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1、目前很可能是新一轮牛市的起点2012 年 09 月 08 日“目前很有可能是新一轮牛市的起点。”此前一直对 A股保持谨慎的浙商证券研究所所长邓宏光语出惊人。根据研究团队最近一项对经济周期中需求和库存的研究，他认为目前中国经济正处于衰退的末期和复苏的前夜。并且，邓宏光认为，在本次经济复苏中，金融体系改革将发挥极其重要的作用，由此金融股在未来将会有不俗的表现。经济已处通缩期后段财商：你此前一直看空市场，目前由空转多，原因是什么？邓宏光：2009 年年底，我就开始对 A 股市场保持足够的谨慎。现在看多的原因，也并非是简单的“别人恐惧的时候我贪婪”，而是按照经济周期的轮动，从基本面的角度理性地分析，并

2、认为现在已经处在通缩期的后段。经济周期的四个阶段是复苏、过热、滞胀和通缩。在四个阶段中，库存和需求会出现规律性的变化。我们根据统计数据，制作了社会库存和需求的变化曲线。借助历史经验，现在正处于主动去库存的尾端和被动去库存的前夜。这个假设是我们对未来 A 股保持乐观态度的重要前提。类似的阶段，曾经出现于 2002 年的 2、3 月份，2005 年的 5、6 月份，2009 年的 1、2 月份。在这几次中，股票市场都出现了较大的反弹。财商：你在研究中具体用了哪些数据？邓宏光：很多是来自于统计部门的数据，从 PMI 的相关分项指标上也可以获得不少有益信息。比如说目前的 PMI指标表象上低于 50，但

3、很值得关注的是购进价格指数的上行与库存下行的组合，从草根研究上也能有很多信息，比如说敏感度很高的化工产品价格出现反弹，我们一直关注的草甘膦、粘胶等最近就出现了反弹。当然，市场走到了这个点位，肯定没有多少人会看好，不过我不建议把经济和股票市场看得很空，因为股价有可能已经把一些风险因素反应得很充分，我们试图在一片看空之中发出一些不一样的声音，并拿出一些有力的论据供市场参考。财商：假设你的说法成立，那么通缩后半段和复苏前夜的间隔时间会不会很长？邓宏光：根据对原材料库存调整速度的分析，目前正处于加速去库存的进程当中，借鉴历史经验，我们预判通缩很有可能已经接近尾声。购进价格在回升，而原材料库存调整加速，

4、这跟 2005年的 6 月份以及 2008 年的 10 月份出现的情况非常类似。而 2005 年的 6 月 6 日，上证指数出现了 998 点的低点，2008 年的 10 月 28 日出现 1664 点的低点。众所周知，事后都验证 998 点和 1664 点是新一轮牛市的起点，所以从合乎逻辑的角度，现在无论是宏观经济还是股市，可能不仅仅是小反弹，我们合理推测现在很可能是未来一个重要的拐点，哪怕欧美经济仅仅出现比较弱的复苏。金改是今后一大投资主题财商：不过大家对未来经济并不看好，什么因素可能成为未来增长的动力？邓宏光：历史上，2005 年和 2007 年股票市场都有极为不错的表现。2005 年，

5、经济处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段，中国经济本身就有向上周期修复的动力，2007 年，中国经济处于极度的扩张之中。除此而外，由于全球化的进程，中国进出口总额在整个世界贸易中占的比重也越来越大。两个因素叠加，才有宏观经济强劲的增长。现在来看，也可能有另外两个因素叠加，欧美经济的复苏以及中国金融体系改革，这两个因素对中国经济的复苏都是非常有利的。财商：如何理解金融体系改革对经济的拉动？邓宏光：任何一个企业，在很贵的资金成本下是很难“奔跑”的，在很低的资金成本下，则可以“跑”得很快。伯南克的系列 QE 行动就是通过压低资金价格来促进经济的扩张。而金融体系的改革有助于有效降低资金成本，提高资金利

6、用效率，从而拉动实体经济增长。在以往的上市公司财报中，商业银行利润在总利润中占到五成上下，这说明资金提供方赚取了过多利润，而实体经济则在给银行打工，这种现象是难以继续的。我们有理由相信，未来这种情况会改善，实体经济将取得持续复苏的动力。所以我们极有可能又站在新一轮牛市的起点上。今年以来，金改是股票市场一个很大的主题，我们相信这方面的主题投资将会得到延续。财商：你看好金融改革，那你看好金融股吗？邓宏光：市场老担心银行的不良资产率会上升，但我们找了三年都没找到充分证据，这个问题市场是会自我向上修复的。近三个月下来，你会发现绝大部分银行股都跑赢市场，这个现象很值得思考。今年上半年在市场不看好地产股的

7、时候，地产股却表现得十分抢眼，这就给我们启发，市场见底的时候，率先上涨的行业，很可能是未来领涨的行业。我看好金融业，最看好的是券商，我认为券商将会是整个金融体系改革中最大的受益者。其他金融企业是去杠杆，但券商应该是加杠杆。券商是一个撮合者，对降低资金成本有很大作用，有助于降低全社会的融资成本。中国经济可以“走在老路上”财商：现在讨论比较多的是经济转型，你是否看好转型？邓宏光：大家之所以觉得经济必须要转型，是由于原来支持经济增长的要素价格都出现了变化。一是人民币升值，第二是劳动力成本上升，劳动力成本上升的根本原因是高房价推高了基础劳动力价格。中国式通胀的传导路径，起点是房地产，终点是基础劳动力价

8、格。这些转变一直是大家觉得经济必须转型的重要原因。但是，如果这些转变没有继续加剧，甚至朝着相反方向转变，那么中国经济很可能“走在老路上”，世界工厂的定位不会出现很大变化。首先，由市场所决定的人民币阶段性贬值客观上对外需复苏有帮助。其次，我不相信劳动力价格会一直上升。我对是否进入刘易斯拐点一直很怀疑，因为从劳动力的宏观数据来看，总体而言还是供过于求，短缺也只是局部现象。最后，我个人不太认同房地产价格会继续上涨的情况。目前房地产库存压力远大于 2008 年，所以我不认为会再出现类似于 2008 年之后的房价上涨。有人认为宽松的货币政策必然带来房价的上涨，但事实上美国实施两轮量化宽松后，房价并没有上

9、涨，所以这种推测未必成立。货币政策宽松带动房价上涨，是必要条件，但不是充分条件。回到主题上，我认为我们没必要刻意追求转型，如果要素价格出现相应的变化，转型的压力就会跟着下降。财商：你怎么看投资拉动型经济的空间？邓宏光：我们对基础设施的需求在未来不是没有了，而是结构性和优化了。比如我们原来一直以为过去的铁路建设是过剩的，但从中国人均拥有的铁路里程来看，哪怕是在东部沿海地区，仍然低于一些新兴市场国家。再有，目前很多城市流动人口是“候鸟”式的，他们在城市生活，但之后很可能回到原住地。一旦这些人在城市定居下来，城市基础设施的供应可能是不足的，还非常必要有一个相当的投资强度。当然，今后的基础设施投资和 2008 年还是不一样，今后的投向将有促进内需的倾向，与纯投资带来的低就业复苏还是有很大的差别