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1、政策影响中国 透视股市政策,把握战略方向 以下特供高端决策层、金融监管层参阅 (2011-08-29) 今 日 要 点 海外风险有再度大规模爆发的可能：欧洲的金融市场面临着与 08 年美国次贷危机之时相同的流动性紧缺问题尤其是政府无法从借贷市场获取足够的资金来维持财政支出。前对欧洲货币政策关注的焦点主要有：1、欧洲金融稳定基金否扩大其 4440 亿欧元的规模，也就是德、法两国是否愿意为花钱大手大脚的邻居买单，成为欧洲未来的关键。未来数周，西班牙和意大利还会有一个国债发售高峰。2、9 月 22 日欧央行的议息会议，会否改变其加息节奏，甚至是下调利率，更为激进的暗示定量宽松。总的来说，在重量级的政

2、策出台之前，我们维持对欧洲形势继续恶化的观点。世界金融市场可能还将继续遭受考验。本期目录搜索: 搜 索【热点聚焦】简析“保证金存款上缴准备金”传闻及影响（上）总 结 周 末 消 息 ， 国 内 “银 行 保 证 金 存 款 存 量 ”将 纳 入 准 备 金 上 缴基 数 的 传 言 ， 以 及 海 外 QE3 预 期 的 破 灭 ， 可 能 决 定 了 未 来 数 月 的 市 场走 势 。与 我 的 同 事 在 中 国 首 席 财 经 中 的 分 析 略 有 不 同 的 是 ， 我 对 “扩 大 准 备 金 上 缴 基 数 ”的 传 言 颇 有 几 个 疑 问 ：1、 消 息 的 真 伪 如

3、何 ？固 然 ， 以 路 透 的 一 贯 信 誉 来 说 ， 它 的 爆 料 被 事 后 印 证 的 可 能 性 极 大。 但 博 览 研 究 员 注 意 到 ， 该 消 息 最 早 在 8 月 23 日 就 已 经 见 诸 媒 体 ，只 不 过 是 路 透 是 8 月 26 日 正 式 爆 出 、 并 经 由 同 日 的 东 方 早 报 详细 报 道 之 后 ， 才 引 发 了 市 场 的 广 泛 关 注 。 按 常 理 ， 如 此 长 的 一 段 时 间 内， 市 场 应 该 有 异 常 反 应 ， 且 力 度 会 比 任 何 一 次 上 调 准 备 金 都 来 得 大 （ 毕竟 ， 按

4、媒 体 估 算 ， 若 传 闻 属 实 ， 相 当 于 2、 3 次 提 准 效 果 ） ， 但 无 论是 上 海 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 ， 还 是 7 天 正 回 购 利 率 ， 均 未 有 任 何 明 显变 化 。 反 而 ， 各 品 种 的 shibor 利 率 还 出 现 了 一 定 下 调 。 此 间 最 大 的 异动 是 资 本 市 场 的 银 行 股 出 现 了 强 劲 的 上 涨 。 我 们 强 烈 提 醒 读 者 ， 近 两 日密 切 关 注 以 上 利 率 变 化 来 辨 明 该 消 息 的 真 伪 。2、 保 证 金 缴 款 的 必 要 性 如 何 ？关 于

5、 商 业 银 行 的 保 证 金 存 款 是 否 需 要 向 央 行 缴 存 款 准 备 金 ， 东 北 财经 大 学 金 融 学 院 王 彬 在 其 2009 年 发 表 的 论 文 我 国 存 款 准 备 金 制 度改 革 的 探 讨 中 表 示 ： “以 银 行 承 兑 汇 票 的 保 证 金 存 款 为 代 表 的 这 类存 款 ， 普 遍 被 视 为 一 种 主 动 性 比 较 强 的 负 债 工 具 。 作 为 其 他 存 款 项 目 的保 证 金 存 款 是 不 缴 存 准 备 金 的 。 ”文 章 建 议 “应 将 保 证 金 类 存 款 纳 入存 款 准 备 金 缴 存 范

6、围 ”。但 某 券 商 的 一 位 银 行 业 分 析 师 却 表 示 ： “存 款 准 备 金 的 缴 存 范 围是 动 态 的 ， 保 证 金 存 款 应 该 是 要 缴 的 ， 不 用 缴 的 只 有 财 政 存 款 和 证 券 交易 保 证 金 存 款 。 ”博 览 研 究 员 注 意 到 ， 保 证 金 存 款 是 2011 年 央 行 统 计 口 径 中 的 新 生事 物 。 在 2011 年 之 前 的 金 融 机 构 本 外 币 信 贷 收 支 表 中 ， 各 项 存 款 的 根目 录 下 ， 只 有 企 业 定 活 期 存 款 、 储 蓄 存 款 、 委 托 存 款 和 其

