顽固的管理，资本结构的变化与公司价值[外文翻译].doc

1、外文翻译ENTRENCHEDMANAGEMENT,CAPITALSTRUCTURECHANGESANDFIRMVALUEMATERIALSOURCESPRINGERLINKAUTHORLEONARDLLUNDSTRUM1INTRODUCTIONANUMBEROFINVESTIGATORS,INCLUDINGBERGERETAL1997ANDGARVEYANDHANKA1999REPORTTHATMANAGERIALENTRENCHMENTAFFECTSTHEFIRMSCHOICEOFLEVERAGETHEORYIMPLIESTHATDEBTCONSTRAINSMANAGEMENTDISCRET

2、IONBYEITHERREDUCINGTHEMANAGERSBARGAININGPOWERNOEANDREBELLO1996ORBYREDUCINGDISCRETIONOVERSPENDINGSTULZ1990ZWIEBEL1996ARGUESTHATENTRENCHEDMANAGERSUSETHEIRINFLUENCETOLOWERDEBTLEVELSTOTHEPOINTTHATCAPITALSTRUCTUREMAXIMIZESEMPIREBUILDINGSUBJECTTOSUFFICIENTEFFICIENCYTOPREVENTATAKEOVERAGENCYCOSTSWILLBEINCUR

3、REDATTHETIMEOFSECURITYISSUANCEIFTHEMANAGERMAKESASUBOPTIMALSECURITYISSUANCECHOICEJENSENANDMECKLING1976FINDTHATAGENCYCOSTSAREDECREASINGINMANAGERIALSHAREOWNERSHIPYETSTULZ1988ARGUESTHATAGENCYCOSTSARENOTNECESSARILYMONOTONICALLYDECREASINGINMANAGERIALSHAREOWNERSHIPASTHEREEXISTSAN“ENTRENCHMENT”RANGEOVERWHIC

4、HTHEMANAGERSABILITYTODETERTAKEOVERSDOMINATESTHE“INCENTIVE”EFFECTOFMANAGERIALSHAREOWNERSHIPWEEXAMINETHERELATIONBETWEENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPANDTHELIKELIHOOD,MAGNITUDE,ANDINFORMATIONCONTENTOFSECURITYISSUESWHENNEGOTIATINGDEBTCOVENANTS,CREDITORSAPPEARTORESPONDTOTHEFRACTIONOFSHARESHELDBYTHECEOBEGLEYAND

5、FELTHAM1999FINDTHATTHENUMBEROFCOVENANTSINDEBTCONTRACTSISINCREASINGINTHEFRACTIONOFTHEFIRMSSHARESHELDBYTHECEOTHISEVIDENCESUGGESTSTHATMANAGERIALSHAREOWNERSHIPMAYBEIMPORTANTTOUNDERSTANDINGTHEAGENCYPROBLEMSASSOCIATEDWITHSECURITYISSUANCETHEEVIDENCETHATCREDITORSDEMANDMORECOVENANTSFORFIRMSWITHHIGHMANAGERIAL

6、SHAREOWNERSHIPSUGGESTSTHATTHECREDITORSCONCERNSABOUTAGENCYCONFLICTSAREHEIGHTENEDWHENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPISHIGHSHAREOWNERSHIPAPPEARSTONOTONLYAFFECTCREDITORDEMANDSBUTALSOTHELEVERAGECHOICEFRIENDANDLANG1988,MOHDETAL1998ANDNAMETAL2003ALLCONCLUDETHATLEVERAGEISDECREASINGINMANAGERIALSHAREOWNERSHIPWEEXAMI

7、NETWOIMPORTANTEXTENSIONSOFTHESELINESOFINQUIRYFIRST,WHILETHEORYIMPLIESTHATMANAGERIALSHAREOWNERSHIPAFFECTSTHEAGENCYCOSTSASSOCIATEDWITHISSUANCE,SECURITYISSUANCEANNOUNCEMENTRETURNSHAVEYETTOBETIEDEMPIRICALLYTOMANAGERIALSHAREOWNERSHIP,WITHTHELIMITEDEXCEPTIONOFLIMPAPHAYOMANDNGAMWUTIKUL2004INTHECASEOFSEASON

8、EDEQUITYOFFERINGSFRIENDANDLANG1988,NAMETAL2003,ANDMOHDETAL1998ALLARGUETHATTHEIRRESULTSINDICATETHATAGENCYPROBLEMSAREANIMPORTANTDETERMINANTOFCAPITALSTRUCTUREWHILENONEOFTHESEINVESTIGATORSEXAMINETHEVALUATIONEFFECTSOFTHESEAGENCYPROBLEMSWHILECONTROLLINGFOROUTSIDEBLOCKHOLDERSHAREOWNERSHIP,WEDOSECOND,NONEOF

