美元本位制改革解析.doc

1、1美元本位制改革解析上月在二十国集团伦敦峰会召开之际，中国央行行长周小川发表了署名文章关于改革国际货币体系的思考 ，在全球引起不小的反响，美国、欧盟、国际货币基金组织以及世界银行分别对该文进行了评论。各国对此文的积极响应表明了现行国际货币体系的弊病不容小视，以及各国试图改变现行国际货币体系的意向。 国际货币体系的发展演变及其对世界经济的影响 20 世纪初期，金本位制逐步退出历史舞台，1929 年至 1933 年的大萧条及以后的第二次世界大战摧毁了世界经济运行的金融与贸易体系，世界，经济停止了运作。为了恢复和重建世界经济得以运行的体制，1944 年 7 月，来自 44 个国家的 700 多名代表

2、聚集在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，确立了以美元为中心的“双挂钩”的国际货币体系，即美元直接与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，并可按 35 美元一盎司的官价向美国兑换黄金。 布雷顿森林体系的建立使国际货币关系有了统一的标准，对战后国际贸易和世界经济的发展起到了积极作用。美元成为主要的国际储备货币，弥补了国际清算能力的不足，较大程度地解决了由于黄金供应不足带来的国际储备短缺问题。各国货币与美元挂钩，使汇率波动受到严格2约束，币值保持相对稳定，促进了国际商品流通和资本流动。1948年1971 年，世界出口年均增长率为 8.4，而这一比率在战前的 1913年1938 年仅为 0.7。 在此期间，美国通

3、过援助、信贷以及购买外国商品和劳务等形式，向世界发行了大量美元，客观上起到扩大世界购买力的作用。对战后世界经济的恢复与重建作出了积极贡献。 然而，布雷顿森林体系存在着自身无法克服的固有局限。其致命缺陷在于，以一国货币(美元)作为主要储备资产具有内在的不稳定性。因为世界经济和贸易发展客观上需要结算与储备货币的增加，这只能依靠美国的长期贸易逆差来解决；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国或保持国际收支平衡。这两个要求互相矛盾，即所谓的“特里芬”悖论。 正因为如此，上世纪 60 至 70 年代，在经历多次美元危机后，布雷顿森林体系彻底崩溃。1

4、971 年，美国自行放弃美元与黄金挂钩的体制，开启了“浮动汇率”时代。尽管美元不再承担兑换黄金的义务，但美元在国际货币体系中的核心地位并没有改变，并在国际经济活动中产生新的不公平和不平等。 但必须承认，美元之所以成为储备货币，并不是美国强加给大家的，而是市场的选择。 次贷危机充分标识了现行美元本位制的问题 3次贷危机的出现和发展并不是美国金融业的一时疏忽大意，而是现行国际货币体系美元本位制和美国长期自私的内外政策效果的积累。危机的深层次根源在于美元本位制度安排使得美国经济运行方式发生变化。从而带动了美国经济的去工业化和虚拟化：以及美国虚拟经济与实体经济的长期失衡。 1971 年布雷顿森林体系崩

5、溃之后，全世界的货币都不再有含金量，全世界的货币都沦为一种单纯的符号，货币被彻底虚拟化了。这一招保住了美元在国际货币体系中的霸主地位，也使美元的对外发行不再有黄金储备的束缚，金融资产替代黄金成了支撑美元国际货币的支柱，只要有足够的债券、股票以及其他金融资产，就足可以替代黄金以应付来自境外美元回流的压力。1982 年以后，美国开始了持续经常项目逆差的时代，逆差规模从 1982 年的 55 亿美元迅速增加到 2007 年的 8000 多亿美元，世界没有任何一个非国际本位货币国家可以这么做。美国通过经常项目逆差用美元现金买回其他国家的产品和资源，卖出产品及资源得到美元的其他国家再用得到的美元现金购买

6、美国的债券等金融资产，美元现金通过经常项目逆差流出美国，又通过资本金融账户流回美国。在这个过程中，美国一方面消费了别国的资源、商品、劳务；另一方面又在境外留下了越来越大的美元债券和其他的美元金融资产，这期间一个重要的变化是，通过资本金融账户不断回流的美元刺激了美国境内可以炒作的“虚拟资本”的不断膨胀，这些“虚拟资本”包括房地产、股票、债券及其他可以反复炒作的金融资产。也就是说，美元本位制导致的美国这种特殊循环方式刺激了美国虚拟经济的发展，并造成了美国实体经4济的衰落。 通过对美国经济虚拟化的进程分析不难得出结论：美元本位制使得美国可以无限制借款，使用金融创新将收入流最大限度的资本化，造成了美国