7、他 存 款 等 四 项。 而 在 2011 年 的 金 融 机 构 本 外 币 信 贷 收 支 表 中 ， 则 被 细 分 为 了 单 位 存款 、 个 人 存 款 、 财 政 性 存 款 、 临 时 性 存 款 、 委 托 存 款 、 其 他 存 款 等 项 。其 中 ， 单 位 存 款 和 个 人 存 款 中 各 有 保 证 金 存 款 一 项 。据 博 览 研 究 员 了 解 ， 当 前 阶 段 ， 央 行 法 定 准 备 金 率 的 计 提 基 础 是 一般 存 款 余 额 ， 而 不 是 各 项 存 款 余 额 。 按 照 现 行 准 备 金 制 度 的 规 定 ， 存 款类 金 融

8、 机 构 吸 收 的 机 关 团 体 存 款 、 个 人 储 蓄 存 款 、 单 位 存 款 及 其 它 存 款应 作 为 一 般 存 款 余 额 缴 纳 准 备 金 ， 委 托 代 理 业 务 按 照 委 托 代 理 负 债 项 目轧 减 资 产 项 目 后 的 贷 方 余 额 缴 纳 准 备 金 。 而 非 存 款 类 金 融 机 构 的 同 业 存款 、 保 证 金 存 款 、 银 行 理 财 产 品 、 存 款 类 金 融 机 构 发 行 的 债 券 等 并 没 有纳 入 缴 纳 准 备 金 征 收 的 范 畴 。当 前 的 准 备 金 缴 款 中 ， 是 否 已 将 单 位 存 款

9、名 录 下 的 保 证 金 存 款 纳 入准 备 金 缴 款 范 畴 ， 我 们 尚 不 得 而 知 （ 如 有 哪 位 客 户 有 专 业 见 解 ， 请 来 电来 函 不 吝 赐 教 ） 。简析“保证金存款上缴准备金”传闻及影响（下）（ 接 上 文 ） 3、 缴 款 的 规 模 多 大 ？按 媒 体 报 道 ， 截 至 2011 年 7 月 末 ， 金 融 机 构 的 人 民 币 单 位 项 目 下保 证 金 存 款 余 额 为 44222.36 亿 元 ， 如 果 再 加 上 个 人 保 证 金 存 款 余 额192.80 亿 元 ， 共 计 44415.16 亿 元 。 简 单 测 算

10、 ， 如 将 存 款 准 备 金 率 考虑 为 21%的 平 均 比 例 ， 则 商 业 银 行 体 系 累 计 需 上 缴 的 存 款 准 备 金 在 9500 亿 元 左 右 。但 博 览 研 究 员 却 对 这 一 规 模 表 示 怀 疑 。 据 我 个 人 了 解 ， 算 在 单 位 存款 目 录 下 的 保 证 金 存 款 ， 至 少 应 包 含 资 本 市 场 的 交 易 保 证 金 （ 规 模 为 1.5 万 亿 左 右 ） 、 以 及 相 当 规 模 的 资 本 保 证 金 。 按 4.4 万 亿 口 径 估 算 出来 的 9500 亿 元 冻 结 金 额 有 夸 大 之 嫌

11、。4、 影 响 如 何 ？在 博 览 研 究 员 对 中 级 反 弹 设 定 的 前 提 条 件 中 ， 最 核 心 的 一 条 ， 就 是不 在 上 调 准 备 金 率 。其 影 响 有 三 方 面 ：一 是 从 资 金 面 上 ， 令 银 行 间 流 动 性 更 加 趋 紧 ， 资 金 从 各 个 市 场 回 流银 行 系 统 的 趋 势 有 所 增 强 。 并 间 接 提 高 了 富 余 资 金 参 与 民 间 借 贷 的 收 益率 ， 使 得 股 市 的 比 价 优 势 下 降 ， 进 一 步 截 流 了 资 本 市 场 的 活 水 来 源 。二 是 对 股 市 的 基 本 面 造 成

12、 了 致 命 打 击 。 在 博 览 研 究 员 定 义 的 中 级 反弹 行 情 中 ， 就 是 以 中 小 板 估 值 修 复 为 主 要 特 征 。 因 为 准 备 金 工 具 的 封 存， 使 得 中 小 企 业 的 融 资 困 境 得 以 解 决 ， 财 务 成 本 持 续 下 降 ， 经 营 状 况 大为 好 转 。 但 如 图 所 示 ， 保 证 金 存 款 上 缴 对 各 类 型 银 行 的 效 果 不 尽 相 同 。那 些 对 风 险 偏 好 更 佳 （ 更 愿 意 贷 款 给 中 小 企 业 ） 的 中 小 银 行 受 伤 严 重 ，这 必 然 会 导 致 中 小 企 业

