《每周财经及投资导向预测》20120723.doc

1、资源工厂平台 http:/ 仅供内部参考（第 26 期 周报）资源工厂平台 QQ 群 2012 年 07 月23 日 大势观察二季度经济减速或成中国经济模式性转变的起点我们现在看到的经济减速并不是一个简单的周期现象，而是正在发生的模式转换。中国经济无法再寄望出口爆升或者提升债务杠杆，经济下行的压力很大。今年下半年，各项经济指标可能继续恶化。工业增加值增速将继续下探，可能跌至 8%-9%区域。随着重工业化与固定资产投资增速降低，财政收入将结束之前十年高速增长，增速降低到个位数；相反，为刺激经济，财政开支增速将会提升至20%附近，导致今年的财政赤字可能冲破 1.2 万亿-1.5 万亿元（包括代地方

2、政府发债） ，比历史上最高的 2009 年规模更高。独立预测经济态势：快递及人才需求数据反映经济呈结构性变化一直以来，各方对中国经济增长模式多有微词，而“经济转型” 可持续增长的呼声一直不绝。今年上半年国际统计局公布 GDP 增速为7.6%，市场更是一片哗然，因为从发电量、铁路运输以及新增信贷投放等数据看，根本得不出与国家统计局数据相吻合的结果。经济态势：关注房地产调控陷入困境之后的稳投资政策决策层对于经济增长的担忧显而易见，即使在二季度7.6%GDP 公布以后，温家宝总理仍旧在四川调研时表示“ 当前经济还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间，应加资源工厂平台 http:/ 2大

3、政策预调微调的力度”，便是佐证。正如我们早前所提到的，稳增长的关键是在于稳投资，现在看来这已经成为了广泛共识。经济态势：资本市场政策严重失衡导致 A 股今日局面2008 年以来 ,A 股市场和实体经济的走势基本上完全背离。这四年，经济增长速度维持 9%，可是指数却仍在非常低的位置。而美国这四年来，整个经济基本不变，但它的指数却已经回到了历史高位。政策动向：城际铁路民营化将加速未来大城市群形成近期，温家宝总理与李克强副总理在多个场合明确表态，要加快城镇化进程以刺激内需发展经济的思路，这预示着决策层已经观察到，城镇化加速将会成为中国经济最强大的引擎。政策动向：国家财富分配失衡隐忧或催生一系列变化在

4、当前宏观经济数据一片惨淡之下，2011 年个税的大幅超收的确算得上是一抹亮色。不过，个税收入、财政收入大大超出 GDP 增速和人均国民收入增速，却也隐藏着国家财富分配失衡的巨大隐忧。政策动向：中国利率完全市场化最晚不会超过 2018 年十二五规划明确提出稳步推进利率市场化改革的目标、国务院明确提出在 2020 年前要将上海建设成为国际金融中心的目标、国际国内都推测中国在 2020 年 GDP 总量将超过美国，这些都意味着经过十二五的明显进展到十三五中期，我国存贷利率就应实现完全市场化。产经战略：美国制造企业大规模撤离珠三角难成趋势近日，媒体报道，大批美企正在从包括珠三角在内的中国悄然撤退，越来

5、越多的“中国制造”正在摇身变为“ 美国制造” ，其中包括消费品巨头佳顿、卡特彼勒，耳机生产商 Sleek Audio、玩具生产商Wham-O、福特公司等。纽约时报也报道了同样的现象。油价博弈：石油生产国与消费国的预期结构影响波动石油的重要地位也使其价格对消息的敏感度颇高，波动因素因此错综复杂：可以是由全球经济基本面引起的供需变化、美国整体实力下降导致的美元贬值、OPEC 根据自身财政状况增减产量等等。资源工厂平台 http:/ 3海外经验：关注海外成熟产业解决地沟油问题的做法2000 吨产自上海的废弃食用油就将开始它们的“ 飞天之旅”，在通过报关等手续后，这些油将被荷兰航空的技术人员加工成航空

