国泰君安2008年A股行业配置报告.doc

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分策略研究2008 年行业配置策略Table_Title2007.12.20应对宏观变局2008 年 A 股市场行业配置分析国泰君安研究所行业配置组 本报告导读： 宏观经济结构变化导致行业机会出现差异； 升值与通胀仍然是最主要的宏观配置思路。摘要：Table_Summary 目前中国投资和出口双引擎驱动的经济增长模式正面临挑战，经济结构面临调整。我们认为这种调整压力的来源于近 5 年经济的高速增 长和经济结构的扭曲与不平衡，表现为升值和通胀的压力。 经济结构变化有两个表征，一是随着外需的下降，中国经济的双引擎将转变为消费和投资，增速也会下降；二是第二产业占 GDP

2、 的比例将略有下降，而和消费相关的一、三 产业的贡献提高。 内需将是未来长期的投资主题，投资受政策影响较大，存在结构性机会和博弈性机会，相关行业波动性很强，消 费服务类同样受益于内需，但增长平稳，应享受更高的溢价。 经济增速的放缓和经济结构的调整将加速国内的产业整合和升级，相对那些效率高，成本低的企业，有核心 竞争力，有议价能力，或有品牌优势的企业将脱颖而出，2008 年将有自下而上的机会。 我们仍然看好 2008 年的投资增速，虽然会有一系列的宏 观调控，但投 资仍会是高位整理，而景气持续增长，符合国家政策和受到国家支持的相关行业仍有较大的投资机会。 人民币加速升值等措施已经较大的损害了出口

3、型行业的盈利，明年这个趋势并不会减弱，但对那些成本在外， 销售在内的进口型企业是利好，此外人民币升值导致的流动性也将使房地产、金融、酒店、商贸等行业的固定资产继续重估，在住宅开发类房地产调控政策效果仍然不确定的情况下，我们更偏好商业地产和商贸百货类行业。 在通胀的环境中，所有企业都面临成本上升的环境，那些有议价能力，毛利率能够持续扩张的行业是我们的最优选择。我们认为这 些机会主要集中在受国内需求拉动价格的资源品行业和有自主定价能力的消费服务行业。 同时，我们按照行业业绩成长、行 业业绩增长质量、行业业绩增长的波动性、业绩的杜邦分解分析这四个维度依次递进，相互验证，在行业比较层面分析，以辨明行业

4、业绩的走向与行业之间的取舍。 我们从业绩成长和波动的角度来分析行业估值水平，通过寻找相对于业绩增长和波动性低估的“洼地”，来提示行业有效配置。 最后，根据以上的行业配置逻辑和方法，并 结合 A 股行业净利润的季节波动特点，即一季度企业的盈利增速往往最佳，二季度个股季度净利润实现数为全年最高，多数行业净利润率表现最佳，三季度多数行业利润率开始回落，但银行业盈利能力增强，四季度多数行 业盈利能力达到低点。我们把 08 年的需增配的行业分为核心和卫星两类，核心行业是贯穿全年，应持有的战略资产， 卫星行业则是根据宏观情景和市场环境择机配置的战术资产。上 证 综 合 指 数261231236124124

5、612512561261261207-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-1 07-12沪 深 3020672567306735674067456750675676067656707-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-1 07-12恒 生 指 数186642066422664246642666428664306643266407-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-0

6、9 07-10 07-11 07-12Table_RefDocList相关报告向“内需”求基础收益、向“弱周期 ”求安全边际-2007 年四季度行 业配置策略整固、重估与公司行为-2007 年中期股票市场与行业配置策略2008年行业配置策略报告专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 2 of 42目 录1. 前言 .31.1. 07 年四季度行业配置结论回顾与印证 .31.2. 07 年行业涨跌回顾 .31.3. 行业配置的方法和逻辑 .42. 中国经济增长及其自我平衡 .53. 08 年行业配置的宏观线索展望 .93.1. 中国经济发展进入新阶段，经济结构面临调整 .93.2. 人民币加

