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1、,盈利模式升级将提升估值水平化学药&医药商业下半年投资策略报告,招商证券研究发展中心周锐二零零六年六月,核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点,在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。,天药模式,海正模式,恒瑞模式,原料药,制剂,流通,渠道主导型模式,尼克美模式,OTC模式,在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式,向国际市场拓展,从原料药向制剂升级,横向扩张,整合上下游资

2、源,一、关注可能升级的盈利模式,国内市场,国际市场,资料来源：招商证券研发中心,部分盈利模式存在升级的可能,资料来源：招商证券研发中心,恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后，PE将得到极大的提升。,二、盈利模式升级将提升估值水平,恒瑞模式（恒瑞医药）从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业,资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心,海正模式（华海药业、海正药业）从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级,资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心,渠道主导型模式（国药股份、一致药业）从中间商向服务商升级,资料来源：彭博资讯，招商证券研

3、发中心,从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题，并不会产生泡沫。,恒瑞模式仿创、国际化是升级核心要素 海正模式差异化策略将赢得升级机会渠道主导型的模式规模扩张、费用控制和服务体系,三、如何才能实现盈利模式升级,普药生产企业,OTC等非专利药企业,抢仿型企业,仿创药企,原创药商,辉瑞、默克,武田、三共,恒瑞、华东医药,三精、东盛,西南药业等,恒瑞模式升级核心要素之一从抢仿到仿创,资料来源：招商证券研发中心,恒瑞的仿创药品梯队,资料来源：恒瑞医药公司资料,中国275亿美元的市场,全球市场

4、6000亿美元！,恒瑞医药： 制剂国际化已经启动，2008年将通过FDA认证，2010年前后仿创药品有可能国际化。华东医药：原料药出口已经启动，2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。,恒瑞模式升级核心要素之一制剂国际化,第一阶段：07-08年，艾瑞昔布取得新药批文后，恒瑞医药估值水平提升到30-35倍 ，股价将达到30-35元。,未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。,第二阶段：09-11年，恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后，估值水平提升到50-60倍 ，股价将达到65-80元。,资料来源：招商证券研发中心,海正模式差异化策略将赢得升级机会,寻求进入制剂出口的市场，如海正、华海等。,

5、区域性生产商,面向非规范市场的API生产商,面向规范市场的API生产商,通用名药生产商,专利药商,资料来源：招商证券研发中心,海正模式华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性,资料来源：招商证券研发中心,公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化（表3），公司未来发展重点在于目前还不是主流，但未来潜力巨大的那韦类抗艾药（蛋白酶抑制剂）方面，这类产品合成难度大，进入门槛较高。公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场，但公司进入市场较早，已经形成了较大的优势。 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购，虽然毛

6、利率较低，但市场开拓难度相对较小，华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。,海正模式我们更看好华海药业,第一阶段：07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破，华海的估值水平有望提升到25-30倍；股价达到19-23元。2第二阶段：09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场，估值水平有望提升到35倍左右，股价达到40元以上。,未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况,资料来源：招商证券研发中心,渠道主导型的模式将从中间商向服务商转变,资料来源：招商证券研发中心,渠道主导型的模式实现升级的三大要素,1、 主营收入已经具有相当的规模，有一定的规模效应，并处于高速增长中，具备不断扩张的实力。2、

7、具有很强的费用控制能力，有不断压缩费用的能力。3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务，通过增值服务创造价值。,渠道主导型的模式大规模、高增长惟有九州通、国药股份,资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心,渠道主导型的模式低费用率是升级的必要因素,资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心,渠道主导型的模式对上下游企业的服务能力成为升级关键,对上游企业：提供更广泛的销售渠道，为工业企业进行招标配送，为其提供医药产品库存、销售的动态数据，为供应商提供领先于行业的全透明的市场信息。 对下游企业：提供尽可能多的医药商品，提供库存管理、动态补货服务、提供网上订货等全方面的服务。,渠道主导型的模

8、式我们看好国药系公司的发展前景,国药控股和九州通的全国布局图,国药天津25亿,国药北京12亿,国药上海30亿,国药广州34亿,一致药业20亿,国药沈阳8亿,国药柳州2亿,国药西北7亿,国药西南1亿,国药新龙16亿,国药江苏11亿,湖北九州通22亿,九州通丰科城22亿,新疆九州通8亿,河南九州通8亿,上海九州通18亿,广州九州通5亿,九州通山东药山8亿,福建九州通3亿,资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心搜集整理,渠道主导型的模式我们看好国药系公司的发展前景,资料来源：公司资料,第一阶段：07-08年处于公司内部整合，外部稳步扩张阶段，利润率维持在1%以上，主营收入保持25%以上高速增长，利润保持20%以上增长速度，市场估值水平达到20-25倍。第二阶段：09-10年前后随着渠道企业企业开始占用上游企业资金，应付帐款大于应收，费用率继续下降，收入同比增长20%，利润增长速度达到30%以上，市场估值水平有望提升到30倍以上。,未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况,化学药&医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级,资料来源：，招商证券研发中心,谢谢大家 ！,欢迎各位就感兴趣的问题做进一步交流！,