7、虚拟资本的膨胀和经济的虚拟化，而经济虚拟化的过程中又将金融杠杆推向所有可以用杠杆创造货币收入的领域，这才使得美国在将各类收入流资本化的同时，也将杠杆活动泛化到各个领域：这一方面延长了风险源头到最终持有者之间的风险传导路径，导致货币收入和风险的放大机制泛化；另一方面导致了各类金融杠杆的作用错综复杂地交织在一起，使得美国整个经济体系牵一发而动全身，一荣俱荣，一损俱损。这些因素实际上将金融业的脆弱性带给了整个美国经济，这也才是美国次贷危机为什么必然会不断深入扩大的深层次原因，而且即使美国没有次贷危机，也必然会有其他从杠杆化尖端金融产品开始的金融危机。 现行美元本位制的根本问题 在现行的国际货币体系中

8、，美元占全球外汇储备的比重高达 67，处于绝对领导地位。在美元一币独大情况下，此制度显示的最重要问题是国际货币发行国(从而引起世界外汇储备、国际债券乃至全球投机资金力量迅速扩张)不再有从全球各国利益出发的约束美国有世界中央银行的权利，却没有世界中央银行的责任和约束。 这就是 1971 年以后美元本位制中最根本的问题，国际货币权利和国际货币责任的失衡。 5现行美元本位制变革的必然性 在货币彻底虚拟化之后，美国利用美元国际本位货币的地位，通过经常项目输出美元获取全球各国的资源，然后通过资本项目再流入美国，这种美元流出再流入的循环持续了 26 年，造成了美国和世界经济的巨大变化。本文前面部分分析实际

9、上已经表明，次贷危机背后更深刻的基础是美元停止兑换黄金以来的对外过度提供，追根溯源，次贷危机本质上是美元危机背景下的金融资产危机。次贷危机引发于美国国内，却拉开了美元危机的大幕。 1 美元的最终支撑一实体经济已经衰落 货币彻底虚拟化没有含金量之后，其价值就是其购买力，即单位货币能购买到的产品数量和劳务数量。如果说 100 美元购买的小麦从 100公斤增加到 120 公斤，美元的购买力就增强了。当然，不是用 g-种商品来衡量其购买力，而是用一篮子商品来综合的衡量其购买力。需要强调的是，货币购买力不能用购买多少张债券多少张股票来衡量。因为 100元股票可以卖 100 元，100 元可以购买 100

10、 元的债券不过是同义反复，金融资产不能判别货币价值大小。必须用不同的度量单位才可以，如用多少斤米，多少米布，多少度电，多少升汽油等等来衡量 100 元人民币的购买力。这就是说， 最终美元的购买力是用实体经济来支撑的。在正常情况下，美元在世界范围内支配和获取资源，媒介贸易和投资，其“购买力”是由在全世界能买到的产品和劳务来衡量的；但如果发生严6重的危机，人们抛售美元的时候，其他国家拒绝接受美元的时候，美元的购买力就只能由美国自己的实体经济来衡量。这就是说美元最终购买力是由其本国的实体经济支撑的，美国实体经济越弱说明其美元最终购买力越弱。而在现实中，美国经济已经高度虚拟化了，如战后美国 GDP从占

11、世界总量的 50已经下降到现在的近 2565(当然这仍然是一个不小的比例)，但是美国制造业 GDP 占其总量 GDP 的比例却从上世纪 50 年代的 25下降到现在的 12左右，而其金融、保险和房地产服务等虚拟经济占比却从 50 年代的 10左右上升到现在的 21，显然，支撑美元最终购买力的美国实体经济正在不断被削弱。如果有一天，某种投机活动引起的某种事件突然使得国际投资者对美元丧失信心，就会形成抛售美元金融资产的狂潮，这时美元的购买力就必须用美国自己的实体经济来衡量和支撑。美元的根本风险就在这里。 2 境外投资者力量以及投机活动猖獗，为点燃美元危机提供了数不尽的火种 虚拟资本可以在瞬间被金融

12、家们创造出来，而不必经过漫长的生产过程，金融业创造的账面利润也可以在瞬间以令人难以置信的收益率让所有制造业相形见绌，当然这些财富也可以在短时间内从股市、债市、房地产市场上蒸发，似乎这些财富一开始就不曾存在。虚拟资本的创造和价格的维持，靠的是货币能量流的不断提供以及人们对其的信心。当美国境外滞留大量股票、债券等虚拟资本的时候，对美元资产的信心就不取决于美国国内的居民，而是取决于美国境外从事各类国际金融交易的国际炒家对美元资产的信心。将本币信心的生杀大权放在境外，而且7是放在境外越来越多的投机者的心理预期上，实在是一件十分危险的事情。 美国经济分析局数据表明境外未到期美元债券的 13 万亿美元中，

