固定收益套利.ppt

1、1,投資策略理論與實務運用,二四年二月誠宇國際顧問股份有限公司Prudence International Advisory, Ltd.,2,風險承受度,低,高,各類投資人分類,基金會,避險基金,保險公司,自營交易員,退休基金,銀行,一般公司,共同基金（依投資主題不同而定）,校務基金,3,主動式投資管理Directional StrategiesRelative Value StrategiesMomentum PlayMean-Reversion Play,傳統投資策略分類,被動式投資管理IndexingEnhanced IndexingAsset-Liability ManagementI

2、mmunizationDedication,(= 0),( 0, hopefully),4,絕對報酬 vs 相對報酬,Index Funds,避險基金(Hedge Funds),一般共同基金,投資工具策略多樣化，無限制,傳統式投資,替代式投資,相對報酬,絕對報酬,投資工具固定，策略受限較少，仍受市場連動,投資工具及策略固定，追蹤指數,只可作多, 無放空,5,替代性投資分類,Convergence多空股票股票偏多股票市場中立併購套利可轉債套利統計套利固定收益套利,(Short Volatility),Divergence固定收益 (總經)趨勢導向交易股票放空選擇權交易策略特殊事件套利,(Long

3、 Volatility),6,絕對報酬依賴操作方法及策略市場動向較無關係大部分依賴基金經理人功力及策略種類繁多，差異極大相對報酬依賴市場動向與市場走向極有關係投資工具固定，策略受限基金經理人表現類似,傳統基金 vs 避險基金,市場依存度,運,用,手,法,自,由,度,高,高,低,絕對報酬,相對報酬,避險基金,傳統基金,7,大略分為以下策略:相對價值型同時買賣具有類似現金流量及風險之投資工具而獲得價格差異的利潤事件導向型由外來事件如併購、企業重整造成股價嚴重低於其本身價值時從中獲利機會型藉由經濟大環境所造成之市場波動尋求獲利機會,單一策略避險基金,8,可轉債套利,固定收益套利,股票套利,併購套利,

4、破產套利,特殊事件套利,總體經濟,多空股票,新興市場,相對價值型,事件導向型,機會型,市場相關性,低,高,股票放空,各類投資分類（操作手法）,資產及產業輪動,指數化(indexing),傳統性投資,創業投資,LBO/MBO,Distressed /Turnaround,Private Equity,房地產/REIT,Commodity,Real Asset(Oil/Gas, Forest, etc.),其他替代性投資,Fund of Funds/Multi-strategy,避險基金,替代性投資,成長或價值型類股,基金中基金,統計套利,9,公司債,政府債/利率互換,房貸抵押債,股票,股票衍生性

5、商品,可轉換公司債,債權相關,股權相關,各類投資分類（依資產類別）,上市股票,共同基金,衍生性商品,傳統性投資,股票,公司債券,結構式商品(CDO, D/E Swap, etc.),Private Equity,房地產/REIT,Commodity,Real Asset(Oil/Gas, Forest, etc.),其他替代性投資,Fund of Funds/Multi-strategy,避險基金,替代性投資,外匯貨幣,上市債券,利率衍生性商品,結構式商品,貨幣,衍生性商品,貨幣相關,10,各類避險基金投資報酬風險分布圖（1990年1月2002年6月）,投資風險,低,高,高,投資報酬,0%,2

6、%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,20%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,年波動率,多空股票,S&P500股市指標,股票套利,固定收益套利,可轉債套利,Fund of funds,併購套利,破產套利,總體經濟,股票放空,年報酬率,市場關連性高,市場關連性低,SSB債市指標,各類投資風險報酬分布圖,11,特殊市場環境下各類投資表現,12,Model riskOperational riskFraud riskLegal riskDiversification risk,投資風險管理方式,Corporate Event RiskMarket RiskCred

7、it RiskLiquidity Risk,Internal Risk,External Risk,Investment Selection ProcessRisk Monitoring,Portfolio Allocation/ Diversification,Risk Mitigation / Hedge,13,基金經理人透明度 （holdings disclosure, etc）,基金資產透明度 （pricing or liquidity）,Mutual funds or pension funds,Hedge funds or Venture Capitals,Large Cap or