6、生物煤油。如果一切顺利，荷兰每年可能从中国采购 12 万吨废弃食用油。【政策建言】决策层应适时从三方面推进能源行业改革大势观察二季度经济减速或成中国经济模式性转变的起点最新数据显示，未来中国经济前景尚未改善，反而愈加黯淡。短期内，经济增速难以按市场预期在三季度见底，反而会继续下行，未来走势令人担忧。我们预计，今年三、四季度经济增速都将低于7.8%。二季度不是经济底部，而只是“半山腰 ”。更严重的是，我们现在面临的不是一般意义上的经济周期下行段，而是整体经济增速轴心的下移。按照美国经济学家罗德里克（2011）的研究，世界经济史上曾经有 27 个国家或地区取得了连续30 年人均收入增长率超过 4.

7、5%的“经济奇迹”，中国是取得这一业绩的最大国家。这些取得奇迹般经济赶超的国家，何时面临经济减速？这是一个经济学家们尚未取得共识的领域。不幸的是，看起来中国有可能正面临这一转折。多年前，杨小凯与林毅夫曾经有一场争论，即著名的“后发优势”与“后发劣势”之争。现在来看，林毅夫对中国后发优势的强调是正确的。中国自 1978 年改革开放，尤其是 2002 年加入世贸组织后，经济业绩全球独占鳌头，其最大的动力，正在于中国与全球领先经济体之间巨大的生产率差距被善加利用。按照我们汇集的数据，上世纪 80 年代之前的 30 年，中国人均收入年均增速不足 2%，上世纪资源工厂平台 http:/ 480 年代与

8、90 年代陡然提升至 6.7%；新千年之后，再次提速到 10.2%。经过 30 年快速增长之后，中国与西欧人均收入之比从 1978 年接近1：24 快速拉近到 1：4。如果从长时段历史的角度看，1980 年中国人均收入相当于西欧公元 1200 年的水平，落后了 780 年；而到2010 年时，中国的人均收入已经达到西欧二战前水平，将落后时间缩短到 80 年。也就是说，30 年时间，中国走过了西欧 700 年历程。这样的奇迹是如何取得的？萨默斯（2003）曾经总结道：“一国的增长率大体取决于三个方面：通过贸易和投资融入全球经济的能力；维持可持续的政府财政和稳定的货币的能力；保证契约的实施和产权清

9、晰的制度环境的能力。目前能同时做到这三点，却没能实现大幅增长的国家还不存在”。回顾中国 30 年高速增长，这三个方面中国的确都得了高分。然而，杨小凯所谓的“后发劣势 ”也并非全然错误。到今年，中国强劲的增长引擎开始出现运转故障，长期增速轴心可能开始下移。这是如何发生的？首先一个环节是中国的出口引擎开始降档。加入世贸组织、币值低估与劳动力成本优势令中国出口在过去 20 年间上升了 7 倍，雄踞全球第一。在此期间，人民币币值低估一度达到相当程度：1984年至 1994 年期间平均达到 100%，随后直到 2005 年低估幅度也达到50%左右。但从 2005 年开始，随着汇率形成机制改革以及中国国内

10、通胀水平提升，人民币低估幅度迅速减小，到现在人民币有效汇率已经接近或达到均衡水平。与此同时，全球经济格局发生了巨大变化。之前，在低利率环境、全球化、福利政策等因素的支持下，以美国为代表的发达国家出现消费泡沫，为中国出口提供了巨大的市场。这一条件，如同人民币币值低估一般已经消失。中国出口结构中，一般贸易早已超过了加工贸易，机电产品的比例也大幅超越纺织品等劳动密集型产品，以前推动出口快速增长的结构性因素已经资源工厂平台 http:/ 5弱化。按照我们的模型预测，未来中国出口增速可能降低到 6%-8%。出口的意义不仅仅是市场，更重要的是对产业升级浪潮的驱动。后者对重工业化、城市化提供了终极动力。新技

