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1、今年只会出现熊市反弹谢国忠/文 截至目前，陆续公布的经济和企业数据明确表明，全球经济正在“硬着陆”。2008 年 11 月和 12 月，美国均失去了逾 50 万个工作机会，失业率骤增至 7.2，为1993 年以来最高水平。2008 年全年，美国减少了 260 万个工作机会，创下 1945 年以来最高记录。美国的 GDP 在 2008 年四季度可能要收缩 1.5-2。中国经济自 2008 年 10 月起开始下滑。其先导信号，是来自欧洲和日本的出口订单自2008 年 9 月开始减少。工业用电量在 2008 年四季度比一年前下降约 10，汽车销售量大约下降 10，家用电器销售量下滑得更多，房地产销售

2、量仍然停滞，百货商店销售量甚至也可能出现回落。大中超市销售量可能仅以个位数增长。由于工厂倒闭，数百万农民工从沿海城市返乡。中国经济很可能在 2008 年四季度也发生“硬着陆”。只有来自澳大利亚和英国这样的消费驱动型经济体的需求侧数据，才能让我们掌握更多的信息。因为出口型经济，例如日本和德国，在全球经济不景气的背景下，它们的制造业快速收缩是显而易见的。英国的内需要比美国更糟糕。我数年来主张，澳大利亚和英国的房地产泡沫比美国还大，很可能是后者的 2 倍。由于澳大利亚是一个相对较小的经济体，且有较大的出口部门，它可以通过货币贬值来缓冲国内需求冲击的影响。但是，英国不再拥有较大的出口部门，并且过于依赖

3、资本流入。因此，贬值对英国不会起作用。英国面临的灾难，是其他国家未曾遇见的。“硬着陆”之因全球经济“硬着陆”的原因有三。第一，全球资产泡沫破灭。大约相当于全球 GDP100的纸面富贵蒸发了。2009 年，全球经济将收缩 1.5。由于此前的高价位存在泡沫，现在价格已经回落到正常水平，所以，1.5的收缩意味着此前的资产损失无法收回。第二个原因是银行信贷增长放慢或减少。各国政府指责银行惜贷加剧了衰退，但是，它们可能找错了目标。缺少资本可能是银行惜贷的主要原因。但是，不同于六个月前，随着政府向银行注入资本，资本短缺不再是主要问题。现在，令银行惜贷的主要原因是借款人的信誉不再。由于资产缩水以及衰退导致收

4、入减少，借款人的抵押品变少了。在其他条件不变的情况下，银行不太愿意向借款人贷款。泡沫破灭后，信贷收缩是调整的一部分。银行已经借出太多钱，吹大了信贷泡沫。因此，现在的调整是正常的。政府不应该通过向银行施压或鼓励其贷款，从而推动经济复苏。减息不会有效刺激需求。第三个原因是存货周期。当大宗商品价格上扬，批发商和制造商或为了对冲价格上扬，或为了赚得投机利润，囤积了大量存货。在 2007 年大宗商品投机达到高峰时，铁矿石的运输费用在 2006 年的基础上增加了 3倍。其中的主要原因，是现货市场的卖方预期铁矿石价格还会上升而不愿卸货。每日装船率受铁矿石升值预期的影响，居高不下。这说明人们对存货的需求十分强

5、烈。当价格在 2008 年中急转直下，批发商和制造商开始迅速清空它们的存货，这压制了最终需求。钢铁价格和装船率暴跌，就是受到这个因素的影响。这三个因素在 2009 年一季度还在起作用，也就是说，经济快速收缩还将继续。金融市场还没有完全将这场衰退的深度和持续时间反映在价格中。这也就是世界各地股指还受到接踵而至的利空消息影响出现下滑的原因。在全球化加速时期，公司盈利和税收收入在全球 GDP 中的比例猛增。当然，事情的另一面是劳动收入在 GDP 中的比例不断缩小，工人的购买力下降。以资产升值为支撑，不断增加的住宅借贷推动经济快速增长了十年。因此，泡沫破灭时，继而发生的经济下滑会首先影响公司的盈利和政

6、府税收。由于企业试图减少成本来弥补利润减少，它们开始解雇工人。接着，被解雇的工人减少消费，这又引发了第二轮的经济收缩。很明显，如果没有政府的刺激计划来缓冲总需求减少，这个恶性循环会持续下去，超出必要的程度。这也是中国和美国宣布的刺激计划在防止经济收缩中的重要作用所在。2008 年 11 月，股票市场大多触大底（major bottoms）：标准普尔 500 和恒生指数分别下探至 750 点和 11000 点。随后，在最近的一次冲顶中，标准普尔 500 反弹了 22，恒生指数反弹了 42。“去杠杆化”的放慢最初推动了反弹；对中美刺激方案的乐观情绪，在 2008 年 12 月进一步推高股市，并持续

7、到 2009 年第一周。但是，市场又在经济和公司的坏消息中应声回落。下滑的趋势可能持续一个至两个月，直到利空消息被市场消化。2009 年，市场将在对刺激计划带来正面影响的希冀和对经济形势恶化的恐惧中波动。刺激故技度量全球贸易中平均运输成本的波罗的海干散货运价指数（BDI）在 2003 年之前的 20年里，都低于 2000。2004 年，由于中国对铁矿石等资源需求强劲，该指数一度跃升至5000，并在 2005 年中回落至 2000 附近。接着，在 2007 年又开始猛增，在 2008 年 5 月 30日攀高至 11400。随后，该指数又跌至 800。BDI 戏剧化的涨跌，部分反映出投机需求的变幻

