题述重组的要素有哪些；（2）在何种区间内控股股东意欲推动交易或不愿交易；（3）交易对上市公司、中小股东及控股股东等有益或有害。 3二、法经济学研究方法简述 “Economic of Law”与“Econom

5、ic Analysis of Law”，国内翻译时采用“法经济学” 、 “法律经济学” 、 “法与经济学” 、 “法律的经济分析” 、“经济分析法学”等译法，均指发轫于二十世纪五、六十年代，融合了经济学与法学的学术流派与研究方法，在本文中均以“法经济学”指称。用理查德.A.波斯纳给法经济学下的定义，法经济学是用经济学的方法和理论，而且主要是运用价格理论（或称微观经济学） ，以及运用福利经济学、公共选择理论及其他有关实证和规范方法考察、研究法律和法律制度的形成、结构、过程、效果、效率及未来发展的学科。 与纯粹的传统法学相比，法经济学的研究范式中采用了经济学的若干分析理论方法。 “理性人假设”作为

6、经济学的基石假设，经济学中假设参与经济活动的每一个体均具有充分理性，均以通过最小经济成本，追求本体最大经济利益为目的，并且个体的理性选择进一步导致了集体的行为结果。 由于在纯粹法学研究中，判断良法或恶法的价值标准往往是正义、公平，而该等标准难以测量，而在法经济学的规范研究中，效率成为判断法律优劣的重要标准，而这一标准可以量化的，因而比起法学诸家的抽象争论，法经济学的计量分析显得更脚踏实地。在对法律制度效率评估方面遵循卡尔多希克斯效率准则，即赢利者可以对损失者进行补偿，而非现实绝难实现的帕累托最优原则。 西方主流法经济学以新古典主义经济学作为基础，以效率、效益等经济学价值作为评价法律的标准，常用

7、的分析工具是成本收益分析、4边际分析、均衡分析等。 三、交易架构、研究方法及模型构建与分析 （一）交易架构概述 在题述重组中，经简化，常见的交易架构主要有两种。 在下文的架构图及模型中，我们用以下简称指代交易各方： L=上市公司（Listing Company） CS=控股股东（Controlling Shareholder） MS=上市公司中小股东（Minority Shareholder） B=受同一 CS 控制的全资子公司 交易架构一：L 与 CS 直接交易 交易架构二：L 与 B 交易 就以上图示需说明： 1.现实中，CS 可能即是实际控制人，也可能 CS 其上还有数层才穿透至最终实际

8、控制人。为简化模型，本文中假设“控股股东”与“实际控制人”为同一主体，本文中均以“控股股东”称之。现实中如中间还存在层级，则各层中的 MS 还应按照所持股份比例分走投资收益，或承担损失。 2.在交易架构二中，我们仅假设交易对手 B 为 CS 全资子公司的情形。在现实中，B 如存在其他中小股东，则 B 的其他中小股东按照所持股权比例分走投资收益，或承担损失。此外，现实中情况往往更为复杂，如上市公司的交易对手也为上市公司，例如笔者作为券商律师参与的中国医药换股吸收合并、发行股份购买资产并配套融资的交易等。但简化后与5本文模型实质无异。 3.上市公司受益模型 本模型与“控股股东侵害上市公司模型”分析

9、一致，此处推导省略。在本模型下，无论 L 与 CS 交易还是 L 与 B 交易，无论 L 是低买还是高卖，L 与 CS 所获收益均相同： TRL=RS-C+PD TRCS=TRB=RS-C-PD TRCS 终=（RS-C+PD）+RS-PD-C=（RS-C）-PD 结论：此种情形发生在 CS 欲通过利润转移，拉升 L 业绩，以实现 L配股等达到更大利益时，因此 CS 往往愿意自身承担暂时损失，而只以 L是否受益为唯一考量，因此只要 RS+PDC 时就会选择交易。 四、结论及建议 （一）交易动因的核心变量 影响控股股东决策是否让上市公司进行关联方资产重组的核心变量为交易成本与规模收益，一般只要双

