1、1我国金融市场的异质效应与研究【摘要】结合异质市场假说的基本理论，运用异质相关分析以及主成分分析等方法，对市场波动存在的周期效应进行了分析和探讨，得到的主成分与这些异质效应有着很强的对应关系。同时揭示了低频波动率在反映市场异质效应方面的优势，对引发市场异质效应的交易者类型和相关因素进行了分析。 【关键词】金融市场 异质效应 波动率 前言 在社会经济飞速发展的带动下，我国的金融市场得到了良好的发展机遇。作为实现货币借贷、资金融通、票据办理以及有价证券交易的特殊市场，金融市场的重要性是不言而喻的，各国的金融学家也从未间断对于金融市场的研究。在金融学中，Muller 在 1993 年提出了异质市场假
2、说，以分形理论为基础进行扩展，描述了不同类型的市场预期对于金融市场造成的不同影响，从而对金融实证中的一些重要现象进行了解释，对于投资决策、风险管理等有着十分重要的意义。 一、异质市场假说 异质市场假说，主要针对不同类型的市场参与者对于金融市场造成的不同方面的影响进行了描述，针对金融实证中的重要现象进行了解释，在市场金融资产波动率的解释以及预测问题上，发挥着极为显著的作用，对于金融市场的发展有着重要的意义。 2异质市场假说提出后，各国的金融研究者对于其理论和应用进行了广泛的研究。Muller 在 1997 年，首次将波动率与市场的异质性结合在了一起，认为金融市场在不同时期的波动率能够充分反映不同
3、的市场与其以及市场参与者的构成，同时，不同时段的波动率相互独立，可以揭示市场的动态变化规律。2009 年，Corsi 将异质市场假推广到了高频数据的应用方面，结合投资者在交易过程中的投机程度，将其划分为短期、中期、长期三个层面，可以从不同程度上对市场的波动造成影响。而在2011 年，张小斐和田金方在充分考虑隔夜效应的基础上，证实了中国金融市场的异质程度要高于美国市场。 二、金融市场的异质性 结合异质市场假说，金融市场会受到不同类型市场参与者的影响，不同的个人偏好、风险状况、资产类别等都可能构成市场参与者的异质性特征，使得每个参与者都具有自己独特的交易期限。这种看似混乱没有规律的交易期限，实际上
4、会受到周期性事件的影响，因此在金融市场中，大部分同类投资者每一次的交易频率会趋向一个相对稳定的期限。而针对金融市场一致性进行研究的主要目的之一，就是对这个期限进行发现，判断期限内市场的波动情况，从而分析投资者对于金融活动的参与度。这里选择国内股票市场一段时间内的数据，结合低频波动率和高频波动率，对市场的异质性进行分析和研究。其中，低频波动率为日收益率的平方，记为 CV1，高频波动率为每 5 分钟收益率的平方求和，记为RV1。 （一）异质自相关分析 3在金融市场中，传统的自相关分析主要描述了当期波动率与滞后波动率之间的相关关系，可以用来对金融市场波动率的长记忆性进行观察和分析。而异质自相关分析是
5、在考虑当期波动率与滞后波动率之间的相关关系的基础上，对过去一段时间内的波动对当期波动的影响进行反映，由于这种影响可以反映出交易的持有期与当期交易的关系，因此，运用异质自相关分析，可以有效揭示市场的异质效应。 结合普通自相关与异质自相关之间的相互关系，可以得出几个基本的结论： 一是无论波动率为低频还是高频，异质自相关系数总体上高于普通自相关系数，因此，如果采用异质波动率作为解释变量，对金融市场未来的波动率进行预测，其预测的准确性可能由于传统的自回归预测模型。二是无论是普通自相关还是异质自相关，都反映出波动率具有显著的长记忆性，因此，利用异质自相关可以对波动率长记忆性进行有效刻画，同时具备一种衰减
6、规律。 三是低频异质自相关能够更加准确地对市场交易的异质效应进行反映，表现出明显的月度和季度效应。 结论中的前两点内容，在各国的研究过程中都已经得到了广泛证实，而第三点内容属于一个新的发现，要想更加准确地理解，必须解决两个问题，其一，为何低频波动率能更好地揭示金融市场的异质效应；其二，如何对月度和季度效应进行解释。对于第一个问题，相关学者认为，之所以出现这样的结论，是由低频波动率自身的定义决定的。以月度波动4率来看，低频异质波动率的定义为 CV（22）t-1=（Pt-1-Pt-23）2，表示投资者在过去一个月中总收益的变化幅度。根据 Muller et al 的相关理论，假定以月为投资尺度，则
7、投资者过去一个月的收益变化会直接影响下一天的投资决策，从而影响股市的波动。对于第二个问题，主要是月度和季度两个时间频度表现出了强烈的分析师效应，大部分投资者都会以此为交易周期。 （二）异质主成分分析 利用主成分分析法，可以对主要的异质效应进行提取，具有理论和技术方面的优势。可以更加直观地对金融市场中日、周、月、季乃至总的异质效应进行反映，结合异质市场假说中的基本理论，可以对引发这些异质效应的影响因素进行分析。例如，在提取的主成分中，包括了影响者与影响因素，其中影响者会受到影响因素的限制，使得其交易频率在对应的交易频度上。而由于影响因素存在的客观的周期性，将投资者的交易频度限制在日、周、月、季的
8、交易频度上，从而使得这些频度的异质效应尤为突出。因此，主成分分析能够对典型的市场异质效应进行解释。 三、结语 总而言之，在结合传统市场异质性主观认识的基础上，运用异质自相关分析和异质筑成分分析，可以更好地揭示我国金融市场日、周、月、季效应，得到更具说服力的主成分与异质效应之间的对应关系，从而对金融市场的客观规律进行揭示，对于投资决策、风险管理等有着十分重要的意义。 5参考文献 1张小斐，田金方.异质金融市场驱动的已实现波动率计量模型J.数量经济技术经济研究，2011， （9）：140-153. 2李红权.异质投资者、噪声与金融市场波动的仿真研究J.计算机工程与应用，2009，45（15）：11-14，30. 3刘威仪，万谍.金融市场的异质效应研究J.金融理论与实践，2013， （10）：1-4.