11、术以及更高的产业环节带来更高的生产率与获利可能，迫使中国经济不断以极高的投资率来固化技术进步。到 2011 年，资本形成占 GDP 比例超出了居民消费与政府消费之和，达到惊人的 46.9%。与资本形成相平行的是中国经济债务杠杆率的不断提升。地方政府、国有企业长期以来获得优惠金融服务的支持，大量投资于不具备合格内部报酬率的投资项目，导致产能严重过剩。中国经济增速下台阶的根源，恰恰在此。随着平均出口增速从20%降低为未来的 6%-8%，随着地方政府与国有企业无力进一步放大其债务杠杆，随着各行业过剩产能的逐步暴露，中国的投资与信贷增速出现了拐点。事实上，我们的模型发现如下相互关联的现象：中国重工业化

12、告一段落，重工业与轻工业增速之差有可能从之前 2%以上降低到负数（即轻工业增速高于重工业） ；信贷余额增速下台阶，从历史均速 19.7%降低一半至 10.7%；固定投资增速从 2002 年之后的 27.5%降低到 17.5%。因此，我们现在看到的经济减速并不是一个简单的周期现象，而是正在发生的模式转换。中国经济无法再寄望出口爆升或者提升债务杠杆，经济下行的压力很大。我们预测，今年下半年，各项经济指标可能继续恶化。工业增加值增速将继续下探，可能跌至 8%-9%区域。随着重工业化与固定资产投资增速降低，财政收入将结束之前十年高速增长，增速降低到个位数；相反，为刺激经济，财政开支增速将会提升至 20

13、%附近，导致今年的财政赤字可能冲破 1.2 万亿-1.5万亿元（包括代地方政府发债） ，比历史上最高的 2009 年规模更高，更糟糕的是，随后数年财政赤字都将维持相当大的规模。中央银行将多次降低存准率以及存贷款利率，并且降息将以非对称形式实施。资源工厂平台 http:/ 6唯一的好消息是通货膨胀保持稳定，CPI 有望维持在 1%-2%之间，PPI 也不会再深幅下挫，可能在负值区域停留一段时间。与 2008 年相比，这一轮经济下行的特点是外围经济形势稍好，而中国经济体内部的增长动力出现了相当大程度的耗散。2008 年年底出口同比增长一度达到-20%，而今年中国出口好歹维持了正增长。然而，2009

14、 年时，不管是政府经济体还是民间经济体，都具备充足的扩张动力与不受干预的债务杠杆率，所以一旦政府启动“4 万亿” 措施，天量信贷与巨额投资随之发生。现在，政府经济体受到债务杠杆率的限制，民间经济体受到经营环境的体制性限制，内生动力微弱。我们在去年年底已经指出今年形势严峻，而现实是，形势甚至比设想的还要严峻。对中国政府而言，必须认识到中国经济基本面已经出现了重大变化，经济增速已经下台阶。当前经济最大的威胁不是滞胀，也不是通缩，而是增长乏力。中国必须学会与低增速和平相处，花费更多的精力化解低增速可能带来的金融与社会风险。（资源工厂平台 QQ 群经济观察组） 独立预测经济态势：快递及人才需求数据反映

15、经济呈结构性变化一直以来，各方对中国经济增长模式多有微词，而“经济转型” 可持续增长的呼声一直不绝。今年上半年国际统计局公布 GDP 增速为7.6%，市场更是一片哗然，因为从发电量、铁路运输以及新增信贷投放等数据看，根本得不出与国家统计局数据相吻合的结果。国家统计局发言人解释，是节能减排导致中国经济能耗效率提高。对此，资源工厂平台 http:/ 7市场大多持怀疑态度。但现在诸多现象显示，中国经济结构转型确实正在进行，对于中国经济需要换一个角度看。钢铁煤炭等“黑粗重厚 ”周期性行业，上半年确实哀鸿片野。钢铁上市公司上半年财报显示，仅宝钢股份、久立特材、攀钢钒钛业绩同比预增。而在报忧的 17 家钢