13、的 融 资 环 境 继 续 大 幅 恶 化 （ 也 正 是 因 为 如 此 ， 博览 研 究 员 怀 疑 此 消 息 的 真 实 性 。 从 学 术 及 监 管 上 ， 该 提 法 合 情 合 理 ， 但从 当 前 的 国 内 外 经 济 环 境 下 ， 该 提 法 却 不 合 时 宜 ） 。 那 么 以 中 小 板 估 值修 复 为 特 征 的 中 级 反 弹 也 必 然 夭 折 。三 是 ， 博 览 研 究 员 认 为 ， 不 管 真 伪 如 何 ， 该 传 言 对 资 本 市 场 本 不 宽裕 的 资 金 面 ， 以 及 刚 刚 建 立 起 来 的 些 微 乐 观 信 心 ， 还 是 有

14、 较 大 打 击 的 。尤 其 是 建 立 在 “政 策 放 缓 拐 点 ”的 多 头 情 绪 。 虽 然 ， 包 括 博 览 研 究 员在 内 的 诸 多 人 士 均 认 为 ， 伴 随 着 保 证 金 存 款 上 缴 准 备 金 ， 央 行 应 该 会 有下 调 准 备 金 率 的 政 策 动 作 进 行 对 冲 ， 当 前 市 场 几 乎 清 一 色 的 将 将 此 消 息作 为 “天 大 利 空 ”来 解 读 。因 此 ， 我 延 续 未 来 10 天 ， 是 余 下 半 年 最 困 难 时 刻 中 的 观 点 ：由 于 股 市 连 遭 利 空 打 压 ， 会 有 一 跌 ， 甚 至

15、是 整 个 9 月 份 的 资 金 面 都 不甚 乐 观 。初 步 判 断 ， 博 览 研 究 员 倾 向 于 “相 信 ”此 传 闻 的 “可 能 性 ”较 大 ， 但 如 同 早 前 的 “差 别 准 备 金 率 ”， 央 行 “只 做 不 说 ”一 样 ，有 各 方 面 很 可 能 不 会 “回 应 ”有 关 传 闻 ， 但 “暗 地 里 ”快 速 落 实 ，果 真 如 此 ， 则 对 A 股 的 预 期 而 言 ， 又 会 形 成 一 道 无 形 的 压 力 ， 对 短中 期 行 情 形 成 压 制 。传央行“扩大准备金征收范围”如何影响 A 股？（上）1、 “保 证 金 存 款 ”为

16、 何 物 ？博 览 研 究 员 搜 索 的 相 关 资 料 显 示 ， 按 照 目 前 流 传 最 广 的 “解 释”， 所 谓 的 “保 证 金 存 款 ”， 是 指 金 融 机 构 为 客 户 提 供 具 有 结 算 功 能 的 信 用 工 具 、 资 金 融 通 以 及承 担 第 三 方 担 保 责 任 等 业 务 时 ， 按 约 定 要 求 客 户 存 入 的 用 作 资 金 保证 的 存 款 。 在 客 户 违 约 后 ， 商 业 银 行 有 权 直 接 扣 划 该 账 户 中 的 存 款 ,以最 大 限 度 地 减 少 银 行 损 失 。 保 证 金 存 款 按 照 保 证 金 担

17、 保 的 对 象 不 同 ， 可 分 为 银 行 承 兑 汇 票保 证 金 、 信 用 证 保 证 金 、 黄 金 交 易 保 证 金 、 远 期 结 售 汇 保 证 金 四 类。截 至 2011 年 7 月 末 ， 金 融 机 构 的 人 民 币 单 位 项 目 下 保 证 金 存 款余 额 为 44222.36 亿 元 ， 如 果 再 加 上 个 人 保 证 金 存 款 余 额 为 192.80 亿 元 ， 一 共 是 44415.16 亿 元 。2、 保 证 金 存 款 是 否 “已 经 计 入 准 备 金 基 数 ， 并 且随 着 此 前 的 提 准 而 已 经 上 缴 ”？银 行 热

