人民币升值对我国房地产上市公司影响的实证分析【毕业论文】.doc

1、本科毕业设计（20届）人民币升值对我国房地产上市公司影响的实证分析所在学院专业班级工商管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月II摘要【摘要】自05年7月，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础的浮动汇率制度后，人民币汇率就一直经历着升值的过程。同时，房地产行业也得到了迅猛的发展，但是波动极大，尤其是资本市场房地产板块。在人民币升值这样一个大背景下，研究汇率的变动对房地产上市公司的影响成为了一个热点话题。本文通过实证分析的方法，搜集汇率和房地产板块指数的相关数据，建立模型来探究人民币汇率变动对房地产上市公司的影响，实证分析结果表明，人民币汇率的变动对房地产板块指数具有单边的影响，且这种影

2、响具有长期性和负相关性。最后根据实证结论提出相关的政策性建议。【关键词】浮动汇率制；人民币汇率；房地产；实证分析IIITHEEMPIRICALANALYSISFORTHEINFLUENCEOFRMBAPPRECIATIONONCHINASLISTEDREALESTATECOMPANIESABSTRACT【ABSTRACT】SINCEJULY2005,THEPEOPLESBANKOFCHINAANNOUNCEDTHATCHINAHASBEGANTOIMPLEMENTMARKETBASEDFLOATINGEXCHANGERATEREGIMEAFTERTHATTIME,THERMBEXCHANGER

3、ATEHASBEENEXPERIENCINGALONGTERMAPPRECIATIONMEANWHILE,THEREALESTATEINDUSTRYHASALSODEVELOPEDRAPIDLY,BUTFLUCTUATEDALOT,ESPECIALLYTHEREALESTATESECTORINCAPITALMARKETINSUCHABACKGROUNDOFRMBAPPRECIATION,EXPLORINGTHEINFLUENCEOFRMBEXCHANGERATEVARIATIONONTHEREALESTATELISTEDCOMPANIESBECOMINGAHOTTOPICTHISPAPERIN

4、TENDTOEXPLORETHEINFLUENCEOFRMBEXCHANGERATEVARIATIONONTHEREALESTATELISTEDCOMPANIESTHROUGHEMPIRICALANALYSISWHICHNEEDSTOCOLLECTRELATEDDATAOFEXCHANGERATEANDREALESTATESECTORINDEXTHEEMPIRICALRESULTSSHOWTHATRMBEXCHANGERATEVARIATIONHASUNILATERALEFFECTONTHEREALESTATESECTORINDEXANDTHEIMPACTISLONGTERMANDWITHNE

5、GATIVECORRELATIONFINALLYPUTFORWARDRELATEDPOLICYRECOMMENDATIONSBASEDONTHEEMPIRICALCONCLUSIONS【KEYWORDS】FLOATINGEXCHANGERATERMBEXCHANGERATEREALESTATEEMPIRICALANALYSISIV目录1绪论111选题背景及意义1111汇率制度的改革1112我国房地产行业概况1113本文研究目的和意义112国内外研究现状2121国外研究现状2122国内研究现状213本文研究方法及技术路线32人民币升值和房地产业发展现状421人民币升值4211人民币汇率的演变过程

6、4212人民汇率的影响因素4213人民币升值对经济的影响522房地产业发展现状5221我国房地产业发展概况5222房地产价格的影响因素53人民币升值对房地产上市公司影响的一般理论631人民币升值预期引起资本的直接流入效应632财富效应733利率效应74人民币升值对房地产上市公司影响的实证分析941变量的选择与数据的处理942实证分析11421数据相关性分析12422时间序列平稳性检验13423协整关系检验16424格兰杰因果检验（GRANGER检验）18V425误差修正模型1843实证检验结论与分析19431实证结论19432实证结果分析20433影响实证结论的其他因素205结论及建议2151