16、企中，14 家钢企预告亏损。钢厂普遍反映 7 月份订单量环比 6 月继续下滑，下游终端需求难有起色。而煤炭企业由于供大于求，上半年普遍经营困难，下半年估计也难有起色。如果再对照有色、轻工业制造等周期性行业看，经营困难是普遍现象。但有的行业却是新兴勃发之势，典型的就是快递行业。今年上半年，邮政企业和全国规模以上快递服务企业业务收入(不包括邮政储蓄银行直接营业收入)累计完成 973.4 亿元，同比增长 24.4%；业务总量累计完成 933.9 亿元，同比增长 21.2%。6 月当月，邮政行业完成业务收入 167.3 亿元，同比增长 25.3%；完成业务总量 167.1 亿元，同比增长 19.3%。

17、其中，全国规模以上快递服务企业业务量累计完成 23.9 亿件，同比增长 51%；业务收入累计完成 468.2 亿元，同比增长 39.7%。同城快递业务收入累计完成 45.2 亿元，同比增长51.6%；异地快递业务收入累计完成 281.1 亿元，同比增长 44.9%。在今天的中国，一个行业持续数年维持 20%的高速增长，是非常罕见的，快递就是这样的行业。它反映的是城镇化加速后的服务业需求大爆发。当然快递业只是观察中国经济结构转型的“细胞切片”。如果想完整观察结构转型全风貌，还得更多的角度。人才招聘需求是行业发展的温度计。日前，国内知名分行业专业人才招聘网站英才网联发布 2012 年上半年专业人才

18、需求指数报告。报告显示：建筑行业 2012 年上半年人才需求较去年同期增长 27%；医药行业增长 100.5%；化工行业增资源工厂平台 http:/ 8长 73%；机械行业增长 41.1%；金融行业增长 52.4%；服装行业增长 24%。从职位来看，建筑行业的项目经理、室内设计师、建筑师，医药行业的执业药师、产品设计工程师，化工行业的工艺工程师、设备工程师，机械行业的生产管理、机械工程师，服装行业的服装设计师、设计总监，金融行业的基金经理/投资经理、证券分析师等成为今年上半年热门职位，招聘需求一路看涨。人流，是跟着钱流，从上述行业需求中，可以一眼看出中国经济走势：房地产行业回暖，医药、化工行业

19、前途无量，而机械、服装行业产业升级趋势非常明显、金融服务行业依然是大热门。一边是煤铁等周期性行业陷入困顿，一边是城镇化加速与老龄化社会引发服务业高速增长，中国经济结构转型特征已经非常明显了。（资源工厂平台 QQ 群经济观察组） 经济态势：关注房地产调控陷入困境之后的稳投资政策决策层对于经济增长的担忧显而易见，即使在二季度7.6%GDP 公布以后，温家宝总理仍旧在四川调研时表示“ 当前经济还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间，应加大政策预调微调的力度”，便是佐证。正如我们早前所提到的，稳增长的关键是在于稳投资，现在看来这已经成为了广泛共识。关键在于，2009 年经济刺激方案主要依

20、靠的是基建和房地产投资两部分。而如今情况大又有不同，当前企业产成品库存较高，产能过剩的矛盾更为突出。而严厉的房地产限购政策并未动摇之下，仅推出了鼓励刚性需求的政策，便导致房地产量价齐升。房地产销售上涨带动相关家用电器和音像器材、家具类、建筑及装潢材料类等消费，支持消费与增长。而房价回升与调控目标相悖，刚需旺盛、资源工厂平台 http:/ 9供给承压之下，未来房价也存在上涨压力，而这也是决策者无法容忍的。如此来看，房地产已成为宏观调控的关节点，未来政策走势如何值得重点探讨。房地产市场进入了博弈阶段6 月以来，受刚性需求的释放、降息等利好政策，6 月住宅销售额比 5 月环比上涨了 41%，房地产销

