美国政府“改写资本主义”是为了什么？.doc

1、美国政府“改写资本主义”是为了什么？在二七年次贷危机发生以后，美国政府和欧洲各国央行不约而同地一反自由市场的常态，对市场进行了积极的干预，对濒临破产的投资银行和商业银行进行注资，放松对亚洲主权财富基金的限制以引进资金解救流动性枯竭的欧美金融系统。 二八年三月二十七日， 华尔街日报发表了一篇文章，题目为十天改写资本主义 。文章说：“过去的十天应该被记住，在这十天里，美国政府摒弃了长达半个世纪的许多规则，以挽救美国金融资本主义免遭崩溃。如果用里氏震级来衡量政府的行动，政府最近的举措所引起的震动程度还没有达到富兰克林罗斯福当年的水平。这些举措还打着学术的幌子，隐匿在一堆新的缩略语之下。 ” 但是过了

2、五个月，这些举措冲破了学术的幌子，从一堆新的缩略语之后走到了前台。 二八年九月七日，美国财政部最终宣布，计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多达2000 亿美元的资金，并提高其信贷额度；同时“两房”的监管机构联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，简称“FHFA” ）将接管两家公司的管理。财政部长保尔森说，这将增加购房者的可用信贷。 九月十四日，在美联储无法提供政府担保的前提下，美国银行(Bank of America Corp.)和巴克莱银行(Barclays Bank)宣布退出对美国第四大投

3、资银行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的收购谈判，随即，一百五十八岁的雷曼兄弟向法院申请破产保护。九月十五日，美国银行收购美林，已有九十四年历史的美林不复存在。 九月十七日，在放弃全盘收购雷曼兄弟计划两天之后，英国第三大银行巴克莱银行宣布以 17.5 亿美元收购雷曼兄弟北美投资银行业务。 尽管保尔森在九月十五日还信誓旦旦地称，他从未考虑过拯救雷曼兄弟，且就目前而言，政府不会向美国国际集团(American International Group Inc.，简称“AIG”)提供贷款。但仅仅隔了一天，美联储在说服美国国会之后，于当地时间九月十六日晚决定

4、，向 AIG 提供 850 亿美元贷款。这也是美国政府继拯救“两房”两周之后，打破承诺，再次使用纳税人的钱拯救华尔街金融机构。 九月十九日,美国证券交易委员会（SEC）已经开始出重拳打击卖空行为,下令停止对七百九十九家金融公司进行卖空操作，并可能在近期内强化限空令的力度,进一步增加限空金融公司的数量。 通过上述一系列救市政策的实施暂时平缓了美国金融市场的动荡之后,美国财政部并没有停止稳定经济的步伐。财长保尔森向国会提出一项价值七千亿美元的金融市场拯救提案,而民主党也希望通过此计划来帮助那些深受次贷损失的美国家庭免遭房产被收回的命运。 同时，在英国的带动下，欧洲各国纷纷跟进，采用了对银行注资换取

5、股权的部分国有化方案进行救市。媒体称之为欧美“金融社会主义” 。 将“两房”和 AIG 国有化、政府连连直接出手直接干预市场，这一系列“改写资本主义” ，违背自由市场原则的措施，曾引起包括美国诺贝尔经济学奖得主约瑟夫斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在内的诸多学者的激烈反对。斯蒂格利茨曾于二八年七月二十八日为英国金融时报撰稿，题为对房利美与房地美说“不” 。他认为“近些年出现了大量公私合营(private/public partnerships)的案例，而美国政府即将着手创立这种合营关系的另一典范：私人部门获取利润，而公共部门承担风险。一个本应坚持自由市场原则的政府对联邦住宅抵押贷款

6、公司（房地美 ）和联邦国民抵押贷款协会（房利美 ）的援助，将导致风险社会化，其中蕴含着长期的道德风险负面影响” 。 纽约大学经济学教授鲁比尼表示，美国已经成为“美利坚社会主义共和合众国”(USSAR)，表示这个国家“为富人和华尔街奉行社会主义，利益私有化，损失社会化” 。 但是，宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产和金融教授苏珊沃切特说，政府不得不更深地介入到抵押贷款市场，因为目前私人市场不愿以美国消费者能承受的价格为住房抵押贷款提供资金。她说，没有政府对抵押贷款市场的支持，房价会进一步下滑，令整个国家承受更大的经济压力。 美国总统布什在九月十九日说，为了结束目前这场几十年来最严重的金融危机，联邦政

