1、石磊专栏别低估中国宏观调控的 “微调 “ 2011 年 11 月 21 日 星期一 14:15 BJT (本文作者为路透中文特约撰稿人 ,以下内容仅代表本人观点 ) 撰稿人 石磊 中国宏观调控自 10 月以来的明显的放松倾向尚未给市场带来一致的转暖预期。担心外部市场恶化冲击国内或是中国政策放松力度有限的投资经理不在少数，作为标杆利率的 1 年期央票发行利率连续两周下调不但没有成为预期转好的信号，反而成了股市下跌和债市调整的标杆 ,政策 ”微调 ”能带来什麽样的经济结果 ,能对市场产生多大作用 ? 中国经济是一艘巨舰 ,由于各级 政府的目标和约束并不相同 ,从宏观调控的角度来看 ,加速比减速容易
2、得多 ,放松比紧缩见效得快。尽管中央政府的调子还是 “微调 ”和 “结构性调整 ”，但到了地方政府执行层面信号就会放大。 9 月份宏观调控的调子出现松动， 10 月份高层的基层调研和国务院常务会议精神已经给出明确信号，当月信贷增长就有明显恢复，原有因调控不能放款的贷款合同，迅速趁机放款，据笔者测算，仅固定资产投资所需信贷资金较往年的正常水平就挤压了近 1 万亿，强烈的需求主导下，信贷的恢复性增长将会很快出现。 市场担忧的多家银行贷存比对信贷增长构成限制。其实，一旦调控 调子变了，新的突破性工具就会出现。比如 “小微金融债 ”，这个工具本质上是从银行体系内直接抽水到信贷市场，金融债的方式是让流动
3、性较为紧张的中小银行获得稳定的贷款资金来源，和国开行发金融债募资放贷的形式差别不大。 这一工具，并未降低银行体系内流动性，且绕过了贷存比监管，监管部门对增量的直接控制通过审批发债额度实现，比贷存比这种被动的监管指标要有效的多。并且，贷存比这一监管工具在国际来看并非常规工具，随着中国国际收支趋于平衡和汇率形成机制改革， 75%的红线是肯定要调整的，美国和欧洲的这一比例均已超过 100%。 央 行在三季度货币政策执行报告中已经明确，将会根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对宏观审慎监管框架中的有关参数进行适度调整，最为可能率先调整的就是差别存款准备金率，有传言部分省市分行已经在统计相关数据，
4、笔者推测，今年 12 月至明年 1 月差别下调存准是非常可能的。 政策偏向于小微企业，小微企业就成为 “找钱 ”的利器，要知道单体小微企业虽然体量微小，但合并起来看，并不是一个小的经济部门，其信贷馀额 已超过 10 万亿，全年增长预计增长超过 2 万亿，将会超过基础设施新增中长期贷款的全年新增量，甚至达到所有房地产贷款新增量的两倍。并且，小微企业相较大型企业，和居民部门的流动性水平联动最为密切，小微企业流动性改善，居民部门流动性就会有所改善。 其实信贷规模虽然总量巨大，但并非影响流动性的唯一因素，年初以来的流动性紧张的原因并非仅仅是信贷紧缩。今年前三季度社会融资总量同比去年同期下降了 11%，
5、如果把新增人民币信贷、新增外币信贷和新增委托贷款合并做信贷融资看待，我们会发现，信贷融资在此时期不但没有萎缩，反而上升了 2%，下降幅度较为明显的是企业债券融资下降 14%，承兑汇票融资下降 50%，新增信托贷款更是下降了 82%，此三项融资较去年同期总共下降 1.5 万亿。 在信贷数据已被广泛关注的时代，大幅提高信贷增速已不具备可行性，但 ”政策调子 ”引发的监管政策调整，其对流动性影响的空间还是很大的。 在中国， “政策调子 ”决定调控方向，但力度控制则很难精准，各级政府和各个部委前前後後政策的叠加效果，让决策者也很难预料。本轮 “结构性微调 ”是指我们看不到总量型政策的大规模放松，比如减
6、息或是信贷爆发式增长，但我们会看到很多新的结构性工具的出现 ，而结构型放松也是放松，不过，这样的放松考察着投资者得眼力。 对 “政策调子 ”影响最大的就是通胀和就业，尽管中低收入劳动者仍旧处于供不应求的形势中，但国务院常务会议中对新毕业大学生就业的重视程度让我们依然能够看到政府对于就业依然是十分重视的。 目前看来，只要通胀没有出现回升势头，流动性调控放松的基调就不会改变， 2010 年 2 季度第一次欧债危机爆发时，外围经济减速并不明显，中国就曾小幅放松了调控力度，经济在3 季度迅速回升，而 4 季度遇到了食品价格上涨周期，力度空前紧缩调控开始，股市债市齐齐下跌。而本次放松调控，欧洲 经济增长已经明显下滑，食品类 CPI进入下降周期，为调控放松创造了更大的空间和时间窗口。 可以说，当前无论是股市还是债市，唯一的敌人是通胀，而食品价格周期性波动基本可以保证 2012 年年中前是安全的。 (本文作者为中国平安证券固定收益部研究主管 联系方式 :davidshi_)
