企业债务价值和债务旋涡浅论.doc

1、企业债务价值和债务旋涡浅论 负债, 简单来说就是欠人钱了。通常欠人钱的感觉不是那么好, 尤其是被债主追债的时候；但是也有例外的，虱多不痒，债多不愁；借钱多了, 还不了，还有就破罐子破摔了 这些都是过去非常传统的对债务、对借钱的看法。在现代经济环境中, 金融产品、融资工具高度发展的情况下， “企业债务”有了新的定义和地位。西方现代会计债务理论其一：债务是好事情, 因为企业的债务利息可以抵税。TAX SHIELD（税盾）是西方经济学 、会计学对企业债务做出的一个“ 全新” 的定义。金融家们也大力鼓吹债务可以用来抵税的好处。假定企业所得税率是30%，此时 , 债务的真实成本就不是完全利息，而是利息(

2、1 30%)。因为在西方企业利息是可以用来抵税的。打个简单的比方：企业 A, 年赢利10000元 , 没有债务, 企业所得税税率30%, 应纳税3000 元，税后利润7000元；企业 B, 同样赢利10000 元, 但同时负债10000元, 利息率10%, 已付一年的利息是1000 元, 应纳税所得额调整为9000元，应纳税 2700元，税后利润 7300元。的确从数字上看, 企业 B 只付出了7%的债务成本(实际利润只减少了700元)。但是不要忘记 , 当我们在讨论“成本” 这个概念的时候, 大部分成本支出对企业来说, 是一个创造未来利润的必要投入, 只是因为不符合资产的定义(比如难以衡量,

3、 存在时间短, 不可触摸) 等等而被归类到成本，比如支付工人的薪酬、水电费、COGS （销售成本）等, 但都是在企业享受了这些“服务” 后付出的酬劳。唯有利息支出本身不会给企业带来“服务”,而且在息率高、债量大的情况下，对负债方来说可能有点糟糕 如果利息支出超过了企业运营成本的某一个临界点。理由一如上面所指出的, 这个特殊成本本身并不能造成企业未来收入的增加, 而只是让企业不断地减少现金。明白了，TAX SHIELD 的概念成立必须加上前提，企业必须盈利才能得到抵税的好处。债务是有价值的，债务是有风险的。西方现代会计债务理论其二：债务比发行股票要便宜。这个理论是基于股息派放和投资者要求回报一般

4、会高于债务利息减去 TAX SHIELD 的概念，所以鼓励企业多举债比发行股票更有利，尤其是在公司运营良好的情况下，与其让新的投资人进来分享利润，不如举债付利息来得划算。运用上述理论单纯地比较数字是没有多大意义的，因为这个理论也忽略了两个事实：1. 债务的“隐形漩涡” 成本，即上面提到过的债务带来的影响不单纯只是利息支出而已。 2. 债务相对缺乏稳健控制和灵活调节性。本文将讨论企业债务的价值和成本、风险，以及合理营运融资性债务的建议。一、债务的价值企业融资性债务的真正价值，并不在于债务利息可以抵税，或者说债务的价值不仅在于此。债务的第一价值是暂时性、期限性地获得企业现时不拥有但确实需要的优质资

5、产，通常是现金和其他现金等量资产。企业主管和财会部门应清醒认识到：企业融资性债务关键看能否实现多少第二价值，第二价值完全取决于企业在获得这些现金资产以后做了什么得到了什么 即过程和结果。再来厘清一个概念，西方会计所谓 LIABILITIES 都是债务，最多只有长期债务和短期债务之分，其实，企业债务是有质量等级的。1. 预期优质债务在企业内部管理中，债务的质量区分应该按照它的第二价值等级。而价值的质量等级又取决于这些债务的用途、过程和结果。因此，长、短期融资，用于新产品的试制研发项目、投资组建、并购新的公司、开拓新的市场等，总之，是用来可以产生未来利润的债务，应认为是“优质” 的债务。它的价值可