13、只有 3 万亿美元是各国官方手中的“官方外汇储备” ，余下近 10 万亿美元是在境外银行、金融机构、各类私募基金手中的美元资产。美国持续 26年经常项目逆差导致世界范围内的流动性膨胀，养育了巨大的投机力量，1997 年亚洲金融危机时初露头角的“金融大鳄”如今已经更大了，狙击小国的货币和掀起区域性的金融危机已经“喂不饱”他们，他们既具备咬上大国一口的胆量，也具备掀起更大风浪的实力。据高盛银行报告，全世界的对冲基金资产总额在 1999 年底不过 3500 亿美元，2007 年底资产总额已经上升至 1.8 万亿美元，数量从 3000 只上升至 17000 只，9 年增长率 500。它们所能撬动的资金

14、要大于其自身十数倍到数十倍，如在次贷危机中倒闭的著名的凯雷资本下面的凯雷基金。其投机高峰期间，6亿多的资本金，把管理的资产放大到 200 多亿，杠杆倍数高达 32 倍。此外，从事国际业务的金融机构在危机时为了自保也要加入投机行列。美元一旦在国际上形成抛售风潮，立即就会形成“破鼓乱人锤”的局面。金融领域里的“铀 235 元素”已经“聚集到 8 公斤以上” ，只要有一个中子撞人，就会引起核爆炸式的连锁反应。而国际上的投机活动早已具备了各式各样的火星，它们随时都可能点燃辽源大火。 3 美元危机的性质 笔者所谓的美元危机不是指美元汇率持续下跌达到一定幅度的美元汇率危机，而是指美元支撑的危机，其核心是美

15、元国际货币霸主地位的8危机。境外美元过多，会导致美元资产的价格下跌和美元贬值，直到其萎缩到适合其实体经济的一个大致比例。美元目前在国际储备货币中占比为 64，其 GDP 占世界 GDP 的比例大约 30，其贸易总额占世界贸易总额的 11。如果危机暴露了其实体经济衰弱的情况，这些比例可能在最近几年还要下降。显然，30以下的实体经济却要支撑 60以上的世界货币的功能，总会出问题，通过破产、危机和贬值会使得一些资产消失和缩水，使美元占比逐渐下降，直到符合美国实体经济的状况。美元危机就是国际货币体系的危机。 4 美元无力自救国际本位货币体系必将变革 美国现在的金融危机已经深深的与美元危机联系在一起。在

16、浮动汇率条件下，任何货币在其汇率大幅度下跌时，其当局都会干预其汇率。用持有的黄金或外汇购进本币，以支持其汇率。这就需要足够支持其汇率的外汇和黄金储备。美联储的数据表明，截至到 2008 年 1 月份。其全部黄金、特别提款权以及外汇资产加在一起，不过 720 亿美元，同巨大的境外美元和美元资产(13 万亿美元外债)相比杯水车薪，因此美国自己无力直接干预美元汇率。 美国没有外汇储备，而美元的直接支撑又是以国债为基础的美元资产，如果金融危机深化至境外开始大规模抛售美元资产乃至美国国债，美元汇率就会一路下跌，当然这个过程中会有反复，直到美元储备占总储备的比例下降到一个合适的水平。这个过程中，美国经济会

17、遭受重创。现在，要保住美元地位的唯一希望就是尽可能想办法吸引投资者购买美国的国债和其他美元金融资产，以延缓这个灾难降临的时刻和减少它带9给美国的损失。可以肯定的是在目前这种形势下，如果各国都不作为，则美元遇到的威胁会越来越多，美元的大规模贬值和崩溃只是时间问题，而美元的崩溃必定意味着美国经济的大幅度衰退。目前在国际货币格局中美元具有核心地位，美国经济面临的巨大风险实质上也就是世界经济面临的巨大风险。 人民币需要进入新国际货币体系之中 新的国际货币体系需要人民币将中国稳定的实体经济带进国际货币体系中，中国要进人大国行列，推进人民币的国际化也势在必行。中国的 GDP 总量世界第四(占比为 6)，国际贸易世界第三(占比为 7.7)，而国际货币体系中人民币占比为零，这对世界和中国都是一种不对称，一种失衡，笔者认为必须及早准备人民币国际化的方案。 目前全球金融危机正在迅速深化之中，如果现在顺势以政府为主导大力推进人民币以及人民币资产的国际化。依据欧元的经验，其在 1999年之初的时候占比为 17.8，经过九年其在 2008 年第二季度时占比已经达到 26.7。根据这个速度，人民币在几年之内占比迅速达到 10完全是有可能的。推进人民币国际化会使得世界上多一个具有坚强实力后盾的美元替代品，将强大的实体经济因素融入现行的国际货币体系，促进世界金融秩序的和谐。