18、 衷 于 通 过 票 据 的 保 证 金 存 款 缓 解 存 款 压 力 ， 还 有 一 个 重 要的 原 因 就 是 按 目 前 的 说 法 保 证 金 存 款 不 需 要 向 央 行 上 缴 存 款 准 备 金。关 于 商 业 银 行 的 保 证 金 存 款 是 否 需 要 向 央 行 缴 存 款 准 备 金 ， 东 北财 经 大 学 金 融 学 院 王 彬 在 其 2009 年 刊 发 的 论 文 我 国 存 款 准 备金 制 度 改 革 的 探 讨 中 表 示 ： 以 银 行 承 兑 汇 票 的 保 证 金 存 款 为 代 表的 这 类 存 款 ， 普 遍 被 视 为 一 种 主 动

19、性 比 较 强 的 负 债 工 具 。 作 为 “其 他 存 款 ”项 目 的 保 证 金 存 款 是 不 缴 存 准 备 金 的 。 文 章 建 议 “应将 保 证 金 类 存 款 纳 入 存 款 准 备 金 缴 存 范 围 ”。但 某 券 商 的 一 位 银 行 业 分 析 师 却 表 示 ： 存 款 准 备 金 的 缴 存 范 围 是动 态 的 ， 保 证 金 存 款 应 该 是 要 缴 的 ， 不 用 缴 的 只 有 财 政 存 款 和 证 券交 易 保 证 金 存 款 。博 览 研 究 员 搜 集 到 的 相 关 资 料 ， 均 没 有 对 此 有 “正 式 的 官 方 说法 ”，

20、而 从 “道 理 上 ”说 ， 保 证 金 “不 纳 入 ”准 备 金 缴 存 范 畴 有些 “怪 异 ”， 但 中 国 的 货 币 政 策 、 银 行 业 监 管 均 是 “起 步 较 晚 、监 管 宽 泛 ”的 现 实 ， 使 得 出 现 一 些 “真 空 地 带 ”也 不 是 没 有 可 能 ，因 此 ， 本 内 参 倾 向 于 “相 信 ”央 行 等 监 管 部 门 ， 此 前 “很 可 能 ”没 有 “照 顾 到 ”类 似 “保 证 金 存 款 ”这 样 的 “角 落 ”， 使 得 “准备 金 工 具 ”的 使 用 ， 在 很 大 程 度 上 “力 有 不 逮 ”， 而 现 在 ，

21、随 着 准备 金 工 具 日 益 逼 近 其 “上 限 ”， 如 何 “优 化 存 量 工 具 ”的 实 际 效能 ， 将 “准 备 金 ”的 抽 水 功 率 发 挥 到 最 大 ， 成 为 央 行 下 半 年 “实施 好 稳 健 的 货 币 政 策 ， 坚 持 调 控 的 基 本 取 向 不 变 ”， 但 又 要 “防范 多 种 政 策 叠 加 ， 避 免 给 经 济 新 增 不 确 定 性 压 力 ”的 “政 策 可 选项 ”在 不 增 加 “新 的 政 策 压 力 ”的 情 况 下 ， 继 续 发 挥 好 上 半 年以 来 既 有 政 策 的 “落 实 效 力 ”。传央行“扩大准备金征收

22、范围”如何影响 A 股？（中）3、 消 息 最 早 是 何 时 流 传 ？目 前 看 到 的 消 息 多 数 是 8 月 26 日 部 分 “非 主 流 媒 体 ”的 传 播， 随 后 ， “上 证 报 ”等 主 流 媒 体 也 “转 摘 ”了 这 些 “传 闻 ”， 但 均未 得 到 央 行 的 证 实 ， 目 前 唯 一 涉 及 央 行 对 此 “态 度 ”的 消 息 ， 来自 每 日 经 济 新 闻 ， 据 悉 ， 该 报 记 者 为 此 联 系 央 行 ， 相 关 人 士 称对 此 不 予 回 应 。但 据 博 览 研 究 员 了 解 ， 最 早 在 坊 间 传 闻 此 事 ， 可 以

23、 追 溯 到 8月 23 日 前 后 ， 实 际 上 ， 就 是 和 关 于 银 监 会 加 大 银 行 业 资 本 充 足 率 覆盖 等 ， 强 化 、 完 善 银 行 业 监 管 的 消 息 ， 几 乎 是 同 时 出 现 的 ， 只 不 过， 一 个 是 银 监 会 对 银 行 资 本 充 足 率 、 不 良 贷 款 率 的 担 忧 和 监 管 ， 另一 个 是 央 行 对 银 行 “不 规 范 的 放 贷 能 力 ”， 以 及 “用 非 正 常 手 段 吸储 能 力 ”的 “压 制 ”。但 所 有 的 共 性 都 只 向 两 点 ： 就 银 行 业 本 身 而 言 ， 压 缩 进 一