6、简单利用 NPV 来计算，即投资产生未来的现金流折现到现时段，加上一些非现金利益的实现（如市场份额提升，战略目标实现等）所带来的价值，减去到本利还清时付出的所有利息和本金到现时段的折现。或者，可以近似地认定它的价值，投资产生的回报减去利息率。而一些经常性债务，例如赊欠的应付货款、应交税款等，由于它们通常没有承担利息（除非企业欠债超过对方容忍的一个临界点，会造成债权人开始收取利息或惩罚金） ，也可认为是好的债务，但由于它们并不产生新的利润或现金流，而只是企业运营的一个必要的有利的存在，所以它的价值没有前者那么大。 2. 预期劣质债务西方企业短、中期债务中，若是因企业经营不善，为解决现阶段资金不足

7、而“不得不” 举债而形成的诸如银行借款、销售打包抵押、信用卡等。鉴于这类债务的特点：既不产生新增价值的现金流，且要如期还本付息，如信用卡这类债务即使不用，只要本金不还清，也仍然要支付高额利息。这个利息会造成企业现金流的持续性失血。因为企业内伤在先，一般也难于产生第二价值，所以这类债务可认为是“劣质 ”的债务。 二、债务的漩涡企业借款是一种狭义的债务。是一种特殊的生息资本 是将一部分利润让渡给生息资本的所有者（马克思） 。借款债务的成本，通常只指利息。其实借款债务的成本，远不止利息这么一部分。债务的成本可能随着它自身量的增加而增加，会是一个加速度的关系，而不是一个固定常数，本文称它为“债务漩涡”

8、。 现在分三种情况来讨论债务的成本是如何形成漩涡的。1. 金融衍生品的推波助澜世界金融高度发展的今天，企业负债经营是普遍现象，西方企业的各种资源几乎都可以拿来做融资的抵押手段。既可以用实物资产、无形资产，也可以用企业的信用（供应商货款、信用卡或垃圾债券） ，以及企业未来的销售盈利能力（将每月销售额打折出售给银行，资金回笼后再偿付本利） 。这样做的一个好处是：在企业运营的某个阶段（通常是开始运营不久） ，企业可以选择通过负债来获取足够的现金。这样做的一个潜在的风险是：如果获得的现金运营不当，或债务偿还计划管理不慎，很容易造成“诸债临门 ”的情况。因为每获得一笔新的借款，就压缩了企业未来获取下一笔

9、借款的能力，也减少了企业还清上一笔债务的能力，不管大小企业都是如此。因此在可控范围内的债务自有其价值，是资本积极运作的一个模式。但是当债务不再可控的情况下，它会自动升级，因为企业必须要为了还一笔债务或还一笔利息而举新的债务，到最后从经济数学角度讲企业陷入资不抵债的危机只是个时间问题。就好像漩涡一样，越往深处吸力越大，越往深处越拔不出来。2. 忽略了企业潜在的内伤问题特别是账面有盈利能力的成年企业，由于是银行重点争取的客户对象，某段时间银行信贷可以非常宽松甚至鼓励企业不要还本而只付利息。即使在企业运营已出现不良的情况下，也可能因为一时现金充足忽略了潜在的内伤而错过了解决问题的时机。就好像一个功利

10、的教练让一个肚子痛的运动员继续去跑马拉松，也许今天可能是侥幸没事了，但对运动员是不负责任的，可能还错过了发现肠胃炎甚至更严重疾病的最好时机。此现象也曾见于国家行为，当一国决定大肆举债时，单纯从提高GDP 数字的角度，是不难的。但是 GDP 的增长是否健康，却可能在 GDP 数字下被掩盖过去。3. 企业过度举债会消极影响到企业经营、战略的实施当企业无债或少债时，有很大的灵活性。当市场上行时可以适当举债来支持扩张，当下行时，企业有些费用是随之会自然下降，如进货、运输、税款等，企业还可以通过减员增效，将费用压缩到可以维持企业正常运转的程度，就可以抵消大部分暂时性的经济环境不良（如企业原利润率10%，