9、THEAFOREMENTIONEDPAPERSREPORTSWHETHERTHERELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPANDLEVERAGECHANGEISMONOTONICOVERTHERANGEOFMANAGERIALSHAREOWNERSHIPTHESETWOGAPSINTHELITERATUREAREADDRESSEDOVERANINTERMEDIATERANGEOFMANAGERIALSHAREOWNERSHIP,FIRMSISSUESIGNIFICANTLYLESSDEBTTHANWHENMANAGERIALOWNERSHIPISEX

10、TREMEWHENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPISLARGEANDBLOCKHOLDEROWNERSHIPISSMALL,THEFIRMEXPERIENCESSMALLERANNOUNCEMENTEFFECTSFROMSECURITYISSUESTHECHANGEINLEVERAGEISDEFINEDHEREASTHEAVERAGEDEBTTOASSETRATIOFORTHE2YEARSPRIORTOTHEANNOUNCEMENTDATELESSTHEAVERAGEDEBTTOASSETSRATIOFORTHE2YEARENDSSUBSEQUENTTOTHEANNOUNCE

11、MENTDATETHEDEBTTOASSETSRATIOISMEASUREDONAMARKETVALUEBASISHOLDERNESS2003ARTICULATESTHEDIFFERENTIALINCENTIVESARISINGFROMSHAREOWNERSHIPOFOUTSIDEBLOCKHOLDERSVERSUSMANAGERSOURFINDINGSWITHRESPECTTOOUTSIDEBLOCKHOLDERSMITIGATINGAGENCYCOSTSOFSECURITYISSUANCEARECONSISTENTWITHTHATOFCHENANDYURAUSTIN2007WHOREPOR

12、TTHATOUTSIDEBLOCKHOLDERSHELPMITIGATEMANAGERIALEXTRAVAGANCEWITHREGARDTODISCRETIONARYSPENDING,BUTOURRESULTSAREINCONFLICTWITHTHESINGHANDDAVIDSON2003FINDINGTHATOUTSIDEBLOCKOWNERSHIPOFFERSLIMITEDREDUCTIONINAGENCYCOSTS2LEVERAGECHANGEMODELTHEMANAGERSCHOICEVARIABLESINCLUDETHESIZEOFTHESECURITYISSUANCEEXAMINI

13、NGJUSTTHEBINOMIALSECURITYISSUANCECHOICEMODELMAYNOTFULLYREVEALTHERELATIONBETWEENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPANDSECURITYISSUANCEFOREXAMPLE,MANAGERIALSHAREOWNERSHIPMAYBEUNRELATEDTOTHEPROPENSITYTOISSUEEQUITY,BUTSTILLMAYINFLUENCETHERELATIVEMAGNITUDESOFDEBTANDEQUITYISSUANCESTOEXAMINETHEEFFECTOFMANAGERIALSHARE

14、OWNERSHIPONTHEMAGNITUDESOFDEBTANDEQUITYISSUANCE,WEANALYZETHERELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPANDTHECHANGEINLEVERAGEFROMBEFORETHEISSUANCETOAFTERTHEISSUANCETHECHANGEINLEVERAGEISDEFINEDHEREASTHEAVERAGEDEBTTOASSETRATIOFORTHE2YEARENDSPRIORTOTHEANNOUNCEMENTDATELESSTHEAVERAGEDEBTTOASSETSRATIOFORT

15、HE2YEARENDSSUBSEQUENTTOTHEANNOUNCEMENTDATETHEFIRMSDEBTTOASSETSRATIOISTHEBOOKVALUEOFDEBT/BOOKVALUEOFDEBTMARKETVALUEOFEQUITYTHEREFOREADECLINEINLEVERAGERESULTSINAPOSITIVELEVERAGECHANGEFOREASEOFEXPOSITION,ADECLINEINTHELEVERAGERATIOISREFERREDTOHEREAFTERAS“DELEVERAGING”THEUSEOFA2YEARAVERAGEALLOWSFORCAPITA