24、步 “放 贷 ”能 力 ， 降 低 银 行 业 未 来 的 整 体 “风 险 敞 口 ”， 减 轻 央 行 、 银监 会 未 来 的 政 策 负 担 ； 而 就 整 体 的 宏 观 政 策 、 货 币 政 策 而 言 ， 只 有约 束 好 银 行 业 的 “放 贷 能 力 ”， 才 能 够 “巩 固 ”上 半 年 以 来 ， 高 频紧 缩 政 策 所 取 得 的 、 来 自 不 易 的 “调 控 成 绩 ”降 低 货 币 因 素 对通 胀 形 势 的 刺 激 M1/M2 等 指 标 已 经 基 本 回 归 到 “历 史 平 均 数 附近 ”， “符 合 ”年 初 制 定 的 宏 观 调 控 目

25、 标 之 后 ， 货 币 政 策 当 局 ， 当然 更 希 望 “保 持 晚 节 ”。4、 究 竟 会 冻 结 多 少 资 金 ？据 央 行 网 站 统 计 数 据 显 示 ， 截 至 2011 年 7 月 末 ， 金 融 机 构 的人 民 币 单 位 项 目 下 保 证 金 存 款 余 额 为 44222.36 亿 元 ， 如 果 再 加 上个 人 保 证 金 存 款 余 额 为 192.80 亿 元 ， 一 共 是 44415.16 亿 元 。坊 间 传 言 称 ： 央 行 未 来 3 个 月 拟 按 照 每 月 三 分 之 一 的 节 奏 将 保证 金 存 款 的 存 量 纳 入 到 存

26、 款 准 备 金 上 缴 的 基 数 中 去 。 假 设 按 照 21%的 平 均 比 例 ， 则 商 业 银 行 体 系 累 计 需 上 缴 的 存 款 准 备 金 在 9500亿 元 左 右 。 这 几 乎 相 当 于 在 原 有 基 数 下 上 调 2 3 次 存 款 准 备 金 的效 果 。据 业 内 人 士 介 绍 ， 根 据 央 行 此 次 通 知 ， 目 前 将 纳 入 上 缴 基 数 的 保证 金 存 款 将 包 含 承 兑 汇 票 、 信 用 证 、 保 函 三 部 分 。 中 、 农 、 工 、 建、 交 及 邮 储 六 大 银 行 9 月 5 日 起 分 批 上 缴 ，

27、而 其 他 银 行 则 自 9 月15 日 起 分 批 上 缴 。央 行 还 为 银 行 设 定 了 一 定 的 “过 渡 期 ”， 譬 如 对 大 银 行 来 说 ，9 月 5 日 至 10 月 4 日 ， 只 需 要 将 保 证 金 的 20%按 比 例 补 交 存 准 ， 然后 10 月 5 日 至 11 月 4 日 按 60%的 基 数 补 交 ， 11 月 5 日 以 后 才 按100%的 比 例 全 部 计 收 准 备 金 。 对 小 银 行 来 说 ， 宽 限 期 则 长 达 6 个月 。5、 对 A 股 的 冲 击 力 多 强 ？若 传 言 为 真 ， 44415.16 亿 元

28、 的 保 证 金 存 款 ， 如 果 是 按 照 现 行 的存 款 准 备 金 率 21.5%缴 款 ， 可 以 冻 结 流 动 性 9549 亿 元 。 即 便 是 分3 个 月 ， 每 月 缴 1/3， 每 个 月 也 需 要 冻 结 3183 亿 元 ， 市 场 恐 怕 很 难消 化 。但 也 有 分 析 师 也 认 为 ， 保 证 金 存 款 的 波 动 性 较 大 ， 上 缴 存 款 准 备金 对 市 场 的 资 金 面 影 响 太 大 。 从 国 内 外 的 情 况 综 合 来 看 ， 现 在 开 始缴 似 乎 不 是 合 适 的 时 期 ， 相 信 央 行 很 慎 重 。 如 果

29、 真 要 扩 大 基 数 ， 那就 可 能 要 下 调 存 款 准 备 金 率 了 。传央行“扩大准备金征收范围”如何影响 A 股？（下）6、 央 行 为 何 “被 认 为 ”要 盯 住 “保 证 金 存 款 ”？保 证 金 存 款 既 可 以 拉 大 存 贷 比 的 分 母 ， 又 不 用 上 缴 存 准 备 金 ， 在银 行 存 贷 比 日 均 考 核 的 压 力 加 大 和 存 款 准 备 金 率 不 断 提 高 的 背 景 下， 其 在 吸 储 大 战 中 备 受 银 行 青 睐 。 截 至 今 年 7 月 末 ， 金 融 机 构 的 人民 币 保 证 金 存 款 余 额 高 达 4.