11、再压缩费用10%20% ，还是有相当一部分空间的） 。但对于有重债的企业却没有这份奢侈。利息并不会随着经济的下行而下行，最多新产生的借款可能会支付一个降低后的利率（因为国家通常会降息来刺激经济） ，即使企业压缩支出，原借款利息的支出仍然无法避免。而当企业把未来盈利能力也抵押的时候，在经济下行时企业几乎毫无任何选择地要逆市扩张，这种自杀性的行为无疑会让企业雪上加霜。试以西方某公司与银行签订的一份销售打包贷款合同的案例加以说明。销售打包贷款合同基本情况。贷款额度100万元，基本条件 银行按公司销售额的80%放贷，公司需每周提交本周销售记录。还款期为60天，如60 天以内公司收到应收账款 客户还款（

12、还款账户由银行掌握） ，银行将此款额的20%返还给公司。如60 天内客户没有按时还款，银行将否决此客户未来的任何销售，即，既使公司提交销售，此特定客户将被排除在外。不仅如此，银行还将从未来的现金流中，扣除曾经贷款给公司的此客户销售部分！举例，公司卖给客户 A 价值10000元的货物，那么公司在当周就能获得8000元的银行贷款，但如客户 A 逾期未付货款，则不仅未来公司对A 的销售无法得到任何贷款，先期的8000 元也将被召回。银行每月收取 5000元手续费，以及贷款额的6 %年利息率。银行还将从现金流中扣留 APPROVED DEBTOR(即还款期在60天内的客户)的20% 作为抵押。举例，如

13、果公司一共提交销售100万元，其中20%的客户没有按时还款，那么 APPROVED DEBTOR 是80 万元, 银行总是从现金流中扣除80 万元的20%=16万元作为抵押。该合同还注明，如公司的销售额以每年超过10%的幅度下滑，银行则有权审查公司账目，重新制定利率等。这份合同说明了以下几个问题：a.公司借款的实际额度并不高。由于20% 抵押的关系，事实上银行只借给了公司100% 20%8020%=64%的销售贷款，加上其他一些银行规定，可能公司真正拿到手的借款还会更少。b.债务成本非常高。如果公司借款100万元，每年的利息和手续费为 100万元6 %+500012=12万元，根据银行名义贷款

14、100万元实际企业只拿到了64万元这个事实，可以得出债务成本有18.75 %之高(12除以 64)。c.企业得到的是非常不稳定的现金流。因为即使客户偿还部分欠款，不见得银行就会把余款还给你（此客户在还清60天以上欠款前，都被银行视作 “冻结”的客户 DISAPPROVED DEBTOR） 。d.企业在制定企业战略时处于很被动地位。这种贷款的特点是，寅吃卯粮，现金流反映的是未来的还款情况，这和企业实际的销售和资金回笼是脱节的。比如说企业今天向供货商拿了20万元的货，卖了30万元出去，那么正常情况下，还供应商的款期应该是和公司客户还款期相同或近似，也就是说，当公司客户还款还得差不多的时候，公司也差

15、不多应该还供应商钱了。这样现金流就比较平稳。但是有这个销售打包贷款的企业，今天卖30万元出去，拿到银行 24万元借款，需要去还以前的债（否则企业不会用这个贷款） ，等到要还供应商这个20万元货款的时候，企业可能有，也很可能没有这个现金去还，一切取决于那一周的销售和客户的还款情况。所以未来就难于计划和可控性，因为背了这个沉重的包袱，企业想获得现金流的唯一方法就是拼命销售（按合同，销售可以立刻得到80%，追讨应收账款则最多得到返还20% ） ，虽然有促进企业提高效率的积极性在里面，但经济活动自有其一定的规律，不一定主观意志希望增加销售就可以成功。而这种贷款还会让企业萌生“先把眼前这关过了再说”的想

16、法，即使在经济形势不好，或是客户信誉不佳的情况下，也要先“ 制造”一些销售，那么这样使得未来的应收账款的回收更加困难，企业环境更加被动。从上述讨论可以看出，企业不仅承受了沉重的债务负担，而且其资源和机动性都被绑定了。几乎只有运营非常好的公司才有指望还清贷款抽身出来，但是运营良好的公司又何必向银行过多借款呢？现状是真的出现了一些永远也可能还不清贷款的“债务瘾” 公司。西方那种叫做 INVOICE DISCOUNTING 或是叫做 DEBTOR GUARANTEE 的金融产品，在中国企业眼里可能觉得条件太过严苛，但在西方国家是比较常见的一种融资方式。从这，也可以窥见西方国家金融业为何畸形发达之端倪