16、LSTRUCTUREREADJUSTMENTANDANYSIGNALINGIMPACTSOFTHEISSUANCEDEBTANDEQUITYISSUANCESAREPOOLEDTOMEASURETHEIMPACTOFOWNERSHIPSTRUCTUREACROSSSECURITYISSUETYPESTHISSPECIFICATIONISUSEDTOEXAMINEWHETHERMANAGERIALSHAREOWNERSHIPISRELATEDTOTHERELATIVEMAGNITUDEOFDEBTANDEQUITYISSUANCESANINDICATORVARIABLEISINCLUDEDTOC

17、ONTROLFORSECURITYTYPESURPLUSLEVERAGEISDEFINEDASTHEACTUALDEBTTOASSETRATIOLESSTHETARGETDEBTTOASSETRATIO,ANDISUSEDTOCONTROLFORDEVIATIONFROMOPTIMALCAPITALSTRUCTURETHISONTROLSFORCHANGESINLEVERAGETHATAREDUETOANADJUSTMENTTOWARDSTHETARGETTAXPAYMENTS/TOTALBOOKVALUEOFASSETSISINCLUDEDTOCONTROLFORTHEEXPECTEDMAR

18、GINALTAXBENEFITSOFDEBTCONTROLSFORSHORTTERMDEVIATIONSFROMTARGETLEVERAGEAREALSOINCLUDEDLONGTERMDEBTDIVIDEDBYTOTALASSETSANDSTOCKRETURNVOLATILITYAREUSEDTOCONTROLFOREXPECTEDFINANCIALDISTRESSCOSTSFOLLOWINGLUCASANDMCDONALD1990,THECHANGEINTHELEADINGINDICATORSINTHEMONTHOFISSUANCEANNOUNCEMENTISINCLUDEDTOCONTR

19、OLFORTHESTATEOFTHEECONOMYMASULISANDKORWAR1986FINDTHATFIRMSREDUCELEVERAGEAFTERASTOCKRUNUP,AHIGHRUNUPSUGGESTSOPTIMALTIMINGFOREQUITYISSUANCESTHREEALTERNATIVEFUNCTIONALFORMSAREADMITTEDFORMANAGERIALSHAREOWNERSHIP3CONCLUSIONWEANALYZETHERELATIONSHIPBETWEENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPANDTHEFIRMSCHANGEINLEVERAGE

20、AROUNDASECURITYISSUANCEFORAHANDCOLLECTEDSAMPLEOF999STRAIGHTBONDANDSTOCKISSUANCESDURINGCALENDARYEARS19891993THESAMPLECONSISTSEXCLUSIVELYOFSTRAIGHTBONDANDEQUITYISSUANCESOFAMEX,NYSEANDNASDFIRMSFROMTHECORPORATEFINANCEDIRECTORY,PUBLISHEDBYINVESTMENTDEALERSDIGESTTHESAMPLEEXCLUDESFINANCIALSANDUTILITIESINAD

21、DITION,SHELFREGISTERED,SECONDARYOFFERINGS,INITIALPUBLICOFFERINGS,CONVERTIBLEDEBT,COMBINATIONSOFDEBTANDEQUITY,PREFERREDSTOCKANDSERIALISSUANCESHAVEALSOBEENEXCLUDEDMAKINGTHESECURITYISSUECOMPARABLEWITHTHELITERATUREACOMPLETESETOFANNOUNCEMENTDATES,BALANCESHEETDATA,MANAGERIALANDBLOCKSHAREOWNERSHIPDATA,ANDC

22、RSPDAILYRETURNDATAFORTHE240,40INTERVALPRECEDINGTHEANNOUNCEMENTDATEISAVAILABLEFORASAMPLEOF111FIRMSTHECHOICEOFSECURITYISSUANCE,THECHANGEINFIRMLEVERAGEAROUNDTHEISSUANCEANDTHEISSUANCEANNOUNCEMENTRETURNAREEXAMINEDTHECHANGEINFIRMLEVERAGEISMEASUREDONAMARKETVALUEBASISANDISTHECHANGEINTHEDEBTTOASSETSRATIOFROM

23、THEAVERAGELEVELOFTHE2YEARSPRECEDINGISSUANCETOTHE2YEARSSUBSEQUENTALLOWSFORREFINANCINGANDREJIGGERINGOFTHECAPITALSTRUCTURETHROUGHBUYBACKS,REFINANCINGS,ETCFORROBUSTNESS,THREEALTERNATIVEFUNCTIONALFORMSFORTHERELATIONSHIPBETWEENLEVERAGECHANGESANDMANAGERIALSHAREOWNERSHIPARESPECIFIEDWECONTRIBUTEBYEXAMININGTH