8、。为应对危机，美联储在 2008 年 8 月降息，并导致了另一轮大宗商品的投机活动。它就像幽灵一样迫使需求方大量囤积存货，以对冲价格上升。许多钢铁生产商便担忧铁矿石价格上涨，紧急囤积存货。当然，铁矿石价格上涨推动了钢铁价格，从而又导致钢铁的需求方，如汽车制造商，囤积钢材。当衰退使大宗商品价格回落，每个人都有出售或消耗存货的冲动。这种动力进一步放大了经济下滑。这可能是 2008 年 10 月全球经济下滑的最重要原因。在 2009 年中之前，减库存完成后，企业又将增加库存。对资源额外的需求将给全球经济打一剂强心针。如果 BDI 上涨 2 倍甚至 3 倍，我不会感到惊讶。除了库存重新增加、刺激经济反

9、弹，财政刺激计划的影响可能将在 2009 年下半年显现出来。奥巴马的刺激计划，很可能是在逾 18 个月中增加 7500 亿美元财政支出。该计划最先实施的部分，是 3500 亿美元的减税计划。即使奥巴马刺激计划起初的重点是增加投资，它现在主要关注的是通过减税来刺激消费，因为这是惟一可以快速刺激需求之路。美国政府没有迅速刺激投资的机制。选定投资领域，识别项目，成立实施机构，对美国而言将花很长时间。即使过度消费是美国经济今天陷入困境的导火索，美国还是需要通过刺激消费来稳定经济。中国不存在美国这样的问题。它有庞大的投资机器，包括政府、国有企业和私人承包商在内的机构，可以迅速完成投资项目。因此，短期内简

10、单易行的方式是发行国债，并把钞票注入到投资“机器”中。许多铁路和高速公路项目在 2008 年初就已启动。在 2009 年年中，一些刺激计划对经济的影响将表现出来。即使中国经济不平衡源自过度的投资和乏力的消费，刺激计划目标仍然是刺激投资，因为中国有机制去推动它。由于缺乏足够的个人所得税税基，中国无法按美国的方式刺激经济增长。增长模式难改2009 年下半年，经济将出现一次反弹，但这不是可持续的。重置存货只是短暂的因素。中国和美国正在执行的刺激计划，不会触及它们之间的结构失衡。实际上，刺激计划只是延长了失衡的增长模式，这种模式就是现在经济衰退的“麻烦制造者”。现在有一个流行的理论，意指中国和美国事实

11、上已经成为一个经济体，二者之间的失衡不再是问题；只要中国愿意购买美国的国债，这种中国生产、美国消费的模式是可持续的平衡。但是，即便中国愿意持续购买美国国债，“中美经济联盟假说”还是难以自圆其说。特别是如果“中国生产，美国消费”的合作体发展过于迅速，石油价格将会飙升，这将会把“中美轴心”的钱吸出来，并使这个巨大经济体崩塌。“中美轴心”的房地产和信贷泡沫将会破灭。就像一辆老旧摩托车，跑不了多快。这也是 2009 年下半年的反弹不可持续的原因。股票市场正受到经济和公司的利空消息冲击。两到三个月后，经济的好转会让市场再次重整旗鼓。不过，这次复苏将在 2009 年三季度受阻，因为这次经济好转只是一次反弹

12、，并不可持续。1999 年，东亚国家经济复苏，一是受益于存货重置，二是受益于出口快速增长，当时欧美经济形势较好。现在，世界经济整体走弱，没有哪个国家还可以依靠出口来解决国内难题。全球经济找到新的、可持续的增长模式尚需时日。美国必须增加生产，中国必须扩大消费，但二者均非易事。推动改革、达成目标，需要较长时间。制度惯性是很难克服的。美国再次通过刺激消费来推动经济增长，是因为它形成的制度惯性要求它这么做。中国也一样，必须通过增加投资来刺激经济增长。改变经济增长模式，需要政治经济深入的改革。这个结构改革是一场持久战，所以，可持续的经济复苏尚需时日。存货周期和刺激计划，将在 2009 年二季度和三季度上

13、演一场“技术性”（playable）反弹。这句市场行话指的是持续数月的熊市反弹。我们已经看到的反弹都是很短暂的，但还不能被看做这种反弹。2009 年可能将上演“技术性”反弹，但在 2010 年，市场出于对经济的悲观预期将再次下滑。实际上，熊市很可能要持续 2009 年全年和 2010 年的大部分时间。只有当中国和美国已经彻底完成结构改革，创造出可持续的增长模式，市场才会重返牛市。2009 年不是一个轻松之年。我们还看不到光明。但是，投资者在过去六个月已经足够悲观。如果情况改善一些，市场会反弹一点。一些价格猛跌的资产可能会重新升值，特别是当经济环境在年中会得到改善。公司信贷，金融和制造业股票已经暴跌。许多金融机构和制造业会存活下来。当这幅危机生还图变得清晰，价格猛跌的资产可能重新升值。不过这只是反弹，而非牛市。作者为财经杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事