1、1中联重科并购意大利 CIFA 案例分析摘要：本文选取中联重科并购意大利 CIFA 的海外并购案例，通过资本市场的证据和财务与非财务指标证据两方面来分析评价此次并购案的成败，希望能对对中国工程机械企业海外并购作出启示。 关键词：中联重科；海外并购；经济后果 2008 年 9 月 28 日，中联重科联合投资机构弘毅投资、高盛、曼达林基金与意大利 CIFA 公司正式签署整体收购交割协议，以 2.71 亿欧元的现金收购方式，完成 CIFA 的全额收购。 一、资本市场的证据 （一）分析方法 本文采用事件研究法分析中联重科合并公告日（2008 年 6 月 25 日）前后 30 个交易日股票的市场反应，检
2、验超常收益率 AR 的变化以及累积超常收益率 CAR，进而分析并购事件的发生对中联重科股东财富产生的影响。如果累积超常收益率 CAR 为正，说明中联重科并购意大利 CIFA 的公告使公司股票收益超过了深圳成指的收益水平，为股东增加了财富，否则说明此次并购公告没有为股东增加财富，投资者认为这起并购交易并不乐观。 （二）中联重科超额收益率分析 图 1 显示了中联重科并购意大利 CIFA 公告前后 30 个交易日的股票市场反应，中联重科在2008/2/21，2008/8/7（公告日前后 30 天）的2累积超常收益率 CAR 为-104.67%，超常收益率 AR 在合并公告日也出现了大幅下降（达到了-
3、59.89%） 。由图 1 可知，中联重科在并购公告日后的市场表现未能达到深圳成指的整体收益水平，中联重科的此次海外并购并未给股东带来财富，投资者认为这起并购交易并不乐观。 二、财务与非财务指标证据 （一）财务指标证据 为进一步分析中联重科在收购意大利 CIFA 公司后的短期财务指标的变化情况，本文选取 2005-2009 年度中联重科公司盈利能力、成长能力、偿债能力和营运能力的财务指标，以此分析判断收购意大利 CIFA 对中联重科财务方面产生的影响。 1.盈利能力指标分析 由表 1 可知，中联重科公司盈利能力在 2007 年之前都处于高速增长时期，并且于 2007 年各项指标达到最大值，20
4、07 年之后各项指标均有所下降，主要原因是受到金融危机的影响，公司的主营业务面临严峻挑战，全球机械工程行业景气指数走低，对于主要市场在欧洲的 CIFA 形式更加严峻。此次并购意大利 CIFA 并没有为中联重科带来盈利贡献，2009 年资产报酬率和总资产净利率较上一年进一步下降。这说明并购意大利 CIFA并没有使公司的盈利指标得到明显改善。 2.成长能力指标分析 由表 2 可知，2008 年中联重科的海外并购使其总资产增长率增长近3 倍，而主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产增长率在 2008 年出现了不同程度的下降，尤其是净利润增长率下降了近 90%。2009 年三3项指标均有所回升，但均
5、低于 2007 年水平。因此，从成长能力指标来看，金融危机对中联重科的影响正逐渐降低，并购使得公司经营规模有了较大的增长，但公司若要保持持续增长，应注意并购后的企业整合，发挥协同效应。 3.偿债能力指标分 由表 3 可知，中联重科并购意大利 CIFA 对公司的偿债能力产生了较大的影响，各项偿债能力指标在并购当年都发生了大幅度的变化，流动比率和速动比率在并购前呈上升趋势，并购当年出现大幅度下降，资产负债率在并购当年也出现大幅度上升，此次并购使公司财务风险增加。其主要原因是中联重科在 2008 年初已经通过重组并购的方式吸收了陕西新黄工和湖南汽车车桥厂，而为了完成对 CIFA 的收购中联重科只有大
6、幅举债，从而使财务风险进一步扩大。 4.营运能力指标分析 由表 4 可知，2008 年以前中联重科公司的应收账款周转率、存货周转率和流动资产周转率逐步上升，但 2008 年之后呈下降趋势。总体来看，金融危机使公司各项营运能力指标有所下降，中联重科的此次并购无疑加重了公司的营运负担，因此营运能力的各项指标在 2009 年出现进一步下降。公司应更加注重组织资源的整合，有效降低公司的营运成本。 从上述财务指标的变化趋势来看，对意大利 CIFA 的并购并没有显著改善公司的盈利能力，并且加大了公司的财务风险，公司营运能力也逐渐下降，但公司仍有进一步成长的空间。总体来看，此次海外并购并未显著改善公司的各项
7、财务指标。 4（二）非财务指标证据 2001 年到 2003 年两年间，中联重科购买了 CIFA200 台泵车上装，按欧元计价，是 4000 万欧元。后来中联重科自己研制出上装部分，不再购买 CIFA 产品。CIFA 的核心竞争优势在其产品的性价比较高，相对于欧洲的竞争品牌，CIFA 只具有价格优势，已经不具备对中联重科在技术上的提升空间。 基于以上的质疑，此次并购协同效应的显现还有待进一步验证，但因收购产生的问题已经开始凸显。 （作者单位：湘潭大学） 参考文献 1洪锡熙、沈艺峰，2001：公司收购与目标公司股东收益的实证分析 ， 金融研究第 3 期，第 26-33 页。 2李霞，2010：并
8、购抑或自行投资：影响我国企业扩张方式选择的因素 ， 金融经济第 2 期，第 42-43 页。 3赵英军、侯绍泽，2003：并购与股票价格、企业价值的关系 ，世界经济第 5 期，第 70-74 页。 4王立新，2011：金融危机背景下我国企业海外并购经济后果研究 ， 财会通讯第 6 期（上） ，第 13-15 页。 5彭琼仪，2011：中国企业跨国并购的经济绩效分析 ， 财会通讯第 2 期（下） ，第 76-78 页。 6王凤荣、耿仁波、王倩，2010：国有上市公司并购的产业路径及效应分析 ， 当代财经第 6 期，第 59-67 页。 7董伟，2010：中国企业对外并购短期财富绩效损益实证研究 ，5财经理论与实践 （双月刊）第 5 期，第 69-72 页。