7、政策建议2152研究创新点和不足21参考文献22致谢错误未定义书签。11绪论11选题背景及意义2005年7月21日，中国人民银行宣布从即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算得出当日人民币对美元升值百分之二，即1美元可以兑换811元人民币。111汇率制度的改革此次汇率改革是人民币汇率形成机制的改革，它包括三个方面的内容一是以市场供求为基础的浮动汇率，能发挥汇率的价格信号作用；二是根据以贸易平衡状况为主的经常项目调节汇率的浮动幅度；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。篮

8、子内的货币构成，将综合考虑我国对外贸易、外债、外商直接投资等对外经济贸易活动占较大比重的主要国家、地区的货币。参考一篮子货币意味着外币之间汇率的变化会直接影响到人民币汇率。但是还需要根据货币市场的供求关系，来形成有效地浮动汇率。此次汇改将更加有利于提高汇率弹性，一定程度上抑制单边投机活动，维护市场稳定。112我国房地产行业概况自八十年代我国房地产业起步以来，房地产行业从此得到了迅猛的发展，特别是北京、上海、深圳等一线城市。近年来，房地产业已经成为我国经济增长的支柱产业。同时，资本市场的开放，导致越来越多的投机性货币涌入国内投资于房地产行业，使房地产市场产生了很大波动。房地产行业的稳定发展仅仅依

9、靠市场的自身调节作用难以实现，需要政府的政策进行调控。汇率是其中的一大政策。目前，由于美国降息以及受金融危机的影响所导致的美元贬值，正迫使人民币加速升值。而外界对于人民币升值的单边预期，使热钱加速涌入，增加了通货膨胀的压力，同时扰乱了我国的房地产市场。在这样的经济形势下，要怎样调整人民币汇率，才能更加有效地促进我国经济尤其是房地产行业的健康稳定发展，是当今的一大热点话题。而在实施相应的汇率政策之前，清楚人民币汇率与房地产上市公司之间的关系就显得十分必要了。113本文研究目的和意义2本文的研究目的主要是通过建立回归模型，搜集2005年6月至2010年12月间的人民币汇率和房地产板块指数的数据，并

10、利用EVIEWS5软件分析搜集的数据，研究人民币升值对我国房地产上市公司影响的作用机制，得出相应的结论。一方面为国家利用汇率工具调控我国房地产市场提供有价值的参考性建议，为制定和完善政策法规以及实施调控措施提供更加坚实的理论和实证基础；另一方面通过明确两者之间的关系使房地产商能够对自身的公司价值以及盈利大小有一个大致的把握，并能根据国家汇率政策的变动调整自身经营战略以适应政策导向；同时还能给投资者投资房市提供正确的预见性信息。12国内外研究现状121国外研究现状国外学者对汇率和股票市场之间的关系已经作了非常详尽的实证研究。多恩布什和费雪关于汇率波动的流量导向模型表明，在资本自由流动的条件下，由

11、于汇率变动会影响一国的国际收支平衡、国际竞争力和GDP等，从而对公司的现金流量和股票价格产生影响，再间接影响股票市场。反之，股票市场的变化也会影响汇率市场的变化。巴马娜和索罗宾利用格兰杰因果检验法检验了股票市场与汇率市场的变动有双向的因果关系，他们认为，这种双向因果关系至少在短期内是确定的，即汇率与股票市场存在相互影响，存在相关性。艾格瓦尔以美国市场为例进行实证研究，发现汇率变动与股票市场的回报正相关，即汇率上升，股票市场回报也上升。122国内研究现状随着我国汇率波动扩大，国内学者对于汇率与股价关系的研究也变得较为普遍，而且大多集中在研究人民币兑美元汇率对股价的影响。张碧琼和李越两位学者以19

12、93年12月27日2001年4月27日的数据研究了沪深指数与汇率波动之间的关系，得出央行的人民币汇率以及纽约市场美元汇率，对股票市场均存在不同程度的影响。吕江林、李明生、石劲（2007）选取了包括2005年4月至10月期间1571支A、B股和H股股票与此期间的人民币汇率建立模型，得到人民币升值导致了以人民币计价的资产价值包括股价上升的结论。然而国外学者鲜有涉及汇率对房地产市场股票价格影响的研究，因为国外学者大多研究发达国家的房地产市场，而发达国家汇率制度比较灵活，汇率波动对房地产上市公司股价影响较小。尽管国外专门针对汇率对房地产价格的影响的深入研究工作还相对较少。但却积累了大量其他货币政策对房

