雷士照明：资本猎手之间的博弈.doc

1、 1 雷士照明：资本猎手之间的博弈 2010 年 12月 15日 11:35 经理人 微博 苏龙飞我要评论 (73) 字号： T|T 导读 隐藏幕后的“资本猎手”毛区健丽，在雷士募资一役中展现了惊人财技 雷士照明的三位创始人股东 吴长江、杜刚、胡永宏 曾经被称之为“雷士三剑客”，后来三人因不可调和的矛盾导致雷士分家：杜刚和胡永宏各拿 8000 万离开雷士，吴长江独守企业。这已是人所共知的往事了。 而当时，雷士账面上也不过略多于一个亿的现金，连支付股东退出的补偿都不够，更不要说维持企业的经营了。股东撤资之后，吴长江形容当时的状况 是“度日如年”、“如坐针毡”。 如今，大家只知道吴长江已经跨过了这

2、个危机，但是对于这段往事的诸多细节，并不太了解。比如：企业的资金因股东退出而被“抽干”之后，吴长江面临的是怎样的窘境？他引进资本为企业“补血”时，经历了怎样的与资本的博弈？资本又是怎样利用雷士的窘境而压低入股价码的？ 随着雷士的上市，更多信息公开，我们得以追溯吴长江那段时间和资本方的博弈细节。 三位原始股东起纠纷 股份变 1.6 亿元债务 1998 年底，吴长江出资 45 万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资 27.5 万元，以 100 万元的注册资本创立 了雷士。从股权结构看，吴长江是占比 45%的单一大股东，而相对两位同学的合计持股，他又是小股东。 正是在这种“有控制权、但又被制约”的

3、结构中，三位同窗合力将企业迅速做大，第一年销售额即达 3000 万元，此后每年以近 100%的速度增长。 随着企业的做大，自 2002 年起“事情正在起变化”，股东之间的心态开始悄然转变，裂痕随即产生。由于吴长江是总经理，全面负责企业运营，因而对外总是由吴长江代表企业，外界提及雷士，言必及吴长江，其他两位股东觉得自己身份被贬低了。在这种失衡的心态下，分管销售的胡永宏开始越位干涉企业经营， 原本只须向总经理汇报的事情，胡永宏也以股东身份要求职业经理人向其汇报，并且单方面下达他的指示。这就造成股东意见不一致时，下属无所适从。 随着局势的恶化，但凡公司开会，股东一方提出看法另一方就表示反对，致使会议

4、无法进行下去。不仅如此，胡与杜觉得这种情况持续下去公司无法持久经营，于是提出只要公司有收入就马上分红。吴长江说，那时几乎每个月股东都要分红。而分红之时，由于吴长江的股份较多，因而所分得现金也较其他两位股东多。其他两位股东心理进一步不平衡，要求分红也必须一致。 后来妥协的结果是，吴长江把自己的股份向其他两 位股东分别转让 5.83%，而代价几乎是无偿的。于是三人的股份形成 33.4%、 33.3%、 33.3%的均衡状态，三位股东在企业的工资、分红也完全均等。 然而，股份是均等了，三位股东的关系却并未因此而改善。 2005 年，随着雷士的销售渠道改革，三位股东的矛盾全面爆发，其他两位股东激烈反对

5、吴长江的改革方案。 时任摩根士丹利董事总经理的刘海峰曾经和吴长江有过深度接触，并有意投资，后来在尽职调查时发现股东问题是潜在的“地雷”。虽然刘海峰最终未投资雷士，但是给了吴长江一个忠告：要想获得私募融资，前提是必须解决好股东纠纷问 题。 听了刘海峰的忠告，吴长江最终决定彻底解决股东纠纷的问题。吴长江曾公开表示：“客观讲，雷士分家这个导火索是我点燃的。因为这个事情迟早要解决，早解决要比晚解决好。” 他当时采取了一个“以退为进”的策略，吴长江自信离开了他，另外两个股东是“玩不转”这家企业的。他向胡、杜两位股东提出，他出让自己所有的股份给胡、杜，分走 8000 万现金并彻底离开企业。胡、杜欣然同意，

