公司治理与股票价格.doc

1、公司治理与股票价格1.研究背景股东是股份制公司的出资人，股东因出资不同享有不同的权利，同时不同的公司治理中，股东的权利也不同。根据股东和管理者在公司治理中的权力和限制不同，可以对公司治理形式进行划分。其中有两种极端形式，一种极端是民主型，即管理者拥有较少的权力而股东可以迅速而较容易的行使其权力。另一种极端形式是专制型，即管理者拥有专政的权力而对股东进行较多的约束限制。如果股东为了使自身出资得到最大化的汇报而接受对其权力的限制，那么在股东和管理者的权力中应该有一定的平衡状态。因此论文主要研究一个实证问题：股东权利和公司绩效之间是否存在一定的关系。二十世纪七八十年代，大公司较少对股东权利进行限制，

2、代理之争和恶意收购也较少，投资者行为也是出于萌芽状态。因此，大多数公司都是股东民主型，但在实际中管理者拥有比今天更大的自由。然而随着垃圾债券市场的出现，恶意收购，尤其是对大的公共公司，打破了这种均衡，许多公司为抵御恶意收购等行为开始对股东权利进行限制，例如安排董事的任期，提供管理者辞退补偿金及对股东的集会和行动进行限制。同时在这段时期，许多州开始颁布反收购法案，以给公司抵御恶意收购更大的防御。到 1990s，不同的公司对股东权利的限制形成了相当的差异，收购市场也慢慢平静下来，但是这种差异在十年中仍保留了下来。2.研究方法论文在研究公司股东权利和公司绩效关系中采用实证研究的方法。选取1990 年

3、到 1998 年间 1500 家大型公司进行时间研究，通过观察其公司股价在公司采取新的防御措施后的回报，从而分析公司治理与公司绩效之间的关系。具体研究方法是，通过划分公司治理相关内容及规定建立一套包含 24 项指标的公司治理评价指标体系（称为 G） ，并根据 IRRC 所提供的信息获得 1500 家大型公司的指标情况。该指标体系共分为五大部分，即延迟、保护、投票、其他权及州立，各大指标下设有具体的小指标。根据 IRRC 提供的情况，对所研究的公司进行打分。如果一家公司存在削弱股东权利的情况，则给公司加一分，最后根据公司所得总分进行公司治理类型的判断。得分最高的公司可以认为是专政型公司治理，即公

4、司管理层拥有较多的权力，而股东权利受到了“最大”得限制；反之得分最低的公司则可以认为是民主型公司治理，即股东拥有较充分的权力。这种方法虽然不能准确的反应出不同公司治理条款的相互作用，但具有透明性和重现性的优势，它不需要对相关指标条款的执行或作用进行任何判断，只需要考虑它们在力量平衡中的作用即可。对研究样本进行打分后得到没个公司的总分数，按照 1990、1993、1995和 1998 年的时间点划分，对样本进行简单的描述性统计分析，得到关于 90 年代公司治理的大致情况。按公司规模标准选取民主和专政型公司各 10 家大公司进行分析，比较它们在 1990 年和 1998 年公司治理风格的变换和它们

5、的公司变动，发现 1990 年中民主型和专政型的公司 31%在 1998 年仍然保持这它们的风格。论文在对所提问题进行具体实证研究中，共分为四部分，第一部分是主要数据关系分析，通过列举与公司绩效相关的指标，如公司规模、股价、月交易量、托宾 Q 值，股息率、标准普尔 500 系数等，来分析民主型公司和专政型公司在分析指标间的差异。第二部分是公司治理与治理回报的关系，如果公司治理对公司绩效存在一定作用，而这种关系可以完全通过市场反映出来，那股票价格可以对任何一家公司的公司治理的有关变化作出反应。这一部分论文通过分析 G 和其回报来研究二者之间的关系。在 1990 年 9 月 1 日，对专政型公司投