7、速升值 .113.3. 投资增速继续高企 .143.4. 流动性过剩和通胀 .164. 行业业绩趋势分析 .184.1. 各行业业绩的增长性 .184.2. 业绩的质量 .194.3. 业绩的波动 .204.4. 业绩的杜邦分解 .215. 行业估值对比 .226. 行业配 置策略与建议 .257. 宏观变局之际对行业配置的重新审视 .267.1. 金融地产-把握长期和短期的平衡博弈 .267.2. 煤电油运-增长性 VS 周期性中优选行业 .307.3. 投资品产业集群-涨价与成本上升的赛跑 .337.4. 消费服务-估值是否过高? .35专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 3 of

8、 42专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 4 of 421. 前言1.1. 07 年四季度行业配置结论回顾与印证我们在2007 年四季度行业配置报告-向 “内需” 求基础收益、向“弱周期”求安全边际报告中，对于 43 个 细分行业，建 议增配 13 个行 业。虽然受到中石油的拖累，但由于超配了食品饮料、零售、旅游等消费类行业，该组 合平均涨幅仍超越同期上证综指和沪深 300 指数。表 1：4 季度行业配置结论回顾表、 、(207-10-5、207-12-3、%)、30、 -13.7 -1.71.03、 -6.5 6.03 8.2、 -8.7 .9 6.13、 -15.0 -2.40-0

9、.2、 -6. -3.96-1.76、 -9.03 .57 5.、 -5.6 .04 9.24、 -.70 6.9 .10、 -21.9 -8. -6.49、 -0.4 1.6 3.8、 -5.6 7.0 9.20、 2.0 14.6 16.8、 -39.85 -27.5-25.0、 0.4 13.091.9、 -1. .46 3.6、 -9.83 2.7 4.97数据来源：国泰君安研究所、WIND1.2. 07 年行业涨跌回顾07 年涨幅最大的行业是有色、煤炭、钢铁和房地产等周期性行业。但相比它们的业绩增长，估值的提升贡献了更大的 涨幅， 显示出周期性行 业非周期化的倾向(图 1)。 此外有

10、些行 业业绩大 规模提升，与其低基数和投资收益的迅速增加有关。经过 07 年的大幅上涨，我们发现 沪深 300 指数和金融行业 的市盈率不涨反跌，也就是说金融行业和沪深 300 指数 2007 年的涨幅是由业绩增长和成分变化（低市盈率大盘股不断上市）贡献的，凸 显金融行业和沪深 300 指数的投 资价值（图 2）。图 1：07 年行业涨幅与 EPS 增长专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 5 of 42050100150200250300350、A、07、 、 07、 12、 12、 、 、 %07、 、 、 EPS、 、 %数据来源：国泰君安研究所、WIND，剔除了异常值家电与电子元

11、器件图 2：06 年和 07 年底各行业市盈率020406080、A、300、 、 、 (、 12、 、 、 、 EPS、 2007-12-13、 、 、 )、 、 、 (2006、 EPS、 2006-12-29、 、 、 )数据来源：国泰君安研究所、WIND1.3. 行业配置的方法和逻辑行业轮动的实质是市场对行业业绩（预期）变动的反应。而市场给予不同行业估值水平的不同，是基于对行 业间预期业绩增长和业绩波 动性的差异。因此行 业业绩及其预期的变动是决定行业配置的根本。我们行业配置的方法主要分为 4 个步骤：1、 宏观线索的分析。分析投 资、消费、 进出口的宏观景气趋势，并预测上下游产业链的

12、利润分布和趋势，然后提炼宏观线索，帮助我们进行判断。专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 6 of 422、 对行业业绩的成长、质 量、波动、杜邦分解分别进行分析，并利用多数据来源进行一致判断。3、 评估估值的趋势和偏离度。出 发的角度有，一是根据预期的行业复合增长率，比较现价与合理估值 的偏差，二是根据 ROE 的合理波幅给予适当的风险溢价补偿，三是根据过去的相对涨幅进行打分4、 分析目前各行业的特征，并作基 础比较，推测未来将要轮换的投资风格，最终根据行业权重和打分，确定行业排序和配置建议。图 3：行业配置的逻辑框架估值行业配置宏观线索业绩趋势风险溢价和收益波动相对涨 幅、业绩成长与