6、随即签署协议。 然而，吴长江离开不到一周，即遭遇雷士全体经销商的“倒戈”，要求吴长江重掌企业，其余两股东被迫各拿8000 万元彻底离开企业。 这一“ 赌局”吴长江最终赢了，而且代价低于预期，如果不是吴长江“以退为进”的策略，要想两股东顺利离开，只怕付出的代价远不止 1.6 亿元。 股东问题是妥善解决了，但是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是，两位股东先各2 拿 5000 万，剩余款项半年内付清。 吴长江千里求助“企业教父”柳传志 在兑现了一个亿的股东款之后，雷士账上几乎变成“空壳”，接下来的资金问题才是吴长江真正的挑战。据他自己说，从 2005 年底到 2006 年的下半

7、年，他唯一做的事情就是“找钱”，其他的一概不管。 面对空空如也的公司账户他心里发虚 ，但在员工面前还是不得不故作镇定。 2006 年 3 月，吴长江飞到了联想集团的总部。他把情况向柳传志和盘托出，希望这位“企业教父”级的人物能帮他渡过难关。柳传志甚为欣赏这位后辈企业家的理念与魄力，他打算通过旗下的“联想投资”向雷士入股，但是考虑到联想投资的项目决策程序较长，远水救不了近火。“最后他向朋友借了 200 万美元给我用，我很感谢柳传志”，吴长江表示。 经柳传志介绍，一位与联想控股有合作的低调广东女富豪叶志如，通过其私人拥有的 BVI（维京群岛）离岸公司“正日”，借了 200 万美元给雷士，借款期限为

8、半年。 与此 同时，吴长江也在等待联想投资的决策程序，他期待着联想能给他进行更大额的股权投资。 融资中介毛区健丽低市盈率入股 “趁人之危”？ 除了向柳传志求救，吴长江还几乎尝试了所有可能的找钱办法。也正是在那段时间里，一位叫“毛区健丽”的资本达人出现了，她是亚盛投资的总裁，专门从事融资顾问服务。据吴长江介绍，毛区健丽自 2005 年底就开始与他接触。她了解雷士股东纠纷的整个背景，也知道吴长江极度缺钱的状况。 此时，毛区健丽揽起了协助吴长江融资的活，她带着自己的团队开始对雷士提供全方位的金融服务，包括帮助吴长江在境外设立离岸 公司、搭建离岸股权架构、引进资本方、设计融资交易结构等等，外界戏称为雷

9、士的“金融保姆”。而且，毛区健丽为了显示诚意，先期向雷士提供了 2000 万元的借款，以帮助雷士资金周转。 毛区健丽对于雷士融资的细节，总是三缄其口，仅仅表示“只是传递信息”。而其实，她和吴长江之间至少经历了一段时间的心理战。在毛区健丽知悉吴长江去见过柳传志之后，她向吴长江承诺能在 3 个月内让风投的钱到账。 接下来数个月时间内，毛区健丽找到了三个愿意出资的投资 人：“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍，他们三人合计出资 400 万美元（陈 180 万、吴 120 万、姜 100 万）。毛区健丽向出资人承诺，投入这 400 万美元可以获得雷士 10%股份，但是

10、有一个条件，他们三人的资金必须先以她的名义投入雷士，之后再将雷士的股份转给这三人。三人最终允诺。 在 3 个月之后的 2006 年 6 月 27 日，毛区健丽抢在联想做出投资意向之前，以从吴克忠等人处募集的 400 万美元，加上自有资金 494 万美元，再加上应收取的融资顾问费折算成 100 万美元，合计 994 万美元，购买了雷 士30 万股股份，占比 30%。 令人惊异的是，毛区健丽所入股的 994 万美元，对应雷士的市盈率估值只有 4.7 倍（依据雷士 2005 年净利润 700万美元推算）。通常而言，企业的第一轮融资，投资方给出的估值一般是 8?10 倍市盈率，吴长江只卖到了正常价格的

11、一半左右。无疑，吴长江把企业的股份卖了个“地板价”。 为什么吴长江会接受如此低的估值？其实，双方有个心理博弈的过程，吴长江当时迟迟未能等到联想是否投资的确切信息，而另一方面，他的企业缺钱已经火烧眉毛了，没有大资金进来企业必定资金链断裂，毛区健丽一定程度上是认定了吴 长江不得不接受这样的估值。毛区健丽以这种方式“杀价入股”，难免给人以“趁人之危”的嫌疑。 吴长江后来表示：“这里面客观讲有一点误导，我当时也不懂这些，急着要钱。他们是专门运作这些的，说三个月这钱就到，而联想有一个程序，相对慢了一点点，结果我当时就相信 ?了。” 入股交易达成后的第二天， 2006 年 6 月 28 日，毛区健丽随即把