13、地产价格影响的研究成果。3在国内，有学者专门针对房地产市场，研究人民币汇率对其价格的影响。宋勃和高波提出短期内房地产价格上涨会吸引外资的大量流入，长期外资的流入对我国住房价格的上涨会产生影响。在现阶段控制外资过度流入房地产市场，有利于保持我国房地产市场价格的稳定。周京奎综合十二个城市的面板数据分析了汇率、利率对房地产价格的影响，实证分析结果表明房地产价格与汇率呈反比。但是大部分学者都是根据对人民币汇率与房地产价格指数之间的相关性研究来提出自己的观点，而鲜有学者是研究人民币汇率对房地产上市公司的影响的，且大多停留在结合宏观经济学原理和金融相关理论的定性分析上，而通过搜集汇率牌价和资本市场房地产板

14、块数据来进行定量分析的相对较少，这正是本文主要要进行研究的。13本文研究方法及技术路线本文采用实证分析的方法，通过建立模型，搜集汇率牌价与资本市场房地产板块指数等的相关数据，代入模型，并利用EVIEWS5统计软件对人民币升值对资本市场房地产板块的影响进行定量分析，量化它们的影响结果，以便更加深刻地理解人民币升值对房地产上市公司影响的作用机制。42人民币升值和房地产业发展现状要深入探讨人民币升值对我国资本市场房地产板块的影响，首先得了解我国汇率制度的特殊性以及汇率的影响因素，同时还必须对我国房地产业的发展概况有所了解。以下将从这两个方面展开论述。21人民币升值211人民币汇率的演变过程自从新中国

15、成立以来，人民币汇率经历了多个阶段的演变过程，2005年7月1日，开始实行“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”。212人民汇率的影响因素影响人民币汇率的因素有很多，其中最为主要的有以下几点（1）国际收支平衡的状况这是影响汇率最直接的一个因素。国际收支中如果出口大于进口，资金流入，意味着国际市场对该国货币的需求增加，这样该国货币就会升值。反之，若进口大于出口，资金流出，国际市场对该国货币的需求下降，货币就会贬值。（2）宏观经济与政府政策状况一个国家的经济实力宏观政策决定了汇率的发展趋势。因此，在外汇市场中，就需要特别关注这两个因素。（3）财政收支状况财政收支状况对国

16、际收支影响很大，当财政赤字增加时，会导致国际收支逆差，通货膨胀加剧，本币购买力下降，汇率上升。（4）利率状况在一定条件下，利率对汇率的短期影响较大。这种影响是由于各个国家利率之间存在差异因此造成资金的跨国流动而引起的。利率影响汇率的传导机制为两国之间的利率差异大于两国远期，即期利率差异，导致资金由利率低的国家流向利率高的国家，从而增加了对利率高的国家的货币需求，使该国货币升值。（5）通货膨胀状况如果一国的物价水平高，通货膨胀率高，说明本币的购买力下降，会促使本币贬值。反之，就趋于升值。影响汇率的因素是多种多样的，且它们之间的关系错综复杂。但是长期来看，国际收支状况和通货膨胀是导致汇率变化的主要

17、因素，利率以及汇率政策只是起到辅助从属作用。而一国的货币政策往往决定了汇率的变动。通常将汇率稳定在一个适当的水平是各个国家货币政策的目标之一。5213人民币升值对经济的影响人民币升值，本国的货币购买力上升，从而进口增加，出口减少，因此国际贸易顺差下降。人民币升值也会影响出口商品的生产部门，人民币升值将使进口商品变得便宜，从而使以进口原材料为主的出口商品生产者的生产成本下降，出口产品的国际市场竞争能力也增强，而同时以国内原材料为主的出口商品生产者则得不到由于汇率变动而带来的好处。人民币升值也会对国内的资本流动造成影响，从长期来看，当本币升值时，国外的资本迅速流入国内，以期套利。当越来越多的国外资