13、估值业绩的质量业绩的波动业绩的杜邦分解业绩的成长数据来源：国泰君安证券研究所2. 中国经济增长及其自我平衡我们把 97 年东南亚金融危机后的中国经济划分为 3 个阶段（见图 4-7）：第一是从 98 年到 01 年，这个阶段中出口和投 资的增长都较低，主要由消费拉动经济增长， 经济处于较困难的时期，GDP 增长率徘徊在 8%左右。02 年到 04 年是第二阶段，投 资的高速增长拉动经济发展，出口和消费对经济贡献较小。GDP 增速从 8%上升到 10%。05 年到 07 年是第三阶段，顺 差增速大大提高，投 资和净出口双引擎推 动中国GDP 增速由 10%上升到 11.5%。图 4：从 02 年

14、开始经济加速增长 图 5：工业企业利润增速大幅下降专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 7 of 4278910111296 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07Q3GDP、 、 、010203040506070801996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20062007Q3、 、 、 、 、 、 、 、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 、 、 GDP、 、 、 、数据来源：国泰君安证券研究所， CEI 数据来源：国泰君安证券研究所， CEI

15、图 6：05 年起顺差开始高速增长 图 7：02、03 年起投资开始加速-100000100002000030000400005000060000700008000097Q1 98Q1 99Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1 04Q1 05Q1 06Q1 07Q1 012345678、 、 、 、 、 (、 、 、 、 )、 、 、 /GDP(%)、 、 、 、0%10%20%30%40%50%60%97Q1 98Q1 99Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1 04Q1 05Q1 06Q1 07Q1 3435363738394041424344、 、 、 、 、 、 、 、

16、、 、 、 、 、 、 、 /GDP(%)、 、 、 、数据来源：国泰君安证券研究所， CEI 数据来源：国泰君安证券研究所， CEI相比投资和净出口，实际消费 一直保持着比较平稳的增长 ，在扣除零售价格指数后的社会消费品零售总额增速的增长率一般在 10-15%之间波动。而可支配收入与名义的消费增长有正相关性，与 经济增长也有正相关性，在经济增长较低的 98-01 年间，可支配收入的增长也 较慢（图 8）。图 8：真实消费总额增速一直保持平稳增长专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 8 of 42051015202530351995-011996-011997-011998-011999

17、-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-010%5%10%15%20%25%30%、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 (、 、 )、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 -、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 %、 (、 、 )数据来源：国泰君安证券研究所， CEI投资和出口的高速增长使中国的三次产业结构非常不合理，图 9 显示 02 年起工业占 GDP 的比重迅速上升，同时期第一、三 产业占比不断下降。图 9：从 02 年开始，工业占比迅速上

18、升18 17 16 15 14 14 13 13 13 12 1148 46 46 46 45 45 46 46 48 49 5034 36 38 39 41 42 41 41 40 39 3902040608010097年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07Q3、 、 、 、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 、 GDP、 、 、 、 、 、 、 GDP、 、 、数据来源：国泰君安证券研究所， CEI中国经济这种以投资和出口拉动经济的粗放式增长模式带来了环境、资源等多方面问题，正面临越来越大的困境，矛盾主要反映在 汇率、物价水平和要素价格上。投资

19、和贸易的高速增长以及外 贸顺差带来的外部流动 性，造成了通 胀和人民币升值的压力。也就是说当前的人民 币升值、通 胀和生产要素价格的 飞涨是由中国02 年以来高速增长的经济及其增长模式所决定的（图 10-图 13）。如果这个经济的自我调节过程正常发生的话，人民 币的升 值在 03 年就应开始，而 03 年开始的通胀上升应使升息在 03、04 年就应该开始。如果当时采取升值加息的政策，而不是行政手段来抑制经济过热，那么随着升 值加息，中国企业的竞争力专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 9 of 42和盈利水平将会逐渐下降，从而使 经济达到合理的产出水平，实现可持续的经济增长和经济结构的再

20、平衡。图 10：03 年起开始走出通缩迈入通胀 图 11：03 年起 PPI 稳定在 100 以上-4-2024681997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-01CPI、 、 、 、 、 、 %、 、 、 、 、 、 CPI、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、949698100102104106108110Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07、 、 、 、