10、方的规模收益超过成本，控股股东就有推动交易的动力。 （二）上市公司与中小股东受益与受害可能并存 相对于单纯为获得规模收益的资产重组，现实存在资产实际价值与交易价格存在非公平偏离价差 PD（Price Discrepancy）的情况，其实质为控股股东与上市公司的相互利润转移。其一为控股股东侵害上市公司模型，如 2001 年三九医药高买三九生化资产，控股股东在决策时可能只考虑自身最终收益而导致上市公司及中小股东利益受损害；其二为上市6公司受益模型，现实中更为普遍，常发生在控股股东欲通过利润转移提升上市公司业绩，以实现保壳、实现配股收益等目的，此时控股股东只要能保证上市公司收益即会推动交易。 （三）

11、目前立法原则合理，细节还须完善 根据模型分析，可知题述重组可能使上市公司及中小股东受益，也可能因控股股东控制而受损。体现在立法上，有效率、低成本、高收益的关联方重组不应被否定，笔者建议监管方应实行“严格监督、适当放行、惩处恶意”的原则。笔者认为目前中国证监会以关注题述重组的信息披露为核心的规范体系原则上是合理的。但是，鉴于相关法规文件中规范性条目较少，建议着重关注 RS、PD、C 的合理性对关联方重组进行审核，在技术层面上进一步完善法规构建。 （四）严控 PD，即关注交易资产定价与其他利润转移手段 本文以三九医药关联方重组为例，介绍了题述重组的主要途径之一为在交易资产定价上做文章，建议监管机关

12、应给与资产评估机构文件、重组报告书交易文件以特别重视，核查资产定价是否可能造成上市公司受损。此外，现实中在关联重组中利用会计处理等其他方式进行利润转移的情形仍然存在，监管方也应知之、罚之。 （五）做大 RS，即鼓励优质关联方资产重组 根据笔者项目经验，RS 的预测主要体现在“资产重组暨关联交易报告书”等交易文件的“交易合理性分析” 、 “盈利预测” 、 “董事会讨论与分析”等章节，鉴于操作中 RS 的故事讲法有若干种，建议监管机关剔除浮华、究其真实，保证过审的关联重组真正有利于上市公司长远发展，7并使中小股东利益得到保护。 （六）规范配股，追其前世今生 控股股东为配股等再融资目的，通过转移利润

13、做高上市公司净资产收益率，本文模型已分析。查源头堵溪尾，中国证监会在审核上市公司再融资时，需关注其上市公司在报告期内的利润增长真实原因，防止大股东通过非公平利润转移方式借配股渔利，上市公司短期内业绩好看，却容易在配股后“变脸” ，导致中小投资者遭受不公损失。 注释： 参见中国证监会上市公司重大资产重组管理办法第二条。 具体参见企业会计准则第 36 号关联方披露 。 例如 2012 年保代培训中中国证监会发行部一处段涛的业务培训讲话即再次明确该原则。 参见中国证监会上市公司重大资产重组管理办法第十六条第二款、第二十条。 美理查德.A.波斯纳.蒋兆康，译.法律的经济分析M.中国大百科全书出版社，1

14、997：中文版译者序言 3-4，16-28. 吴忠军.论上市公司资产重组的问题与对策J.当代财经，2002（6）：65. 本文假设交易双方规模收益 RS 相同。 本文假设交易双方交易成本 C 相同。 参考文献： 1美理查德.A.波斯纳.蒋兆康，译.法律的经济分析M.中国大8百科全书出版社，1997. 2钱弘道.经济分析法学M.法律出版社，2003. 3吴忠军.论上市公司资产重组的问题与对策J.当代财经，2002（6）. 4朱小平，刘丽华.换一种眼光看资产重组中的关联交易J.经济理论与经济管理，2001（4）. 5周阳敏，佘廉.关联交易的经济学分析及政策建议J.科技进步与对策，2000（10）.