18、本流入国内时，对本币的需求增加，从而又加速推进了人民币的升值。22房地产业发展现状221我国房地产业发展概况我国房地产行业自1998年7月的住房制度改革后进入市场化发展阶段，并且已经成为我国国民经济中的重要支柱产业。房地产业的投资扩大了国民的投资需求，并且带动其他行业的发展，对我国的经济贡献越来越大。同时，与房地产业密切相关的第三产业也得到了较快的发展，促进我国产业结构调整和产业升级。222房地产价格的影响因素房地产价格的影响因素有很多，而对于房地产上市公司来说，房地产的价格直接影响着公司的收益以及资本价值。因此影响房地产价格的因素又通过这样的传导机制间接影响着房地产上市公司的资本价值。从利率

19、角度看，当利率下降时，消费者得购房需求上升，同时房地产商的投资需求也上升，两者同时作用于房价。因此利率因素对房地产价格的影响作用是双重的。其次，金融贷款余额也制约着房地产业的发展，因为不论是从需求还是供给角度，金融贷款都占据了消费者买房和开发商投资资金的很大一部分。再者，政策因素也对房地产市场的发展起着至关重要的作用，国家宏观调控的目标就是要在维持经济持续发展的同时确保金融，社会稳定，而房价的稳定是其中很大的诉求。最后，国民经济的发展水平也对房地产的发展起到重要的作用。63人民币升值对房地产上市公司影响的一般理论人民币升值对房地产上市公司的影响理论可以归入到汇率变动对房地产上市公司价值影响的理

20、论，而股价通常被定义为公司未来现金流的现值，当公司未来收益发生变化时，公司股票价格也将随之发生变化，因此房地产上市公司的价值又与公司的股价正相关。目前关于汇率变动和股票价格关系的理论主要有两种，一种是流量导向模型，另外一种是股票导向模型。汇率决定的流量导向模型认为经常账户主要决定了国与国之间的汇率。人民币升值影响了贸易平衡，因此影响了收入和支出等实际变量。汇率决定的股票导向模型认为汇率和股票价格的关联的传导机制是从股价到汇率。通常可以认为投资者手中持有的资产组合包括国内的和国外的资产，其中包括外汇资产。当我国房地产上市公司的收益上升，投资房地产板块股票变得更加有利可图时，投资者会卖掉手中的外国

21、资产以及其他资产而转向投资房地产板块，这会导致本币升值。从以上两个模型来看，人民币升值对房地产上市公司的影响并不是很直接，中间还有诸如进出口贸易的变量，国际投机资本的流动，利率，货币供应量以及心理预期等等因素起到了桥梁的作用，以下将对人民币汇率对房地产上市公司影响的理论做一个详尽的论述。31人民币升值预期引起资本的直接流入效应在经济全球化的大背景下，资本自由流动，人民币升值即意味着以人民币计价的资产价值被低估，因此投资价值被低估的资产将成为国际自由资本增值的迫切需求。在未来一段时间内，人民币继续增值的预期依然存在，因此试图通过人民币升值而达到资本增值目的的投资资金会加速涌进，一部分进入中国的实

22、体市场，还有一部分会进入资本市场，进而会直接改变资本市场房地产板块的供求关系。同时还通过一定的传导机制间接地抬高了房地产实物资产的价值，使得房地产上市公司的盈利提高，公司价值增长。外资的大量流入对房地产上市公司的影响是通过以下传导机制实现的外资的大量涌入，使得货币供应量增加，引起产出和收入增加，因此加大了对住房的需求，而住房的供给几乎是刚性的，所以会大大推动房地产价格的上升，超出一般物价的上涨幅度。这又使得房地产具有保值增值的功能，同时兼具消费品和投资品的性质，增值的预期反过来又会刺激对房地产的投机需求，还会刺激对资本市场房地产板块股票的需求，这两种因素同时起作用在很大程度上会提高房地产上市公

