1、1我国上市公司公司债券融资研究中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2013）05-000-01 摘 要 本文主要分析了我国上市公司融资现状中存在的问题及成因，提出完善上市公司债券融资的建议。 关键词 上市公司 债券融资 股票市场 一、我国上市公司债券融资现状 我国上市公司债权融资方式主要包括银行借款、发行公司债券和可转换公司债券。受我国上市公司低盈利水平的影响，目前我国上市公司的内源融资，即留存收益在融资来源结构中所占的比例很小，近几年均处于 20%以下的水平。 （一）债权融资中的流动负债比率高 自 1992 年以来，我国股票市场得以迅速的发展，上市公司发行债券的
2、规模成逐渐萎缩的趋势。债券市场不发达，对上市公司来说，短期借款（还包括一年内到期的长期借款）在流动负债所占的比重较高，上市公司的流动性负债占负债总额的比率较高，上市公司的流动负债比率远远高于长期负债比率。 （二）我国企业债券与公司债券的流动性也非常差 据统计在 2000 年以前经国家计委批准的企业债券，在上海和深圳证券交易所上市的规模占发行总规模仅 20%左右，2000 年以后有所上升。2从 2007-2011 年，国家发改委共审批 55 家企业公开发行企业债券，其中在两家交易所上市的企业有 33 家，其上市交易的比例上升到 58%。我国上市公司发行的公司债券，大部分都是短期融资公司债券。说明
3、目前对于公司债券融资，我国大部分上市公司仅仅将其作为短期资金的来源。 二、对债券融资现状的成因分析 （一） “内部人控制”使债权融资不受偏好 中国上市公司的股权结构决定了企业的融资行为，中国的股权结构的复杂性和集中性是最为突出的。除了上市公开发行交易的流通股份外，还有国家股、法人股、职工股和外资股等非流通股，流通股所占总股本的比例仅为 1/3。考虑大股东的股份大部分不能上市交易，从显性成本来看，股东的钱不用还本付息，因此，中国上市公司较少分配股息。而且，配股和增发新股不会构成对控制权的威胁，所以，从显性成本来看，目前在我国股权资本成本确实要低于债务资本成本，特别是要低于银行贷款成本。 另外，大
4、多股票不流通，大股东持有者不会在股票的升值或贬值时通过股权的转让获得收益或承受损失，致使这部分资产的所有者缺乏相应经济利益的驱动对经营者进行评价监督。经营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实际上控制权，形成了所谓的“内部人控制” 。相关研究表明，经营者所得的报酬与公司的盈利水平是弱相关的，因此对经营者来说，增加在职消费是自身利益的重要来源。债券的利息构成企业的硬约束，是必须支付的，而股东的股息对企业构成的是软约束，有的上市公司甚至从未分配过红利。这种情况下，公司的经营者当然会偏向于3股权融资。 （二）企业债券市场的政策管制影响债权融资的规模 首先，对公司债券发行主体的要求高，审批程序繁琐。现
5、行的公司法规定，股份公司、国有独资公司和国有有限责任公司才能发行公司债券。根据证监会的再融资主要发行条件：“拟发行企业债券的上市公司的净资产额要求不得低于 3000 万元人民币，有限公司不得低于 6000万人民币，以及近 3 年的平均可分配利润额足以支付公司债券 1 年的利息” 。这样就将大量非国有企业，成长中有债券融资需求但规模达不到要求，以及新创立的企业但是没有 3 年以上的历史纪录的企业拒之门外。 其次，债券的利率管制限制了投资需求。长期以来，债券的利率不得超过企业债券管理条例所规定的水平发行利率不得高于同期银行存款利率的 40%，该条件无法吸引众多投资者的购买兴趣。国家计委2000 年
6、对本条例进行修改，但仍然规定利率不得超过中国人民银行公布的金融机构对企业同期贷款的利率。考虑到国债和企业债券的信用等级，企业债券对投资者的吸引力确实很小。 （三）投资者的投资观念出现误差 投资者的投资观念出现误差，只看到股票高收益的一面，而没有看到其高风险的一面，片面认为债券收益低，不值得投资，形成重股轻债的观念。这在一定程度上影响了企业债券融资的发展。 三、我国上市公司公司债券融资的完善建议 （一）建立、改变和完善公司债券的相关制度 首先，建立、改变和完善公司债券的相关制度，逐步将企业债券发4行的审批制度，修改为核准制。由中介机构来负责对发债券企业从发行前到还本付息，进行信用跟踪评级和定期进
7、行信息披露的工作，增加发行企业与承销商的风险承担。其次，废除对发行主体的“所有制歧视” ，让有实力、信誉好、有意愿的民营市公司进入债券发行市场。最后，改变债券利率定价机制和完善企业的破产机制。应由发行者根据自身的信用等级和市场的需求状况来决定发行的利率水平，使债券的信号传递功能得到恢复。 （二）调整上市公司股权结构，完善上市公司治理结构 在市场经济中，应让最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司的股东，没能力也没积极性监控公司的投资者担当公司债权人。然而，上市公司中国有股所占比例仍然很高，那些上级派来的所谓投资者，其代表的目标函数不是在于公司治理的改善和企业价值的最大化，而是代理人收益的最大化。如果能让国有股减持，并且在市场上流通，这必然会使股东和市场来共同对内部人形成制约。这样不仅有助于改善公司债券发行意愿的扭曲，而且也有助于减少投资者对债券信用风险的预期，增强需求意愿。 参考文献： 1刘程.我国企业债券融资问题分析.资本市场.2009.03. 2康福秋.对我国企业债券融资的思考.中国投资.2010.06.