17、。就是因为这些看似很好用，实际却很近似抢钱的金融产品的滥用（西方谚语：地狱里充斥着银行家和律师） ，从中也可以大略看出西方金融产品最后发展的归宿。企业抵押资产、抵押信誉，最后连未来销售盈利能力也抵押了，那还能抵押什么呢？金融产品的最高等级 股票、期权、期货，卖的不是实物，卖的是一个概念，一个 EXPECTATION（期望） ，任凭投机金融家、银行、评级机构、咨询公司一起来炒作这个概念，出于人性自利的原则，我们也大略可以晓得金融危机产生的前因后果了。了解西方企业的债务架构，对中国的企业走出去，搞海外并购有一定的启示意义。为什么西方国家GDP 那么高，一些困境中的大型企业却指望中国企业出手相援？原

18、因就是，他们缺乏实钱。像力拓这样的大公司债台高筑，能够抵押的资源早就抵押了，能够用的融资手段也都已经用了，眼下已是捉襟见肘，才会指望中国的资金来救场。这既是一个机遇，也是一个挑战和漩涡。本文认为，海外并购应先尽量购进实物、资源、技术部门，而不要购进单纯的股票。如果要入股，需要对彼方公司的债务情况和债务结构、有无优先还款条件、有无足够的资产来抵消一旦企业崩盘的危险，做一份全面的审计。这个审计工作，应该请中国本土的高级会计公司来操作。在这个方面，国内会计行业可以期待一个较大的发展空间。至于债务与发行股票比较，尤其是在中国这样一个市场，股票融资仍然要比举债有可控性。如果情况需要，可以释放一些真实利好

19、信息，可以少发或不发红利，甚至可以派发新股。虽然可能会引起股东的不满，但毕竟有一定的灵活性和控制性。相对来讲债务就没有那么灵活，中国从古至今认为“欠债还钱”是天经地义的事情，即使可以跟债主谈判，可以延期，可以债务重组，毕竟钱还是要如期去还的。中国大多企业在这方面比较谨慎，不过深地举债，无疑是明智的。一方面是中国金融市场还不很发达，另一方面也是中国传统理念的影响。要注意的是中国越来越走向世界，那么无可避免地要和全球的企业合作和竞争。相对于金融市场发达的西方，中国企业可能会面临一个短期资金非常充分的竞争对手，或是一个债务缠身，但外表仍然非常光鲜的投资对象。这就需要企业主管和CFO 们沉住气，去鉴别

20、，去分析。中国企业仍然会秉持一贯以来的稳健风格，把眼光放长远，不追求短期很华丽很耀眼的“成绩” 或是并购保持零债或少债结构的企业，将会长久地享受到这种结构的好处。当然，对于大部分企业来说，零债和少债都只是太理想化的状态，几乎很难做到。本文的建议是：1选择预期优质的新债务和明智的债务决策。债务的决策要有明确的目的，明确的时间表，明确的还款计划，以及万一目的没有达成或没有完全达成时的还款应急预案。2债务条款越简单明白越好，这样有利于财务控制。越复杂的条款，越“ 衍生”的新品，越会给现金流的预测和控制带来难度。3企业发生现金流困难的问题，尽量不单纯从现金流的角度去思考。因为这样很容易单纯地得出一个结

21、论：提高债务，度过难关。其实现金流困难通常都反映了企业经营管理上出现某些状况，如现有体制机制是否有效，资金有无浪费，现金流量进出是否配套平衡的时间段，是否有过多资金受困于一个长期项目，那个项目是否最后真的能赚到钱等等。将现金流看成一个发现问题的体温表和解决问题的契机，比单纯只是去解决现金流不足，要更为积极。总之，现代西方关于债务的主流会计理论是在整个经济环境大好的时代发展起来的，其核心是债务的积极性，即债务带来的收益超过其利率。然而并不能简单套用于实践，尤其面对世界经济减速甚至负增长，在全球金融危机阴影未散，经济前景还不明朗的情况下，准确认识债务的双重性，合理恰当地运用债务，扬长避短，应该是企业的一个既现实而又长期性努力的目标。