23、司的盈利。732财富效应人民币升值理论上意味着进口商品价格的下降，居民购买力增强。消费者主观感到剩余财富的增加，便将剩余的资本投资股票市场等经济载体，从而推动房地产股票需求的增加，使房地产上市公司的效益增加，股票价格升高。33利率效应在利率和汇率的形成充分市场化以及资本自由流动的条件下，货币在房地产上市公司和人民币汇率之间的相互关系中发挥了非常重要的纽带作用。由于货币市场就是利率信号形成市场，因而我们可以直接考察利率在房地产上市公司和人民币汇率之间相互关系中的传导机制。首先，房地产上市公司的股价与利率变动的相关度很高，其变化往往与市场利率的变化成反比；其次，人民币汇率与利率变动的相关度也很高，

24、这种密切关系主要是通过国际间的套利性资金流动产生的。于是就形成了以利率为中介的传导机制。根据戈登模型，股票价格等于预期基期每股股息除以贴现率与股息年增长率之差，用公式表示为）（GIDP31其中，P为股票价格，D为预期基期每股股息，I为贴现率，G为股息年增长率，假定G为常数。又因为股票具有风险，则RRI32其中R为市场利率，R为股票的风险报酬率，因此，戈登模型又可表示为）（GRRDP33这个模型表明市场利率与股票价格呈反方向变动关系。而汇率与利率的相关性则是由国际间的套利性资金流动产生的。根据利率平价学说，本国货币的远期升贴水率等于两国的利差，用公式表示RRF34其中，F为本国货币的远期升贴水率

25、，R为本国市场利率,R为外国市场利率。这个模型表明汇率的坚挺程度与市场利率高低呈反方向变动关系。这样，形成了一种以市场利率为中介的传导机制，将人民币汇率与房地产市场股价联系起来。8在开放经济条件下，人民币升值会通过国际间套利性资金流动而使市场利率水平下降。其内在的作用机制是人民币升值代表人民币投资风险的下降，这必然会导致国际资金大量流入国内，宏观当局需要相应的降低利率水平才能使外汇市场上的货币供求重新趋于平衡。因此，人民币升值导致市场利率下降，根据戈登模型，市场利率与股价呈反方向变动关系，利率下降，股价上升。所以，人民币升值通过利率的中间传导机制致使房地产上市公司股价上升。94人民币升值对房地

26、产上市公司影响的实证分析本文的目的是在前一章的理论推导基础之上，通过计量回归分析，建立人民币汇率和房地产板块指数之间的计量回归模型，利用EVIEWS5软件，通过实证分析的方法对人民币升值对资本市场房地产板块的影响进行定量的分析，以便更加深刻的理解人民币升值对房地产上市公司影响的传导机制。41变量的选择与数据的处理通过前面几章的分析，综合考虑数据的可获性，选取人民币兑美元汇率中间价及房地产板块指数作为回归模型的输入变量，人民币汇率和货币供给量作为解释变量A1，房地产板块指数为被解释变量C。房地产板块指数是一个能反映房地产板块整体走势的一个变量，它是通过采用指数分析方法，将同一板块的个股按不同的权

27、重方式生成的，是板块各股股价变化的集合。因此，考察人民币升值对房地产上市公司的影响可以通过考察人民币升值对房地产板块指数的影响而得出相同的结论。人民币汇率和房地产板块指数是日数据，如果直接采用，将会导致样本空间过大，处理过程极度繁琐，所以对房地产板块指数和人民币汇率的每日数据进行加总然后求平均数，作为这两个变量的输入值，以期简化数据的处理过程又不失真实性。从2005年7月汇改以来，人民币就开始出现了大幅升值，但考虑到数据的平稳性，本文选取了从2005年6月实行汇改以来到2010年12月共67个月的数据。按照日期匹配,并做相应的调整后进行实证分析。人民币汇率中间价的数据来源于国家外汇管理局网站；