30、44 万 亿 元 。银 行 做 大 票 据 表 外 资 产 的 重 要 动 力 ， 一 在 于 满 足 企 业 融 资 需 求 ，二 在 于 拉 存 款 缓 解 存 贷 比 压 力 。 但 银 行 非 理 性 开 出 承 兑 汇 票 ， 埋 下了 风 险 隐 患 比 如 兴 业 中 报 披 露 ， 该 行 票 据 贴 现 不 良 率 为 0.61%， 而 此 前 风 险 为 0。业 已 公 布 半 年 报 的 8 家 上 市 银 行 数 据 显 示 ， 华 夏 、 深 发 展 、 兴业 增 加 了 票 据 贴 现 贷 款 ， 增 幅 最 高 至 263%； 光 大 、 建 行 、 民 生 、浦

31、 发 、 交 行 则 缩 减 了 票 据 融 资 ， 减 幅 在 17%-35%之 间 。在 表 内 票 据 贷 款 总 体 受 限 情 况 下 ， 各 银 行 普 遍 加 大 了 表 外 银 票 资产 的 拓 展 力 度 ， 此 举 亦 可 大 幅 扩 大 存 款 规 模 。 前 述 8 家 上 市 银 行中 ， 部 分 银 行 承 兑 汇 票 保 证 金 新 增 存 款 对 上 半 年 总 存 款 的 贡 献 度 超过 30%。央 行 第 二 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 显 示 ， 上 半 年 末 ， 商 业 汇 票 未 到期 金 额 6.7 万 亿 元 ， 同 比 增 长 4

32、2.8%。 对 比 之 前 发 布 的 货 币 政 策 执行 报 告 可 见 ， 这 一 增 速 达 到 了 7 年 半 以 来 的 最 高 点 。博 览 研 究 员 认 为 ， 正 是 商 业 银 行 这 一 “应 对 监 管 ”的 做 法 ， 一方 面 加 大 了 其 自 身 的 风 险 ， 同 时 引 起 央 行 等 部 门 的 “警 惕 ”， 促使 此 前 “没 有 纳 入 准 备 金 监 管 范 畴 ”的 保 证 金 存 款 ， 也 被 央 行 “匡 进 ”货 币 政 策 的 “囊 中 ”。在 传 统 的 存 款 准 备 金 率 已 经 处 于 高 位 的 情 况 下 ， 进 一 步

33、 上 调 法 定存 准 的 压 力 较 大 ， 因 此 拓 展 准 备 金 基 数 成 为 下 一 阶 段 央 行 工 作 重 点。 如 果 进 一 步 要 求 保 证 金 存 款 上 缴 准 备 金 ， 将 进 一 步 提 高 这 部 分 业务 的 成 本 ， 使 得 银 行 通 过 票 据 、 信 用 证 、 保 函 等 渠 道 创 造 流 动 性 的动 力 减 弱 。7、 现 状 ： 银 行 借 银 票 狂 揽 保 证 金 存 款而 在 吸 储 方 面 的 压 力 ， 中 小 商 业 银 行 要 远 大 于 国 有 大 行 ， 因 此 它们 的 保 证 金 存 款 占 比 也 就 更 大

34、 。 截 至 今 年 7 月 末 ， 中 资 全 国 性 大 型银 行 人 民 币 保 证 金 存 款 余 额 为 16072.93 亿 元 ， 但 是 中 小 商 业 银 行的 余 额 却 高 达 22803.78 亿 元 。 大 量 开 票 揽 存 的 背 后 ， 不 排 除 有 部分 银 行 放 松 了 审 核 标 准 。 一 名 国 有 行 人 士 估 计 ， 上 半 年 银 票 余 额 近 7万 亿 元 ， 其 中 可 能 有 近 三 成 风 险 较 大 的 融 资 性 票 据 。与 此 同 时 ， 贷 款 规 模 受 限 ， 商 业 银 行 纷 纷 开 具 表 外 银 行 承 兑

35、汇 票， 满 足 企 业 融 资 需 求 。 6 月 末 ， 民 生 银 票 余 额 4305.14 亿 元 ， 相 比去 年 末 增 幅 高 达 40%。 兴 业 银 行 开 出 银 票 2475.50 亿 元 ， 相 比 去 年末 增 加 了 611.84 亿 元 ， 增 幅 亦 有 33%。光 大 、 华 夏 、 交 行 、 浦 发 的 银 票 增 速 在 20%左 右 ， 余 额 分 别 为 3167.87 亿 元 、 2300.45 亿 元 、 4275.88 亿 元 、 3761.29 亿 元 。 深 发展 银 票 余 额 2849.56 亿 元 ， 相 比 去 年 末 2466.