24、EEVIDENCEANDFILLINGTWOGAPSINTHELITERATUREFIRST,WEEMPIRICALLYTIESECURITYISSUANCEANNOUNCEMENTRETURNSTOMANAGERIALSHAREOWNERSHIPWHILECONTROLLINGFOROUTSIDEBLOCKSHAREOWNERSHIPWEFINDTHATWHENMANAGERIALSHAREOWNERSHIPISHIGHTHEMARKETREACTSMORENEGATIVELYTOANISSUANCEANNOUNCEMENTHOWEVER,WHENMANAGERIALSHAREOWNERSH

25、IPISHIGH,ANNOUNCEMENTRETURNSAREABOUT256BASISPOINTSHIGHERIFOUTSIDERBLOCKSHAREOWNERSHIPISALSOHIGHSECOND,WEFINDTHATTHEMAGNITUDEOFDELEVERAGINGAROUNDASECURITYISSUANCEISPOSITIVELYRELATEDTOMANAGERIALSHAREOWNERSHIP,ANDTHATTHISRELATIONISCONFINEDTOTHE“ENTRENCHMENT”RANGEOFMANAGERIALSHAREOWNERSHIPWEFINDTHATENTR

26、ENCHEDMANAGERSDONOTEXHIBITGREATERPROPENSITYTOISSUEEQUITY,BUTRATHERTHEYAFFECTLOWERLEVERAGEBYCHOOSINGSMALLERDEBTISSUANCESANDLARGEREQUITYISSUANCESOUREVIDENCEINDICATESTHATOWNERSHIPSTRUCTUREIMPACTSTHEEXTENTTOWHICHAFIRMREDUCESLEVERAGEAROUNDSECURITYISSUANCESINADDITION,WEFINDTHATBLOCKSHAREOWNERSHIPATTENUATE

27、STHEAGENCYCOSTSOFSECURITYISSUANCEASSOCIATEDWITHHIGHMANAGERIALSHAREOWNERSHIP译文顽固的管理，资本结构的变化与公司价值资料来源施普林格全文数据库作者LEONARDLLUNDSTRUM1介绍许多研究人员,包括贝格尔1997、加维和汉卡1999等的报告说，管理防御影响公司选择的杠杆效率。这项理论说明债务迫使管理者谨慎，要么使管理者降低的议价能力（诺尔和雷贝洛1996），要么使得减少过多的开销斯图尔兹1990。茨威贝尔1996认为，为了表明资本结构足够稳固，顽固的管理者们利用他们的影响力来降低债务水平。如果管理者做了欠安全的证券

28、发布选择，公司的代理成本到时候将会遭受损失。简森和麦克林1976发现代理成本会降低管理者的股票所有权。然而斯图尔兹1988认为代理成本的管理者股权不一定是单调递减的，他们认为存在着这么一个“防御”的范围，管理者团队有能力阻止某些收购大部分股权的“刺激”所带来的影响。我们调查管理者股权与可能性、规模以及信息量这些安全问题之间的关系。在商讨债务协议时，债权人似乎回应了由行政总裁持有的股份比例。贝格利和费尔特姆（1999）发现，债务合同契约数目是由该公司行政总裁持有的股份比例的增加实现的。这一证据表明，股权管理对于了解该机构与证券发行有关的问题可能是十分重要的。债权人要求提高管理公司的持股比例的证据

29、表明，有关机构债权人的担忧加剧时，管理股权高。股份所有权似乎不仅影响债权人的要求，而且还影响到杠杆的选择。弗兰德和朗（1988），莫赫德等（1998）和纳姆等（2003）得出的结论都是充分利用了股权下降。我们研究调查了这条线路的两个重要拓展。首先，虽然理论暗含着股权管理的影响与发行相关的代理成本，根据里帕约姆和尼加乌提库（2004）有限公司外的现金增资案，安全返回发行公告尚未被管理经验分享所有权所束缚。弗兰德和朗（1988），纳姆等（2003）以及莫赫德等（1998）都认为，他们的研究结果表明，代理问题是资本结构的重要决定因素。虽然这些调查机构没有审查这些问题的汇价变动的影响，而且这是在大股东