28、房地产版块指数的数据来源于大智慧炒股软件。时间人民币汇率房地产板块指数20050682765763322005078229071773200508810198141020050980922863212005108088982572200511808408005020051280759816012006018066889878200602804939503510时间人民币汇率房地产板块指数200603803509448520060480156105688200605801521131572006068006711224320060779910120260200608797331173082006

29、097936813018120061079032130713200611786361432542006127823518024720070177898211336200702775462113862007037739024698520070477247295873200705767043923862007067633043486820070775805449800200708757536023142007097525860010420071075012585969200711742335420522007127367652868320080172453563807200802716385177

30、072008037075246857920080470007398382200805697243752402008066897129919720080768376287342200808685152284652008096830719533420081068319182597200811682861873942008126842421407520090168382208479200902683572563342009036834127974420090468312312343200905682453530662009066833239386411时间人民币汇率房地产板块指数2009076832

31、04659072009086832240016820090968289405276200910682754293972009116827447305320091268279453350201001682734160542010026827039235420100368264413267201004682623864652010056827432689820100668165320463201007677753394772010086790136114720100967462350722201010667323689082010116655836762920101266515359259表41人

32、民币汇率与房地产板块指数月度均值42实证分析在本文的实证分析中，首先应判断两组数据间的相关性，再对各变量进行单位根检验以检验各变量的时间序列的平稳性，因为对于非平稳的时间序列，如果利用传统的回归分析方法进行分析，极有可能产生“伪回归”，在这种情况下，在进行随机变量是否服从单位根检验的判断时，即使变量之间不存在任何线性关系，回归后得到的系数估计值也有显著的T值，这样会得出错误的结论。如果时间序列是非平稳的，则需要检验这些变量之间是否存在协整关系，在协整检验的基础上再进行GRANGER因果检验，最后进行误差修正然后得出相关变量之间关系的结论。12图41实证分析模型图421数据相关性分析为了直观的表

33、示人民币汇率和房地产板块指数的关系，同时为了变量在坐标轴上的点的协调，取人民币汇率的倒数与房地产板块指数，利用EXCEL得出两个变量随时间变化的散点图。（如图41）图42人民币汇率倒数与房地产版块指数之间的关系从图41的折线图中可以看出，房地产板块指数除了在07年5月到08年10月之间出现了较大幅度的波动外，总体还是呈上升趋势。因为在07年5月与08年10之间，最初是因为房地产板块受股市整体形势利好的影响而走高，后又因金融危机的影响而出现大幅度的下降，所以这段时间的数据应该剔除以确保实证结果的可靠性。从图中还可以看到人民币汇率的倒数一直都是随着时间的推移而上升的，就是说人民币一直都在升值。所以

34、可以推知人民币汇率和房地产板块指数存在一定的负相关关系。图42是剔除了该段时间数据后，两者之间的关系图。13图43人民币汇率倒数与房地产板块指数之间的关系（剔除阶段数据后）下面用EXCEL函数工具对以上两组数据进行相关分析，从定量的角度分析两者之间的关系。由于样本数据较少，不能判断是否服从二元正态分布，所以采用SPEARMAN相关系数法，得到人民币汇率与房地产板块指数之间的相关系数R089162，样本容量N49。因此可以认为人民币汇率与房地产板块指数之间存在负相关关系，即人民币升值会导致房地产板块指数上升，反之亦然。422时间序列平稳性检验检验数据序列是否平稳的过程称为单位根检验，平稳性原理主

35、要指的是如果一个随机过程的均值和方差在时间过程上都是常数，并且在任何两个时期的协方差值仅依赖于该两时期间的距离或者滞后，而不依赖于计算这个协方差的实际时间，就称它为平稳的。为了避免“伪回归”，首先对数据进行平稳性检验。ADF检验是在对数据进行平稳性检验中最常用的单位根检验之一。在本文中，我们利用EVIEWS5软件对数据进行ADF检验。（1）人民币汇率时间序列的ADF检验NULLHYPOTHESISERHASAUNITROOTLAGLENGTH2AUTOMATICBASEDONSIC,MAXLAG10TSTATISTICPROBAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTSTATISTIC

36、051800708802TESTCRITICALVALUES1LEVEL35365875LEVEL290766010LEVEL2591396表42人民币汇率的ADF检验14NULLHYPOTHESISDER,1HASAUNITROOTEXOGENOUSCONSTANTLAGLENGTH0AUTOMATICBASEDONSIC,MAXLAG10TSTATISTICPROBAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTSTATISTIC142093600000TESTCRITICALVALUES1LEVEL35365875LEVEL290766010LEVEL2591396MACKINNON1

37、996ONESIDEDPVALUESAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTEQUATIONDEPENDENTVARIABLEDER,3METHODLEASTSQUARESSAMPLEADJUSTED2005M092010M12INCLUDEDOBSERVATIONS64AFTERADJUSTMENTSVARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBDER1,214764200103905142093600000C02142820322407066463105088RSQUARED0765068MEANDEPENDENTVAR0144844ADJUS

38、TEDRSQUARED0761279SDDEPENDENTVAR5278355SEOFREGRESSION2578958AKAIKEINFOCRITERION4763399SUMSQUAREDRESID4123634SCHWARZCRITERION4830864LOGLIKELIHOOD1504288FSTATISTIC2019060DURBINWATSONSTAT1739428PROBFSTATISTIC0000000表43人民币汇率一阶差分后的ADF检验综合表4243，可以发现人民币汇率一阶差分序列ADF检验的T统计量均小于临界值。因此，可以认为序列经过一阶差分后在99的置信区间上都是平稳

39、的。（2）房地产版块指数ADF检验NULLHYPOTHESISSER01HASAUNITROOTEXOGENOUSCONSTANTLAGLENGTH0AUTOMATICBASEDONSIC,MAXLAG10TSTATISTICPROBAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTSTATISTIC111378307030TESTCRITICALVALUES1LEVEL3574446155LEVEL292378010LEVEL2599925MACKINNON1996ONESIDEDPVALUESAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTEQUATIONDEPENDENTVARIABL

40、EDSER01METHODLEASTSQUARESSAMPLEADJUSTED249INCLUDEDOBSERVATIONS48AFTERADJUSTMENTSVARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBSER01100376360033791111378302712C15173059455225160472701154RSQUARED0026260MEANDEPENDENTVAR5894313ADJUSTEDRSQUARED0005091SDDEPENDENTVAR3106193SEOFREGRESSION3098275AKAIKEINFOCRITERI

41、ON1435068SUMSQUAREDRESID4415683SCHWARZCRITERION1442865LOGLIKELIHOOD3424164FSTATISTIC1240513DURBINWATSONSTAT2037504PROBFSTATISTIC0271158表44房地产版块指数序列ADF检验NULLHYPOTHESISDSER01HASAUNITROOTEXOGENOUSCONSTANTLAGLENGTH0AUTOMATICBASEDONSIC,MAXLAG10TSTATISTICPROBAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTSTATISTIC693071300000T

42、ESTCRITICALVALUES1LEVEL35777235LEVEL292516910LEVEL2600658MACKINNON1996ONESIDEDPVALUESAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTEQUATIONDEPENDENTVARIABLEDSER01,2METHODLEASTSQUARESSAMPLEADJUSTED349INCLUDEDOBSERVATIONS47AFTERADJUSTMENTSVARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROB16DSER01110336840149145693071300000C6325493

43、4713645134195401863RSQUARED0516310MEANDEPENDENTVAR0810851ADJUSTEDRSQUARED0505561SDDEPENDENTVAR4506442SEOFREGRESSION3168765AKAIKEINFOCRITERION1439652SUMSQUAREDRESID4518482SCHWARZCRITERION1447525LOGLIKELIHOOD3363183FSTATISTIC4803479DURBINWATSONSTAT1996164PROBFSTATISTIC0000000表45房地产版块指数一阶差分后序列的ADF检验综合表