21、 、 、 、 、 、数据来源：国泰君安证券研究所， CEI 数据来源：国泰君安证券研究所， CEI但我们可以从图 10、12 中看到，中央当时采取的是行政干 预而不是市场价格的调控。04 年以来，真实利率在大部分时间为负，而 02 年至今美元贬值 40%，人民币只升值了 11%。即使以 97 年 1 月为基准（以剔除人民币在亚洲金融危机后被动升值的影响），考虑到中国经济 的迅速发展，人民 币升值的幅度也是 严重落后的。图 12：02 年以来美元贬值 40%，人民 币只升值 11% 图 13：02 年起人民币实质是在不断贬值-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%J/

22、97 J/98 J/99 J/00 J/01 J/02 J/03 J/04 J/05 J/06 J/07、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 9095100105110115Jan/00 Jan/01 Jan/02 Jan/03 Jan/04 Jan/05 Jan/06 Jan/07、 、 、 、 、数据来源：国泰君安证券研究所， CEI 数据来源：国泰君安证券研究所， CEI政府宏观调控的迟缓使得 03 年到目前的汇率和真实利率被抑制在一个较低的水平上，如果及早升值和加息，目前的通胀不至于如此之高，经济也不会过热。当前的人民币升值和货币紧缩与其说是主动调

23、控，不如 说是 对 03 年以来政策缺位的一种补救。 （表 2）但随着人民币 加速升值和通胀以及生产要素的 涨价，中国 经济的自我平衡机制正在发挥作用。表 2：过去 10 年财政和货币政策一览专题报告请务必阅读正文之后的免 责条款部分 10 of 42、 、 、 、 、 、 、 、 、 、1996 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、1997 、 、 、 、 、 、 、 、1998 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、1999 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、

24、、 、 、 、2000 、 、 、 、2001 、 、 、 、2002 、 、 、 、2003 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、2004 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、2005 、 、 、 、2006 、 、 、 、2007 、 、 、 、 、 07、 、 、 、 、 “ 、 、 、 、 、 、 ”2008 、 、 、 、数据来源：国泰君安证券研究所3. 08 年行业配置的宏观线索展望3.1. 中国经济发展进入新阶段，经济结构面临调整目前我国经济结构不平衡的风险主要有两方面：1、外需不足的压力。人民币的加速升值和未来全球经济减速将 导致 08 年出

25、口和顺差增速迅速放缓。这将导 致总需求下降， 进而导致总产 出的下降和经济增速的放缓。2、通胀和生产要素价格（原材料，工资，利息、土地、环保等）上涨。通胀和生产要素价格上涨将提高国内制造业的成本。而中国作 为制造 业大国，国 际市场定价权很弱，此外受政府控制物价政策的影响，企业提价的自由度大幅缩减，因此相当一部分成本无法转嫁，进而影响企 业的盈利能力。有人认为本次调整是由政府的宏观调控政策主导的，但我们认为这更多的是由中国经济本身的自我调整的需求决定的。人民 币升值的 压力近几年一直存在，但随着通胀压力的增长，目前已 经到了不得不升的地步，如果不加速升值，随着流动性加速涌入，国内的资产泡沫和通

26、 货膨胀现象将更加严重。我们认为，调整将使经济的两方面 结构发生变化，一是随着外需的萎缩，中国经济的双引擎将转变为消费和投资，总需求也会下降。二是随着出口增速的下降，第二产业占 GDP 比重将略有下降，而和消费相关的一、三产业的贡献提高。 经济结构的这两种调整是我们后面进行行业配置的逻辑主线。而这种经济结构调整的迹象在 07 年下半年就已经显现出来。随着近期人民币的加速升值和美国经济减速， 07 年下半年顺差已经开始停滞增长（图 14），我们预计明年人民币升值将加速，全年 顺差为 3600 亿美元，增速比 07 年显著放缓。随着出口的下降，出口导向型的工 业部分(尤其是轻工业)的增 长开始出现下降，进而显现为整个工业增加值增长的放缓（图 15）。而随着内需在经济中的地位越来越重要，与消费息息相关的第三 产业的占比将得以提高,一、二、三产业的占比有向02-04 年水平靠拢的趋势，工业占比将有所下降（见图 9）。