36、14 亿 元 增 16%。 建 行银 票 余 额 4169.73 亿 元 ， 比 去 年 末 3936.71 亿 元 略 增 6%， 居 末 位。业 内 指 出 ， 银 行 大 开 承 兑 汇 票 的 另 一 隐 秘 用 意 在 于 快 速 拓 展 保 证金 存 款 ， 缓 释 巨 大 的 揽 储 压 力 。6 月 末 ， 兴 业 银 行 承 兑 汇 票 保 证 金 余 额 达 到 933.11 亿 元 ， 去年 末 为 623.09 亿 元 ， 这 意 味 着 上 半 年 此 类 存 款 增 加 了 310.02 亿元 ， 占 上 半 年 该 行 全 部 新 增 存 款 的 34%。光 大

37、银 行 亦 不 弱 ， 截 至 6 月 末 ， 该 行 银 票 保 证 金 存 款 余 额 1402.66 亿 元 ， 比 年 初 增 加 220.79 亿 元 ， 在 存 款 总 额 占 比 高 达 22%。【博览视点】结 论 ： 欧 洲 的 金 融 市 场 面 临 着 与 08 年 美 国 次 贷 危 机 之 时 相 同的 流 动 性 紧 缺 问 题 尤 其 是 政 府 无 法 从 借 贷 市 场 获 取 足 够 的 资 金来 维 持 财 政 支 出 。 前 对 欧 洲 货 币 政 策 关 注 的 焦 点 主 要 有 ： 1、 欧洲 金 融 稳 定 基 金 否 扩 大 其 4440 亿 欧

38、 元 的 规 模 ， 也 就 是 德 、 法 两 国是 否 愿 意 为 花 钱 大 手 大 脚 的 邻 居 买 单 ， 成 为 欧 洲 未 来 的 关 键 。 未 来数 周 ， 西 班 牙 和 意 大 利 还 会 有 一 个 国 债 发 售 高 峰 。 2、 9 月 22 日欧 央 行 的 议 息 会 议 ， 会 否 改 变 其 加 息 节 奏 ， 甚 至 是 下 调 利 率 ， 更 为激 进 的 暗 示 定 量 宽 松 。 总 的 来 说 ， 在 重 量 级 的 政 策 出 台 之 前 ， 我 们维 持 对 欧 洲 形 势 继 续 恶 化 的 观 点 。 世 界 金 融 市 场 可 能 还

39、将 继 续 遭 受考 验 。海外风险有再度大规模爆发的可能在 周 五 的 世 界 央 行 年 会 之 前 ， 博 览 研 究 员 就 明 确 指 出 ， QE3 是一 个 “三 无 产 品 ”无 必 要 、 无 条 件 、 无 效 果 ， 此 前 市 场 对 QE3 的 强 烈 预 期 必 会 感 到 失 望 。 并 进 一 步 担 心 ， 海 外 市 场 可 能 会 在 政策 预 期 破 灭 和 疲 软 的 经 济 数 据 双 重 打 压 下 ， 出 现 较 大 幅 度 的 调 整 。所 幸 的 是 ， 市 场 在 出 现 短 暂 恐 慌 之 后 ， 选 择 了 乐 观 方 式 解 读虽 然

40、 美 国 随 后 公 布 的 GDP 修 正 数 据 和 消 费 指 数 均 略 低 于 市 场 预期 ， 但 投 资 者 相 信 QE3 被 否 的 原 因 是 ， 经 济 复 苏 形 势 并 没 有 想 象 中的 那 么 糟 糕 。 最 终 美 股 竟 然 以 一 个 出 乎 意 料 之 外 的 阳 线 报 收 。对 于 A 股 而 言 ， 当 前 美 国 的 政 经 环 境 是 相 对 积 极 的 。 一 方 面 美联 储 没 有 继 续 推 行 定 量 宽 松 ， 将 大 幅 减 缓 我 们 所 面 对 的 输 入 性 通 胀压 力 ， 当 前 放 缓 的 货 币 紧 缩 节 奏 也

