试论债券市场投资者适当性分类模式法律研究.doc

1、试论债券市场投资者适当性分类模式法律研究论文摘要 我国债券市场投资者适当性起步较晚，目前采取二维标准对投资者进行区别。投资者适当性制度最终是为了保护投资者的知情权，以此为标准应对投资者持有债券的数量以及与发行人的关系进行划分，而最终分类措施的实施应通过对主体责任的分配机制来完成。论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露一、债券市场投资者适当性制度演进债券市场投资者适当性管理，是指对不同特征的债券品种做出分类，并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者，引导其参与相应类型债券交易的制度安排 豍。投资者适当性制度最早起源于美国证券交易协会的公平交易条款 豎，发展至今已由金融监管局（FINRA）将

2、其作为证券经纪商的一项主要义务，包括证券的适当、投资者的适格以及推荐数量的适宜，且若违反可能遭遇赔偿。目前世界主流投资者适当性制度将对投资者的资格进行划分放在核心位置：欧盟的金融工具市场指令 （04）将投资者分为合格对手方、专业投资者、零售投资者三类；日本的金融销售法 （07）则将投资者分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者；香港在“雷曼迷你债”事件后出台了建议加强投资者保护措施的咨询总结 （10） ，其中将投资者分为专业投资者与非专业投资者 。 我国债券市场投资者适当性管理起步较晚。国内对投资者资格进行限制的规范由来已久，譬如 1992 年体改委等多部委出台了股份制企业试点办

3、法将国企股份分为国家股、法人股、个人股、外资股从而限制个人投资者投资国有股份，1995 年国务院出台了股份制企业试点办法禁止个人投资 B 股，1996 年外汇管理条例对资本实施限制，禁止外国投资者投资本国资本市场等等，但这些规定与投资者适当性制度存在差异，以上规定的目的是为了防止国有资产流失、维护外汇市场稳定等，而投资者适当性制度的目的在于保护投资者。2008 年金融危机后投资者适当性开始被纳入监管视野，当年国务院出台了证券公司监督管理条例最先对投资者适当性做出原则性规定 豐，之后证监会先后发布了创业板市场投资者适当性管理暂行规定 （09 年）、 关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见

4、 （09 年） 、 关于建立股指期货投资者适当性制度的规定 （10 年）等一系列规定。债券作为收益固定、风险较小的证券有关投资者适当性制度则出台较晚，直到 11 年底以后上交所才先后出台了债券市场投资者适当性管理暂行办法 、 上海证券交易所债券市场投资者适当性管理工作指引 （以下简称暂行办法 、 工作指引 ） 。二、我国投资者适当性制度中的二维分类模式我国投资者适当性制度对债券市场投资者采取了二维的分类模式。一方面对于上市债券，上交所于 2009 年出台了公司债券上市规则 ，其中 2.1、2.2 条根据债券本身的信用评级、净资产、平均利率将其分为在集中竞价平台上市与固定收益平台上市， 暂行办法

5、则根据此规定将投资者分成了专业投资者与普通投资者，其区分标准包括投资者的净资产、证券、投资知识、交易记录等；另一方面，对于非上市债券，由于近年来中小企业融资困难突出，中小企业债券的融资功能开始逐渐受到重视，2012 年 5 月上交所出台的中小企业私募债券业务试点办法标志着私募债券将有部分可以进行准上市交易，但对投资者适当性分类却并未适用暂行办法的分类模式，而是在比暂行办法标准高出甚多的基础上将投资者分成了合格投资者与不合格投资者 豒。因此，我国债券市场投资者目前实际可分为四类：上市债券专业投资者、上市债券普通投资者、私募债券合格投资者、私募债券不合格投资者。现有二维分类模式是我国债券市场发展的

6、必然产物。我国债券市场建立至今已有二十余年，建立之初证券法为保证债券安全设置了较高的市场准入门槛，而随着经济形势的发展近年来中小企业融资的困难、债券交易模式不断创新，迫切要求放宽市场准入，而新制度的建立又不能与证券法相左，故只能在上市债券之外另行开辟中小企业的私募债券交易市场，这样就形成了两个风险、收益存在巨大差异的市场，又由于投资者适当性制度在我国建立较晚，因此当然地形成了两套分立的分类标准。现有投资者分类模式并不能完全实现对投资者的保护职能。从形式上讲，对投资者进行分类的目的是为了让投资者投资适宜的证券，因此理应对投资者与证券进行不同的划分并进行组合匹配，但照此思路该分类就不应仅是目前的二

7、维四分模式，而是对证券及投资者进行进一步的细分，且可以想象划分越是细致，投资者适当性制度对投资的保护将越是成功，但这种模式存在明显的问题，即抹杀了市场的交易自由：投资者将失去了对证券进行自由选择的权利进而导致市场效率的低下，这既不利于对投资者也不利于市场本身的效率。在普通商品市场，消费者一项重要的权利就是自由选择权。三、再论投资者适当性管理的立法精神债券市场投资者适当性管理的目的是为维护投资者的知情权。美国是全球对市场经济理念最为倡导的国家，但对投资者适当性管理却一直被美国监管部门倡导，可见投资者适当性制度并不是为了限制交易的自由，上文述及包括美国在内的大部分国家对投资者适当性管理的通常做法是