44、4445，可以发现人民币汇率一阶差分序列ADF检验的T统计量均小于临界值。因此，可以认为序列经过一阶差分后在99的置信区间上都是平稳的。通过ADF检验得到原序列一阶差分后的序列T统计量均小于临界值。因而可以认为序列经过一阶差分后在1的显著性水平下达到平稳。因此，可以进行协整检验。423协整关系检验本文只涉及两个变量的协整关系，所以应用ENGLEGRANGER两步检验法来验证人民币汇率与房地产板块指数之间是否存在协整关系。ENGLEGRANGER两步检验法即首先用最小二乘法对变量进行协整回归，然后把协整回归所得到的残差进行单位根检验，若残差序列是平稳的，则说明存在协整关系，否则就不存在。首先对原

45、序列分别取对数，命名为LNINDEX和LNER，接下来对两者进行协整回归模型，得到协整回归的估计结果如表45所示。DEPENDENTVARIABLELNINDEXMETHODLEASTSQUARESSAMPLE149INCLUDEDOBSERVATIONS49VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC54099353058749176867500000LNER70411820463579151887400000RSQUARED0830751MEANDEPENDENTVAR7644304ADJUSTEDRSQUARED0827150SDDEPENDENT

46、VAR0632179SEOFREGRESSION0262830AKAIKEINFOCRITERION0205340SUMSQUAREDRESID3246738SCHWARZCRITERION0282557LOGLIKELIHOOD3030833FSTATISTIC230697817DURBINWATSONSTAT0661815PROBFSTATISTIC0000000表45模拟回归的回归结果由表45可以看出LNINDEX和LNER的协整回归拟合度很好，达到了8308，但是这还不足以说明人民币汇率和房地产板块指数之间存在协整关系，接下来需要对回归模型的残差项进行ADF检验，以确定两者之间是否存在

47、协整关系。残差项的检验结果如表46所示NULLHYPOTHESISDRESID02HASAUNITROOTEXOGENOUSCONSTANTLAGLENGTH0AUTOMATICBASEDONSIC,MAXLAG10TSTATISTICPROBAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTSTATISTIC779943900000TESTCRITICALVALUES1LEVEL35777235LEVEL292516910LEVEL2600658MACKINNON1996ONESIDEDPVALUESAUGMENTEDDICKEYFULLERTESTEQUATIONDEPENDENTVARI

48、ABLEDRESID02,2METHODLEASTSQUARESSAMPLEADJUSTED349INCLUDEDOBSERVATIONS47AFTERADJUSTMENTSVARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBDRESID02111472790147098779943900000C00025010031446007953609370RSQUARED0574795MEANDEPENDENTVAR0001586ADJUSTEDRSQUARED0565346SDDEPENDENTVAR0326998SEOFREGRESSION0215584AKAIKEI

49、NFOCRITERION0189307SUMSQUAREDRESID2091449SCHWARZCRITERION0110578LOGLIKELIHOOD6448721FSTATISTIC6083125DURBINWATSONSTAT2015309PROBFSTATISTIC0000000表46对残差序列的ADF检验18由表46对残差结果分析可知，残差项的T检验值为7799439，小于1置信水平上的临界值，可以得出在99的置信区间上，LNINDEX与LNER协整回归的残差序列是平稳的，因此可以得出人民币汇率和房地产板块指数之间存在协整关系。424格兰杰因果检验（GRANGER检验）协整检验的结果告诉我们房地产板块指数和人民币汇率之间存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需进一步验证。这就需要在此基础上，利用因果分析继续进行研究。GRANGER指出，如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的GRANGER原因。基于人民币汇率和房地产板块指数具有协整关系的结论，下面我们对LNINDEX和LNER进行GRANGER因果检验，结果如表47所示PAIRWISEGRANGERCAUSALITYTESTSSAMPLE149LAGS10NULLHYPOTHESISOBSFSTATISTICPROBABILITYLNINDEXDOESNOTGRANGE