1、1我国股市和债市间跨市场效应分析 *周颖刚 林珊珊内容提要：本文运用双变量两区制马尔科夫区制转换模型刻画了我国股票市场和国债市场跨市场的非线性关系及其定价机制，发现股票市场和国债市场存在高风险和低风险的两个区制，国债收益率和银行间同业拆借利率是驱动区制间转换的重要因素。条件协偏度和资产预期收益成反比关系，并且在控制相关性、波动性等因素后这种关系仍然显著：国债与股票市场的条件协偏度上升时，国债的预期收益会随之下降，而股票与国债市场的条件协偏度上升时，股票的预期收益会随之下降。本文为投资者的投资决策和风险管理决策尤其是套保和套利策略提供了理论指导和技术支持，也为政府制定政策引导投资者进行跨市场资产
2、配置和风险对冲、推动中国金融市场的良性互动发展提供了政策依据。关键词：跨市场效应 区制转换 条件协偏度 资产定价 股市和债市JEL 分类号 ：G11 G12 C32一、引言2008 年金融海啸席卷全球之际，恐慌的投资者抛售股票转而购买低风险的政府债券，美国的国债市场成为一个“避险”的天堂。一个发达的国债市场对于缓冲金融危机的重要性不言而喻。从更一般的角度来讲，股市和债市之间的良性互动和有效配合有利于投资者进行跨市场资产配置、从而降低资产组合风险，也可以为管理者制定更有效率的宏观调控和跨市场监管政策提供借鉴。本文深* 周颖刚，香港中文大学商学院、香港中文大学深圳研究院，电子邮箱： ；林珊珊，香港
3、中文大学商学院，电子邮箱： 。本文获国家自然科学基金项目（项目批准号：71171173）资助，在此表示感谢。2入探讨了以下两个问题：（1）如何度量并预测金融危机下股市和债市之间的跨市场效应？（2）金融危机下股市和债市间跨市场效应是否通过股票和债券的风险溢价反映出来？其定价机制是否符合偏度偏好的观点？我们运用双变量两区制状态空间马尔科夫区制转换模型考察了我国股市和债市间跨市场效应，发现两区制模型能够更好地描绘我国股市和债市间跨市场效应的规律性特征，尤其是考虑到极端风险时期的存在（如金融危机时期） ，而国债收益率和银行间同业拆借利率等指标上是驱动区制间转换的重要因素。我们还发现，条件协偏度对股票和
4、国债预期收益存在显著影响：国债的预期收益随着国债与股票市场的条件协偏度的增加而降低；股票的预期收益随着股票与国债市场的条件协偏度增加而降低。因此协偏度较好地刻画了风险变大甚至极端风险条件下我国股票市场和债券市场间的非线性关系。本文的贡献体现在以下三个方面。第一，探索了股市和债市间跨市场效应的规律性特征，特别是在金融危机背景下的非线性特征，为极端风险时期的金融工程理论发展和风险管理技术提供基础指导。现有文献主要集中在对正常市场环境下线性特征的研究，但在金融危机时期，以线性特征为基础的定价模型、风险管理和控制策略很可能不再适用。第二，探索了股市和债市间跨市场非线性效应的定价机制。现有文献主要集中在
5、对跨市场效应本身的研究，对于其背后的定价机制研究较少，对非线性效应定价的研究就更少。本文对理性定价机制的研究，不仅为投资者尤其是是机构投资者更加理性的投资决策和风险管理决策提供理论指导和技术支持，而且对管理者制定更加合理的政策引导投资者进行跨市场资产配置和风险对冲也具有重要的借鉴意义。第三，探索了中国股市和债市间跨市场效应及定价的现状及其原理，有利于国内投资者制定更有针3对性的套保和套利策略，也为管理层制定更有针对性的政策来推动中国金融市场的发展、成熟和良性互动提供政策依据。二、文献综述和理论假说国外对发达国家股票和债券市场间的跨市场效应研究比较成熟。例如，Connolly et al. (2
6、005, 2007) 发现股市风险的突然变化可能使两个市场收益率呈负相关关系。Goyenko ,|)()( F1t其中“s”代表股票， “b”代表债券， ， . !)(k!)(nlCnl服从以下的迭代关系;,nbitmsitEin10(0,;)1,(0;),(,;)(1)(2,0;),2,(0,;)(,1;)(1)(,;),2.sbiisibis sii iiihmmifmninnhihnifm该定理将 Timmermann (2000)类似的定理扩展到双变量和条件性的范围。我们可以从中推导出特定的条件矩和协矩：引理 1（条件均值，波动性和偏度）股票和债券收益的条件均值是(13)21)()(i
7、bsitbstp而波动性可以用股票和债券收益标准差来表示,|)(2()( F1tbststbstrEd其中 和,)(,|)( 2()2)(2)(12() bststtstbstbstst phprE F1t )(1bsh是区制 1 和 2 下的条件方差。)(2bsh股票和债券收益的条件偏度可以写成(15) 2)()(12)(2)(1)(2)(123)()( 3| bstttbsbsstbttbstt phprE ,F1t引理 2 （条件协方差和相关性）股票和债券收益的条件协方差是(16)bttsttttbttst pprE 2121221cov,|)( F1其中 是区制 i 下的协方差。isiihcov而股票和债券收益的条件相关性是(17)2/112212/1221 11 )()( covbtttbtbtstttststbst phpphp