30、持股控制外，但我们还是这么做了。上述文件的报告之间是股权管理和利用变化的关系还是在股权的管理范围单调关系。在文献中，这两个问题已经得到解决。以上股权的管理中间范围，明显低于公司发行管理的所有权时的极端债务。当管理层股权持有人拥有大量股份，大宗股票持有者相对较少时，该公司以往的经验告诉我们，该公司安全问题公告的影响较小。杠杆的变化在这里定义为平均债务与资产比率为2年前公告之日起减平均债务资产比率为2年结束后宣布的日期。其中资产债务比率是以市场价值为基础计算的。霍尔德内斯（2003）阐述了不同股票份额持有人以及大宗股票持有人所产生的参与所有权管理的动因。我们发现，就外在大宗股票持有人对减轻证券发行

31、代理成本与我们的研究结果是一致的。陈和奥斯汀（2007）报告说，大宗股票持有人能帮助减少管理方面过多的开支，但是我们的结果与辛格和戴维森（2003）的发现相冲突大宗股票持有人限制了代理成本的减少。2利用变化模型这位经理的选择变量包括发行规模的安全性。检查证券发行只是二项式选择模型可能无法充分揭示管理之间的股权和证券发行的关系。例如，管理股权可能与发行股票的倾向无关，但仍有可能影响债券及股票发行的相对大小。为了探讨关于债务和股票发行管理股权的大小的影响，我们从发行前发行后关系的变化上分析其与股份所有权和管理中的杠杆作用。杠杆的变化定义为自这个结束公告之日起往前推两年的平均债务与资产比率减去自这个

32、结束公告之日起往后推2年的平均债务资产比率。该公司的负债对资产比率是债务的账面价值/（债务账面价值市场的公平值）。因此，发生了下降的积极变化，这是充分利用杠杆的结果。为了论述方便，此杠杆比率下降被简称为“去杠杆化”。使用2年的平均数据可以允许资本结构重新调整和发布任何信号的变动。债券和股票发行的股份都汇集起来用来来衡量跨所有制结构的安全问题类型及其影响。这个规范是用来检验债券及股票发行的相对大小是否与股权管理有关。包含一个指示变量，以控制安全类型。剩余的杠杆定义为实际负债对资产比率减去目标债务的比例，用于控制和优化资本结构的偏差。改变这种控制的原因是利用它调整财务目标。纳税/总资产的账面价值包

33、含控制预期边际债务的税收优惠，目标杠杆短期偏差控制也包括在内。分析长期负债占资产比率和占股票报酬比率的波动是为了控制预期财务困境成本。继卢卡斯和麦当劳（1990）发现在月发行公告中领先指标的变化可以用来控制经济的状态后，马苏里斯和科瓦（1986）发现，企业在利用一个杠杆作用后库存会减少，这是股票发行的最佳时机。三个替代功能形式被认为是管理股票的所有权。3结论为了搜集发行的999个样品的债券和股票股票所有权和该公司的变化，我们分析了历年认购日期间的安全杠杆。样品债券和股票全由美国证券交易商协会认购,根据纽约的一家企业的企业融资目录,确定公布投资经销商。样品不包括财务和公用事业。此外,上架的,登记

34、的,增发新股上市可转换债券,组合的债务和股权、优先股和串行认购也被排除使安全问题与文献相符。资产负债表的数据，CRSP日常的回报数据是（240,40，在完整的公布日期之前,管理大宗股票所有权数据的公司有111家。安全杠杆选择的变化在公司发行公告回报的检查中显得尤为重要。杠杆率是公司的变化测量基础和市场价值以及资产负债的变化的平均水平。其比例根据前两年发行融资和随后的允许的资本结构推算,通过资本回购等杠杆作用调整了稳定性、三种功能形式之间关系的变动和员工的杠杆的股票所有权。我们搜寻了关于此文献的证据，找到了两者之间的差距。综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论企业业绩与资本结构有密切

35、关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高当负债率达到一定程度后提高负债水平将降低企业经营业绩。首先,我们进行了实证分析。第一，我们发现,当管理股票所有权过高,会对市场的发行公告产生负面影响。然而,当管理股权高、公告的回报率所有权也非常高，相对于外部股权，公告的回报率接近于256的基准点上。第二,我们发现去杠杆化的大小与安全管理情况下发行的股票所有权呈正相关,这种关系局限于“管理者防御”范围内管理的股权。我们发现顽固的经理人不具有更大的倾向股票,也就是说他们并没有倾向于扩大自己在公司所占的股份额。他们受到低杠杆的影响，更愿意接受小债务或者更大股权的认购。有证据表明,股权结构在很大程度上影响了公司降低杠杆认购的安全。此外,我们发现衰减大宗股票所有权的代理成本往往伴随着高的发行的股票所有权的，这会危及到股票的安全发行和管理股权的收益。