8、投资者划分，而我国进一步对债券本身做出了划分，实质上是过于注重了投资者适当性的形式管理而忽视了其本质的立法精神。现代经济学理论的基础假设之一是理性人理论，即所有参与市场交易的主体都是理性的，都会依据市场信息并根据其偏好做出最优的交易选择，即使从外人看来也许是不合理的选择，只要其自身认为是合理的就能达到最优的市场效率。证券市场投资者的经济状况、风险承受能力、知识水平是一个整体，本身经济状况较差的投资者并不一定就必然偏好于低风险债券，本身经济状况较好的投资者也并不一定必然偏好于高风险债券，是否愿意做出投资决定完全是其自身的理性判断。因此，投资者适当性制度的真正目的其实在于保证如何使投资者能够做出符

9、合自身情况的“理性”判断而非由法律进行强加，进一步讲就是要尽量让投资者在信息充分、不受影响的条件下做出理性判断。债券市场投资者适当性管理源于契约关系引发的交易双方信息不对称。在债券市场中存在大量的契约法律关系：投资者购买债券与发行人之间形成资金借贷法律关系；发行人通过证券公司发行债券形成代理法律关系；投资者通过证券公司购买债券也形成代理法律关系；投资者之间进行债券交易形成买卖法律关系；证券公司销售人员向投资者推荐证券形成咨询法律关系；评级机构对债券进行评级与证券公司之间既有平行的服务关系也有纵向的监管关系；债券质押回购业务中投资者与证券公司之间不仅存在资金借贷法律关系还存在债券担保法律关系，而

10、诸多契约关系是否能充分保护投资者权益关键在于双方之间的信息是否对称，而面对如此庞杂的法律关系与其背后利益冲突，要保证信息对称几乎不可能，这就需要通过信息披露制度进行干预，但其作为外部监管措施作用毕竟有限，所以是否能找到一套合理的激励机制，使对信息披露的监管成本内部化为市场交易成本，从而促进市场效率，而投资者适当性制度则给出了答案。四、投资者适当性制度分类体系的建立投资者适当性管理的分类应该以投资者的信息获得能力为标准。虽然信息披露是债券市场的普遍制度，但并不意味着所有投资者获得信息的机会都是一样的，至少从两方面讲投资者之间存在比较大的差异：第一，从债券持有数量上讲，中小规模投资者虽然从法律关系

11、上讲是发行人的债权人，但由于债券本身收益固定、易于转让，因此其一般不会花费过高的成本去关心发行人的状况，但若债券持有总量超过一定比例，则持有人作为债权人的地位就会突显出来，因为大额债券并不容易转让，一旦企业发生风险将可能面临较大的损失，而大额持有人本身也可以通过债券交易影响债券市场价格；第二，从持有人与企业的关系上讲，发行人内部的董事、监事、高管、控股股东等以及外部的债券承销商、证交所、结算机构、服务机构及其人员肯定比普通的市场投资者更易了解发行人的信息。以上两项属于投资者本身无法决定而又会影响其权利的因素，故而应该予以进行分类，而如投资者的金融知识、投资经验等虽然也会造成影响，但投资者之间合

12、理的差异应该是允许存在的，若投资者本身不具有基本专业知识就进行投资，本身是存在过失的。投资者适当性管理的分类标准应以确定各方主体的权利义务为内容。目前投资者适当性管理主要是通过证券公司对投资者进行市场准入的资料审核与组织培训参加考试 豖的方式进行，并没有规定证券公司的责任。证券公司本身是盈利性组织，当投资者资料不符合规定时证券公司完全可以通过作假使投资者符合要求，因此此种方式难以达到保护的目的。投资者适当性制度要真正发挥作用，就必须在对投资者进行分类的基础上明确市场主体的权利义务关系：一方面，证券公司应该成为投资者适当性管理的义务主体：第一，债券买卖都是通过委托证券公司进行的，因此投资者是否适

13、当证券公司负有责任；第二，投资者在投资过程中经常会受到证券公司销售人员的影响，因此证券公司与投资者之间会存在投资咨询关系；第三，证券公司无论在专业知识还是资本规模上较投资者存在优势，容易损害投资者利益。另一方面，证券公司对投资者的责任应该有所区别：第一，对于中小投资者而言，其是否购买债券会受到证券公司及销售人员很大的影响，他们是被动的信息接收者，因此若证券公司提供了错误信息，对证券公司则应适用无过错或过错推定责任赔偿投资者；第二，对于普通的大额投资者，其信息的获得一般有多种渠道，但也会受到证券公司的影响，故证券公司一旦提供错误信息也应承担过错推定或过错责任；第三，对于发行人的内外部关系人而言，他们投资的动机可能更多的来自于证券公司提供的信息以外，因此证券公司对该类主体应承担过错责任或无责任。投资者适当性管理分类的实施最终应该立足于司法渠道。证交所与证监会可以监管相关分类措施的执行，但投资者适当性管理的最终目的在于实现对投资者的保护，在不同投资者受到侵害的情况下，相关利益的赔偿最终只能通过司法途径进行解决，这也是证券市场法制化的必然要求。