7、府干预金融市场不仅是有正当理由的，而且是必要的。布什当天在白宫发表讲话时说，美国经济正面临空前的挑战，政府也在用空前的措施来应对。他说，对于美国经济来说，现在是一个“关键的时刻” 。因次级住房抵押贷款问题引发的金融危机已经扩散，蔓延到整个金融体系，侵蚀了市场信心，从而使得很多金融交易活动停滞，也影响到无数的消费者和小企业， “我们现在必须采取行动，使国家健康免受严重风险的打击” 。 仔细深入分析的话，引发次贷危机的不仅仅是放低贷款标准、贷款公司道德风险和利益冲动、市场产品创新过度、信息披露的不透明、监管机构的放任这一系列原因所造成的市场风险危机，尽管以上问题都是这次次贷危机之所以形成的重要原因

8、。 实际上，次贷危机的真正实质是，美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用，从而造成信用风险逐渐累积，进而酿成美国（不仅仅在美国、且扩展到全球）社会（绝不仅仅限于市场）的信用危机（Credit Crisis） 。再通俗一点来说，这其实是资本信用危机，或者可以称之为资本主义制度的信用危机。 在次贷危机中真正起主导作用的是信用衍生品。衍生品是一种涉及股票、债券、贷款、货币、商品或者特殊事件（与气候变化或利率有关）的金融工具。作为衍生品重要分支的金融衍生品由三部分组成，包括利率衍生品、信用衍生品和权益衍生品。 信用衍生品也称为信用衍生工具、信贷衍生品和信贷衍生工具等等。信用衍生品在保留资

9、产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。 信用衍生品主要分为两类：一类是针对单个公司发行的信用违约互换，称为 CDS（credit default swap） ，银行给某个企业发放贷款，为了防止违约风险的发生，将资产打包证券化出售，出售的收益率与标的资产的风险呈反比，但收益率一般会低于银行发放贷款的收益率；另一类是 CDO，银行将发放给不同公司不同质量的贷款进行打包，发行收益率不同的证券化资产，较高的收益率 20%30%左右，较低可能 7%

10、8%。 信用违约互换涉及债券、贷款，且与企业的偿付能力有关，特别适用于进行投机操作。与实际的有价证券相比，衍生品既便宜又容易进行交易，因而对冲基金、共同基金和其他投资者进而转向交易衍生品，从而加大了有关贷款质量的赌注。对于违约的票据（有可能不遵守债务协议的那些企业的票据） ，交易所将按其基础债务面值向投资者进行支付。 在二七年前后，该市场已经成为华尔街最有利可图的场所，成为整个金融行业中发展最为引人注目的市场之一。根据英国银行家协会（BBA）和国际互换与衍生品协会（ISDA）的调查报告，一九九六年末，全球信用衍生品市场规模仅为 0.18 万亿美元，然而截至二七年底，信用衍生品市场规模已经达到

11、62.2 万亿美元，膨胀了 345.6 倍。此外，根据国际互换和衍生品协会 ISDA 的统计，全球范围看，信用衍生品市场在金融衍生品 OTC 市场中所占份额二二年仅为 2%，到二五年该比例已经上升到 7%，而到二七年底该比例则达到 14%（其中利率衍生品由 96%降至 84%，权益衍生品则一直保持在 20%的比例） 。所以信用衍生品近年来被华尔街称之为“二十一世纪最具吸引力的金融风险管理创新工具” 。 在次贷危机中起主导作用的信用衍生品创新过程中出现了以下几个值得关注的特点： 一、信用风险的转移和杠杆作用 在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司

12、）承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS 或 CDO）的机构投资者的资产负债表中。在这样一个信用风险转移的过程中，原本属于银行的信用违约风险被转换成了银行间市场中的固定收益市场的风险、进而又不断演化为资本市场等其他金融市场，从而将本来属于某一个局部或个体市场的风险转移到了本来没有风险转移通道的不同的市场。 与此同时，在次贷危机发展过程中通过衍生产品技术，将美元市场的信用风险演化成欧元等其他币种市场的风险，从而将美国一国范围内的某一个（房地产金融）市场上的问题和风险，迅速扩大至全球金融市场，造

