1、浅论基于 KMV-TGARCH 模型的中国铝业信用风险实证分析【摘要】自 1993 年 KMV 模型推出以来，其在商业银行信用风险评估得到了较为广泛的应用。由于中国铝业去年暨今年上半年出现巨额亏损，本文在 KMV-TGARCH 理论基础上对中国铝业信用风险进行实证研究，并得出相应结论。 【关键词】信用违约；中国铝业；KMV TGARCH KMV 模型是以 Merton 模型的基本思想为基础的一套量化信用风险的概念性框架技术。该模型把公司股权看作看涨期权，负债看作看跌期权，公司资产价值看作标的资产，并假设资产价值遵循几何布朗运动。在 KMV模型中，可以根据违约距离与预期违约率则可以算出预期违约率
2、。KMV 模型对非上市公司因使用资料的可获得性差，预测的准确性也较差；不能处理非线性产品，如期权、外币掉期等。因此适用条件较为严格。 相较于传统的 creditmetrics 模型，KMV 模型具有动态性，在前向预测，量化分析领域具有一定优势，由于中国铝业 2010 年一季度净利 6.27亿元，中报业绩却只有 5.31 亿元，刚刚从去年巨亏中缓过劲来的中国铝业二季度再度出现亏损。因此本文引入 KMV 模型对对中国铝业当前信用风险状况进行探讨。 根据 BlackScholes 公式有： 其中：E（V）表示预期资产价值；DP=SD+0.5LD；本文实证中，D 用违约点 DP 代替；漂移项系数用无风
3、险利率 r 代替。其中无风险利率采用当前一年期国库券利率 2.85%。T=1 年，用收益率波动率代替股权价值波动率。收益年波动率=收益波动率*，价格采用复权后价格，通过历史收益率计算年波动率得 0.3902。 根据 2010/9/30 中国铝业中报显示，总负债额 8307475.1（万） ，其中流动负债 SD=5320447.4（万） ，长期负债 LD=2987027.7（万） ，违约点DP=SD+0.5LD=6813961.3。将计算结果带入期权定价公式（1） ， （5） ，利用 matlab 迭代算法，运行结果。 计算资产价值 V20417000（万） ，资产价值波动率： =0.2635。
4、 预期违约率 EDF=N（-DD）=0.57%。 由计算结果可以看出中国铝业目前预期违约率达 0.57%，根据中国人民银行颁布的贷款分类指导原则 ，中国铝业贷款损失概率没有超过5%，应属于关注类贷款，借款人的偿还能力受到影响，但影响相对较弱。下面我们引入 T-Garch（1，1）-AR（1）模型对 2008/12-2010/12 月中国铝业波动率状况进行分析，估计结果 GARCH ZGLY=0.0614*RESID（-1）2-0.0781*RESID（-1）2*（RESID（-1）0）+0.9598*GARCH（-1）ZGLY 如下图所示，中国铝业股价存在杠杆效应，相对正面消息而言，负面冲击对
5、其的影响较小。2009 年巨额亏损造成了股价的剧烈波动，但随后波动趋缓，2010 年 2 季度再度亏损后，波动小幅加剧，但不明显，而且随着时间推移，负面消息对股价的冲击也为市场所消化，波动减弱。 面对今年二季度不利形势，中国铝业已启动三年结构调整规划，将加大在上游资源如煤炭领域的布局，以重塑中国铝业的竞争优势。在消化前期成本上涨因素的基础上，中国铝业 7 月份的亏损额已大大减少。 综上结合 KMV-Tgarch（1.1）模型分析，尽管遭受巨大损失，中国铝业基本面仍然向好，负面冲击对其产生了一定影响，但并不严重。尤其是采取一系列应对调整措施之后，市场对于负面消息的影响已有所消化。目前中国铝业信用风险较为微弱，但其信用风险回归正常抑或继续恶化取决于当前的结构调整规划成功与否。 参考文献 Peter Crosbie,Jeff Bohn.Modeling Default Risk Modeling Methodology. 郑志勇.金融数量分析-基于 MATLAB 编程J.
