我国股票市场行情与证券公司经营回报关系分析.doc

1、我国股票市场行情与证券公司经营回报关系分析摘 要：近年来，股票市场的变化致使我国证券公司的经营回报波动明显。本文以深沪两市 8 家证券公司最近 3 年的年报数据为依据，分析了股票市场行情对证券公司经营回报的影响程度。结果发现，2007 年我国股票市场行情看好，证券公司的经营回报偏高；而 2008 年由于股指深度下挫与股票市场交易萎缩，证券公司的经营回报大幅下滑。对此，证券公司应重视对股票市场风险的预测，加强对投资操作风险的管理。 关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防 中国自 1985 年 9 月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至 2009

2、年 3 月 25 日，中国已有 107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票代理、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务下载论文。 近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994 年 8 月 1 日2001 年 6 月 30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而 2001 年 7 月2005 年 12 月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致 4 年中有

3、19 家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用 2006 年 1 月2007 年 10 月股票市场股价一路飙升和 2007 年 11 月2008 年 11 月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。 一、 文献回顾 1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究 国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤

4、其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin 特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展1 。在证券公司的内部控制方面，Santomero 和 Babbel 分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统2 。此外，Cummins 从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的3 。总的来看，国外学者相关研究的特征是切

5、入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。 2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究 国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占

6、中国券商收入的 1/2 上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大4 。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从 20022005 年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现5 。此外，马庆泉提出

7、了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商6 。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。 二、实证分析 1.变量设计 目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利

8、润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊

9、薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。 2.研究假设 在深沪股市 1 602 家上市公司中，共有 8 家证券公司。本文以这 8家证券公司为研究样本，选取其 2006 年、2007 年以及 2008 年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析表 1 深沪 8 家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元 通过数据比较，笔者

10、发现 8 家证券公司中至少有 7 家 2007 年的数据均高于 2006 年与 2008 年。由此可以认为，8 家证券公司 2007 年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于 2006 年与 2008 年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007 年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006 年与 2008年营业收入等四项指标总体数据界定为 2007 年样本组下相应的控制组，并对表 3 与表 4 的 X 与 Y 两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设： 假设 1：证券公司 2007 年度的营业收入明显高于 2006 年度的控制

11、组。假设 2：证券公司 2007 年度的营业收入明显高于 2008 年度的控制组。假设 3：证券公司 2007 年度的净利润明显高于 2006 年度的控制组。 假设 4：证券公司 2007 年度的净利润明显高于 2008 年度的控制组。 假设 5：证券公司 2007 年度的净资产利润率明显高于 2006 年度的控制组。 假设 6：证券公司 2007 年度的净资产利润率明显高于 2008 年度的控制组。 假设 7：证券公司 2007 年度的每股收益明显高于 2006 年度的控制组。假设 8：证券公司 2007 年度的每股收益明显高于 2008 年度的控制组。3.数据处理 4.原因分析 通过对深沪

12、 8 家证券公司近 3 年数据处理可以看出，与 2006 年比较，2007 年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与 2007 年比较，2008 年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管 20062008 年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007 年与 2008 年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情

13、以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司代理证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007 年，8 家证券公司的股票买卖代理费与自营投资收益总计占到营业收入的 72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。 表 5 深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元 （1）2007 年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增 图 1 和图 2 显示了 20062008 年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006 年股价波动很小，股价增长缓慢7 ，2006 年 1 月4

14、日，上证指数开盘价为 1 163.88，深证成指为 2 873.53；2006 年 12月 29 日，上证指数收盘价为 2 675.47，深证成指为 6 647.14。然而，2007 年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007 年 10 月 10 日上证指数涨幅达 6 124.04，深证成指涨幅达 19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1 与图 2 的走势图中可以看出，2007 年前 10 个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007

15、年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应8 。大量理论研究发现，2007 年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007 年前 10 个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略9 ，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007 年股价指数由年初开始连续 10 个月走高，这种行情

16、恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表 5 来看，2007 年 8 家证券公司的股票买卖交易费净收入比 2006 年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达 3.4 倍之多，增幅最大的是宏源证券，有 7.2 倍之多；借 2007 年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表 4 数据比较中得到印证。 （2）2008

17、 年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑 2008 年是股市暴跌的一年。上证指数 2008 年 1 月 2 日的开盘价为 5 265.00 点，在 12 月 31 日的收盘价为 1 820.81，其中在 10 月 28 日经历了最低点 1 664.93 点；深证成指 2008 年 1 月 2 日的开盘价为 17 856.15点，在 12 月 31 日的收盘价为 6 485.51 点，其中在 10 月 28 日经历了最低点 5 577.23 点。图 1 与图 2 也显示了深沪两市 2008 年的股价走势。截至 2008 年年末，有 85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走

18、低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008 年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁10 。数据显示，2008 年共有 1 245.97 亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73 亿股，新老划断后 IPO“大小非”303.14 亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008 年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实

19、体经济。2008 年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表中国股市的预期缺乏乐观。 “大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对 2008 年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优” 。从表 5 可以看出，与 2007 年相比，2008 年 8 家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在 30%50%之间；在证券公司自身投资方面，8 家证券公司中有 7 家出现亏损，其中有 4 家净收益降幅超过了 60%。此外， 2008 年 8 家证券公司的金融

20、资产公允价值变动收益全部为负值。 三、 结论与建议 20062008 年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为： 1.重视对股票市场风险的预测 证券公司的证券代理买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短

21、期发展方向与长期运行规律11 ，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。 证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及 2009 年意欲重启 IPO 等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，