13、成了美国一家生病、全球市场吃药的结果。 在这个过程中，信用衍生品创新的高杠杆化在美国次贷危机中还起到助推放大器的作用。 第一个杠杆来自以 CDO 为标的的抵押授信交易，对冲基金通常用这种产品向银行进行抵押，取得数倍于抵押资产的信用额度。第二个杠杆来自建立在 CDO 基础上的衍生交易工具，通过保证金交易使 CDO 的风险迅速扩大。 没有衍生品的状态下，如果发生违约银行将承担全部的损失，范围控制在银行系统内部。但是在发行了信用衍生品之后，损失被转嫁到对冲基金、投资银行、养老保险等机构，甚至包括国外的市场。美联储上调利率的话，投资者偿还贷款的成本增加，如果发生违约，由于银行已经将资产打包出售，并不受

14、到影响，投资者将承担全部风险，而且是被杠杆扩大的风险，风险继续波及全球范围内，这就带来一个恶性循环的过程。 二、信用风险的自我相关和反馈作用 更加诡异的是，在整个次贷危机的利益链条中，最终的市场（机构）投资者，也就是信用衍生品不断创新过程的尽头持有这些产品的那些人，居然比例最大的是最初提供这些衍生产品的基础资产的商业银行和最初创建次级房地产抵押贷款证券化的投资银行。一开始以转移风险为初衷打包出售次级抵押贷款的商业银行和投资银行，都被高额回报所诱惑，争先恐后地加入了 CDS 和 ABX 等衍生品的买方阵营。这样原本应该转移出去的风险在这闭合的利益链条中积聚了更大的风险后，反过来又重新回到金融系统

15、的重要主体中。 当一种金融衍生产品的利益链条出现了闭合，就像次贷危机中的情况那样，金融体系就产生了基因突变。在不断放大的杠杆作用和货币乘数作用下，一旦出现整个金融体系的基因突变，市场压力将使得基础资产价值损失造成证券化资产价值大幅下跌，商业银行就会遭受双重冲击。一方面自身持有的优先级别产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款的抵押品发生更大程度的缩水。为避免损失，商业银行的理性选择就是卖出次贷证券化资产，并向对冲基金追加保证金。而对冲基金也会持续不断地出售次贷证券化资产。当个体行为演变为群体行为时，共振效应使一个扰动项演变成系统性剧震。 在这种利益链条闭合的系统中，正反馈会加大市场泡沫、负反

16、馈就会产生市场灭绝（市场危机）现象。 三、监管机构无法对其进行有效监管。 随着创新链条的不断延伸，信用衍生品市场的发展速度和复杂程度远远超出了监管机构的预期，并且由于信用衍生品在场外机构市场间进行交易，信息透明度极低，导致监管机构无法对之进行有效监管。 上述几个特点使次贷危机的风险具有广泛的扩散性，即：原本属于银行的信用违约风险通过产品创新和杠杆化不断演化为资本市场等其他金融市场的风险；原本属于美元市场的信用风险通过持有者的全球分布演化成欧元等其他币种市场的风险，并迅速扩大为全球金融市场的风险。次贷危机的爆发同时也说明了，正是格林斯潘和美联储二一年来的降息措施，鼓动起了美国的房地产泡沫。在延续

17、了十六年的房地产泡沫即将爆破面前，美联储的放任自流和无所作为，并非偶然。那是为了帮助实现布什所说的“（住房）所有权社会” （ownership society） 。美联储和布什政府都要优先促进所谓的“金融创新” 。 政绩和社会信用，政府信用和制度信用这其实就是次贷危机给全世界各国政府和各层级的政治家所摊开的终极选择。 正因为如此，我们应该认识到，对市场的任何创新都应该立足于战略高度来规划，仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。对市场的干预，无论是资本主义国家还是社会主义国家，都会在市场危机即将或已经衍生出社会信用危机时，被政府果断地采用。尤其是在金融市场、资本市场和证券市场中，市场的非正常涨跌，肯定与社会信心和预期有关，就必须要跳出技术性的、工程性的思维，以维护政府信用、挽救社会信用和恢复市场信用的角度来考虑问题。尤其是当预支了政府的政治信用和社会信用、累计多年而造成市场不良预期积重难返时，任何技术性的、工程性的、局部的修补都是于事无补的。美国政府对“两房”和 AIG 的接管，以及动用政府信用直接干预市场走势，就是最好的证明。美国政府这是在挽救资本信用危机对整个资本主义制度的伤害。