12、雷士 10%的股份（ 10 万股）转手兑现给了出资400 万美元的陈金霞等三人。因而，实际上陈金霞等人是以 5.7 倍市盈率入股雷士的。 至此，我们可以发现，毛区健丽实际只投入了 494 万美元真金白银，即 获得了雷士 20%的股权。相较于陈金霞3 等三人投入 400 万美元只占有 10%股份，毛区健丽是不是格外划算呢？这背后又意味着什么呢？相当于毛区健丽本人现金出资部分，实际是以 3.5 倍的超低市盈率入股雷士的。 这就是吴长江后来隐晦表达被毛区健丽“误导”的原因了。 软银赛富“出价公道” 雷士走上稳健扩张道路 当然，毛区健丽虽然趁机“吃”了一把吴长江，但是她并没有“得了好处甩腿就走”，而是

13、继续在协助吴长江物色更大的资金进来。虽然毛区健丽东拼西凑加上自己的资金，替吴长江找到了近 900 万美元的现金，但是雷士的资金缺口依然很大。 一个多月之后的 2006 年 8 月，在毛区健丽的牵线搭桥下，软银赛富正式决定投资雷士。 8 月 14 日，软银赛富投入的 2200 万美元到账，购买了雷士约 55.5 万股股票，占雷士股权比例 35.71%。 据此可以推算，软银赛富入股雷士的市盈率估值约为 8.8 倍。这个价格是毛区健丽先前入股估价的近 2 倍，客观地说，软银赛富入股的价格还是较为公道的。虽然当时吴长江依然饱受资金不足的煎熬，但是软银赛富并没有把吴长江的窘境当作筹码而横心杀价。 就在软

14、银赛富入股雷士的同时，先前经柳传志介绍，叶志如对雷士的 200 万美元借款，也在到期前进行 了“债转股”。叶志如对雷士的 200 万美元债权，转变成持有雷士 5 万股股票，股份占比 3.21%。叶志如的债转股市盈率，与软银赛富入股的市盈率大体相当，约为 8.9 倍。 无论是较毛区健丽先注入的叶志如的 200 万美元资金，还是较毛区健丽后注入的软银赛富的 2200 万美元资金，入股市盈率皆高于毛区健丽的入股市盈率，由此更加凸显出毛区健丽投资雷士“买到了地板价”。 这半年下来，随着三笔资金的先后进入，雷士总共募得资金折合人民币约 2.6 亿元，除去支付股东杜刚、胡永宏的 1.6 亿元，还有余款补充

15、运营资金。解决了股东问题以及资金问 题之后，雷士从此走上了稳健的扩张道路。 融资中介获近 20 倍回报 是否是“无本生意”？ 毛区健丽虽然曾是雷士的融资顾问，也入股了雷士，但是她总是刻意将自己隐藏起来。在雷士的招股说明书中，找不到作为股东之一的毛区健丽的名字，而是由一个名为“邓惠芳”的女性出面替她持股。媒体一问及雷士私募融资交易的细节，她要么语焉不详，要么一语带过，似乎刻意隐瞒什么。 那么，毛区健丽在雷士一役中究竟“斩获”了多少呢？ 如前文所述，毛区健丽个人实际只掏了 494 万美元现金，购得雷士 20 万股股票（占当时 20%股权）。之后的数年时间里，她 向其他一些机构投资者及个人投资者，分

16、批出售了部分雷士股票，并从中赚得利润。 图六所示是毛区健丽历次出让雷士股票及收益情况，由图可知，截至雷士上市之时，毛区健丽共计套现四次，合计套现近 1200 万美元。仅此套现金额，已经远高于她当初的投入数额，况且她手头依然还剩有近 70%比例的雷士股票。这部分股票按照雷士当前的股价计算，其市值大约 8000 万美元。毛区健丽以 494 万美元的投入，至今获得了 9200 万美元的收益，这是令人垂涎的近 20 倍回报。 毛区健丽作为财务顾问，在雷士融资过程中，无疑表现出了高超的财技：一方面设法阻 止吴长江获得联想的投资，另一方面又趁着吴长江“火烧眉毛”，有计谋性地让吴接受她的“地板价入股”；入股过程当中又将“顾问费”折算进去，可谓无本生意；之后再将手头股票“转卖套现、收回本钱”，上市之后手头剩余的股票，便是巨额的“纯利润”。 这或许就是为什么吴长江会隐晦表达对该融资顾问的些许抱怨了。毕竟，在真刀真枪的资本市场，企业家的任何破绽，甚至心理破绽，都可能成为对方的筹码。