41、有 了 更 多 的 空 间 来 观 察 海 外 主 权债 务 危 机 的 演 化 趋 势 ； 另 一 方 面 ， 投 资 者 对 美 国 经 济 的 前 景 并 不 太显 失 望 ， 也 将 部 分 打 消 国 内 对 经 济 二 次 探 底 悲 观 者 的 顾 虑 。但 欧 洲 的 局 势 则 要 严 峻 得 多 。 实 际 上 ， 自 美 国 次 贷 危 机 稳 定 以 来， 欧 洲 就 一 直 是 世 界 经 济 的 主 要 风 险 策 源 地 。 因 为 它 的 主 权 债 务 问题 一 直 没 有 得 到 有 效 解 决 。 当 前 欧 洲 的 金 融 市 场 面 临 着 与 08

42、年 美国 次 贷 危 机 之 时 相 同 的 流 动 性 紧 缺 问 题 尤 其 是 政 府 无 法 从 借贷 市 场 获 取 足 够 的 资 金 来 维 持 财 政 支 出 ， 这 使 得 德 法 意 西 等 欧 洲 主要 国 家 的 经 济 增 长 几 乎 陷 入 停 滞 。当 前 对 欧 洲 货 币 政 策 关 注 的 焦 点 主 要 有 ：1、 欧 洲 金 融 稳 定 基 金 否 扩 大 其 4440 亿 欧 元 的 规 模 ， 也 就 是 德、 法 两 国 是 否 愿 意 为 花 钱 大 手 大 脚 的 邻 居 买 单 ， 成 为 欧 洲 未 来 的 关键 。欧 洲 央 行 已 从

43、希 腊 、 爱 尔 兰 等 国 购 买 约 了 1100 亿 欧 元 国 债 ，但 这 一 做 法 遭 到 了 德 国 政 府 的 强 烈 反 对 。 近 日 德 国 总 统 武 尔 夫 公 开批 评 欧 洲 中 央 银 行 恢 复 购 买 欧 元 区 国 家 国 债 的 行 为 ， 称 其 不 但 无 助于 债 务 危 机 的 解 决 ， 反 而 会 制 造 更 多 麻 烦 。因 此 ， 欧 洲 央 行 不 得 不 准 备 在 今 年 晚 些 时 候 把 国 债 购 买 的 任 务 交给 欧 洲 金 融 稳 定 基 金 。 然 而 ， 由 于 这 个 救 市 基 金 只 有 4440 亿 欧

44、 元的 规 模 。 而 市 场 预 计 ， 要 稳 定 欧 洲 债 务 问 题 ， 至 少 还 需 要 数 千 亿 欧元 的 资 金 ， 甚 至 最 高 可 能 达 到 4 万 亿 欧 。 未 来 数 周 ， 西 班 牙 和 意 大利 还 会 有 一 个 国 债 发 售 高 峰 。 欧 洲 的 救 市 基 金 如 果 没 有 欧 央 行 支 持， 很 难 完 成 任 务 。2、 欧 洲 央 行 救 市 的 钱 从 哪 里 来 呢 ？ 要 么 通 过 自 行 发 债 或 出 售 其它 资 产 ， 进 行 “冲 销 ”操 作 ， 要 么 是 打 算 和 美 联 储 一 样 直 接 印 钞 票。 在

45、 德 法 政 府 已 经 明 确 表 达 反 对 欧 洲 共 同 债 的 局 势 下 ， 欧 洲 央 行 除了 印 钞 票 ， 似 乎 别 无 他 途 ， 这 就 是 欧 版 的 定 量 宽 松 。 当 前 ， 欧 元 区之 外 的 英 国 ， 就 已 经 暗 示 ， 将 出 台 英 国 版 的 QE2 救 市 计 划 。 但 欧洲 央 行 一 直 强 调 ， 其 优 先 要 务 是 将 通 胀 控 制 在 2 以 下 ， 并 在 今 年4 月 起 重 新 开 启 了 加 息 周 期 ， 维 持 了 一 季 度 一 加 的 频 率 。 如 果 现 在开 始 印 钞 救 市 ， 与 其 那 么 毫 无 疑 问 会 影 响 物 价 稳 定 。 目 前 ， 欧 洲 央行 的 利 率 是 1.5%， 与 美 国 、 日 本 相 比 还 有 一 定 的 操 作 空 间 。 9 月22 日 欧 央 行 的 议 息 会 议 ， 会 否 改 变 其 加 息 节 奏 ， 甚 至 是 下 调 利 率 ，更 为 激 进 的 暗 示 定 量 宽 松 。 我 们 拭 目 以 待 。总 的 来 说 ， 在 重 量 级 的 政 策 出 台 之 前 ， 我 们 维 持 对 欧 洲 形 势 继 续恶 化 的 观 点 。 世 界 金 融 市 场 可 能 还 将 继 续 遭 受 考 验 。【决策参考】