21、售市场逐步回暖。而销售回暖也带动了相关消费增加。6 月社会消费品零售总额同比名义增长为13.7%，比 5 月下降了 0.1 个百分点。而剔除价格因素，6 月社会消费品零售总额实际增速为 12.1%，比 5 月提高了 1.1 个百分点。其中，房地产相关消费极为抢眼，家用电器和音像器材、家具类、建筑及装潢材料类消费一改以往下降趋势，6 月同比增长分别为9.5%、 28.7%、29.3%，比 5 月增速分别回升了 9、6.8 和 6 个百分点。但是，房地产供给方面的数据仍然不佳。1-6 月固定资产投资同比增速为 20.4%，比 1-5 月提升了 0.3 个百分点。而房地产投资却仍旧低迷，1-6 月房

22、地产投资增速下滑至 16.6%，比 1-5 月下滑 1.9 个百分点，达到金融危机以来的新低。住宅开工面积同比增速从 1-5月的-8.2%继续下滑至-10.7% 。房地产开发企业资金仍然紧张，来自国内贷款部分的增速从 1-5 月的 8.5%下降到 8.1%。开放商拿地更为谨慎，1-6 月土地购置面积从 1-5 月-18.7%下降至-19.9% ，成交款从-10%下降至-13.3% 。总之，新开工、资金来源与土地购置都显示未来供给面可能承压。如此看来，当前房地产调控政策已进入最后博弈阶段，其发展是宏观调控的关键。销售量回升是决策层乐于见到的，而房地产投资不断下滑却让人略有疑问，担忧未来投资能否获

23、得趋势性反弹。而面对强劲的刚性需求释放，供给面的承压，无疑为房价回归走向合理价位增加了不确定因素。资源工厂平台 http:/ 10未来房地产与宏观经济政策如何调整？新形势下，未来房地产政策与宏观调控政策又将如何？我们认为，房价有上涨态势之下，房地产政策短期内不会有太大改变。例如，7 月降息虽然下调了金融机构贷款利率浮动下限，而对于个人住房贷款利率浮动区间却未作调整，便足以说明房价与销售有所回升之时，打压房地产投资投机性需求的目标并未动摇。而未来要真正促进房地产健康发展，需要努力走出以下几个误区。第一，当前房价泡沫对中等和以下收入家庭确实存在，但豪宅市场反而泡沫较小。不应采取一刀切的调控政策，而

24、应在执行房地产政策之时，注重其他政策的配套实施，如加快落实收入分配制度改革、增加中低端收入群体的转移支付；加快金融市场改革、规范资本市场、拓宽投资渠道等等；第二，促使调控依据更加清晰。房地产调控以房价作为标的，而当前房价统计的混乱，使得决策层政策缺乏公信力；第三，改变近几年房地产政策时而过紧，时而过松，变化幅度过大的现象。毕竟缺少长效机制的建立，多变甚至几近反转的政策对企业、银行、乃至实体经济都极为不利。当然，房地产投资下滑之时，稳增长需要更多的稳投资措施加快推进。具体来看，包括以下几个方面：一是加快投资项目的审批。从国家发改委 5 月 21 日单日审批100 余个项目便可见这已付诸实践。同时，有人担忧目前依靠投资的政策是又一轮“四万亿 ”。但现在来看，上一轮名为 “四万亿”的刺激政策，最后落实下来恐接近“十万亿” 。而且，早前金融危机，为了恢复信心，很多项目是临时审批的。而今年恰逢“十二五” 第二年，十二五规划中每年的固定资产投资超过四万亿。去年为防止通胀，紧缩政策持续了较长时间，很多项目的审批与开工被拖延下来。因