6、资 1 美元（单元处理），而到同年 12 月 31 日，该投资已成长为 3.39 美元。相反的，对民主型公司的1 美元投资，在相同时间内成长为 7.07 美元，二者的回报率分布为 14.0%和23.3%，存在约 9%的差异。分析出现该差异的原因，便可得出公司治理与回报二者的相关关系。一种可能的解释是，两种风格的公司在风险和“风格”的差异，具体可表现在市场因数、市场规模、账面价值与市场价值的比率等，如果专政型公司在这些方面与民主型公司存在明显的不同，那么公司治理风格的不同则至少可以对二者的回报差异进行部分解释。在分析二者风格差异时， ，使用包含 4 个变量因子的 Carhart 模型来进行回归分

7、析，所用回归方程， （the factor model of Carhart1997）为：根据民主型与专政型公司所得方程不同分析二者在盈利中的差异，结果分析显示 （alpha，表示非正常投资回报）随着 G 得分的增加而降低，即民主型公司 值更高。第三部分是公司治理与公司价值的关系研究。此部分主要研究特定的公司治理变动是否和公司价值的不同存在联系，使用托宾 Q 值错位价值测量工具，这种方法已在 1985 年和 1988 年分别被 Demsetz、Lehn 和Morck、Shleifer、Vishny 使用来进行公司治理的相同问题研究。本论文主要使用的是 1997 年 Kaplan 和 Zinga

8、les 使用的 Q 值计算方法和 1997 年 Fama 和French 建立的 48 个工业每年的 Q 中值，所建回归方程（by Fama and French）为：其中 是公司 Q 值减去工业中值 Q, 是公司治理变量， 是公司特征变量。结合 G 指标对 1990 年到 1999 年不同公司的数据进行 Q 值的年度分析，在所得表中，第一列给出的是公司治理体系 G 的协同系数和控制变量，第二列是民主和专政公司样本，第三列到第七列是回归中每个索引的协同系数，最后一行给出平均协同系数和这些协同系数的时间序列标准误，每行数值为样本中不同年份的协同系数和标准误。第四部分是公司治理与公司绩效的关系研究

9、，用反应公司治理的 3 个指标（净利润率、股票回报和销售增长）进行回归分析，比较 1991 年到 1999 年的两种“风格”公司绩效情况，为了减少异常值的影响，可在每个案例中估计一个中值，同时由于样本中不包括自动分析公司治理 G 导致公司绩效差异的原因，因此，可试图用账面价值与市场值的比率（BM）作为一个解释变量来进行研究说明。3.研究结论用所建立的包含 24 项公司治理指标的评价体系（称为 G）来衡量管理者和股东之间权力的平衡，进而分析这一公司治理与公司绩效之间的实证关系。二十世纪九十年代中，在分析中发现公司治理和股票回报存在很强的相关关系。一项投资中，若买入民主型的公司，而在公司专政时卖出

10、，则每年可获得 8.5%的非正常回报。同时在公司治理和公司价值分析汇总，我们发现二者之间存在明显的关系。在 G 评分中每增加 1 分，则 Tobins Q 的值便会降低 2.2%，在研究的十年末，这种差异会更加显著，即在 G 评分中每增加 1 分，则 Tobins Q 的值会降低 11.4%。综合以上分析结论可以得知，在 90 年代的公司中，限制股东权力会引起较差的公司绩效，这可能是许多不易观察的公司特征所引起的。4.展望从 1990 年到 1999 年随着公司治理 的发展，论文所建立的反映股东权利大小的指标体系也会出现一定的局限性。论文在对 1500 家公司进行实证研究时，使用 G 体系进行打分，带有一定的主观性，对于信息披露不充分的公司所反映在 G 上的分数具有一定的模糊性。其次对于引起公司治理与公司绩效关系的某些不易观察的公司特征，论文中没有使用一定的方法列入评价中，而这些特征也可能是引起非正常股票回报的主要原因，可使用一定的方法将定性的影响因素转为定量影响分析。李百华