8、 bonds in developed countries,Loan or private equity,e.g.： the US Large Cap,e.g: ABS fund,e.g.： Global Macro,e.g. : LBO fund,避險基金,各類基金風險控管差異,共同基金,14,主要收益來源基金經理人股票選擇能力Portfolio Return = 作多部位報酬放空部位報酬Short rebate (LIBOR)傳統式 Fundamental Approach (30-50 stocks)計量式 Quantitative Approach (200-300 stocks)作多

9、部位及放空部位皆以獲利為主要目標，不作避險機制買賣機制及投資組合建制能力透過買賣機制及投資組合建制 (Portfolio Construction) 來增進收益主要風險變因股票選擇失敗市場方向性風險（Long Bias, Short Bias）,股票A,股票B,市場,拮取股票A之高市場隱含附加價值,拮取股票B之低市場隱含附加價值,股票多空,基金經理人對某一市場或產業有獨到之見解進而挑選價格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位所組成， 以期在上漲市場及下檔市場皆有穫利。,15,主要收益來源同一 Sector或 Industry 連動性高具有相對價値的股票選擇Fundamental 無明顯不

10、良狀況，但群組中之某些股票價值因市場消息或動能導致與其他股票關連性異常（Correlation Deviation)多為計量式 Quantitative Approach (200-300 stocks) ，利用精密的 Portfolio Construction 及管理決定買入及賣出機制Portfolio Return = 作多部位報酬放空部位報酬Short rebate (LIBOR)嚴密的風險控管Pair trades, basket trade, options hedgeBeta neutral, dollar Neutral, sector neutral, industry ne

11、utral主要風險變因Wrong modelParadigm shift,股票市場中立,藉由同一產業或群組連動性高股票之特性，基金經理人挑選相對價格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位避險將市場方向性盡力排除。,16,主要操作實例Identify a pair of stocks that move in tandem. When they diverge, short the higher one and buy the lower one. Unwind upon convergence.Pairs Formation (non-parametric)Construct cumula

12、tive return index for each stock during ranking period (e.g. 12 months)Find for each stock a “match” to form a pairCriterion = minimum squared deviation of normalized prices across all stocksUse 12 months of daily closing pricesRank pairs of “closeness”Restrict to same broad industry category: Utili

13、ties, Transportation, Financials, IndustrialsPairs TradingTrading period = 6 monthsClose all positions upon convergence or at the end of each six month主要風險變因Open the trade too earlyExcessive transaction cost,統計套利,藉由同一產業或群組連動性高股票之特性，基金經理人挑選相對價格不合理之股票，投資組合由作多部位及放空部位避險將市場方向性盡力排除。,On,Off,P(1) - P(2),17,

14、主要收益來源通常透過作多被買企業放空買収企業來鎖定換股或併購利差投資報酬 市場價格與收購價格之差異案件發表後之期望預估（合併後潛在獲利評估）潛在購併 Target 之選擇（詳盡的產業評估）亦可反向操作對於併購案是否成功之見解雙方公司策略評估主管機關或大股東反應Insider Information主要風險變因購併案件（投資機會）減少因主管機關或大股東反對導致購併失敗隱含市場方向性風險（Long Bias),購併套利,拮取企業併購中，併購與被併購企業之價格差異，透過作多及放空部位避險可將市場方向性盡力排除。,18,主要收益來源破產公司證券不合理價格形成原因Market MomentumMarke

15、t Segmentation 破產企業的情報不足 各類相關法令及權利所產生的影響及附加價值主要風險變因信用風險（破產過程解決期間市場對該公司信用之附加價值預期）資產流動性低且鎖定時間長利率上昇風險,破產套利,拮取破產企業併購中，其證券因市場大量拋售而過度低估，透過作多及放空部位避險可將市場方向性盡力排除。,19,主要收益來源選擇權/權證交易Long VolatilityShort VolatilityVolatility Spread (Dispersion)DirectionalSpread Trading主要風險變因LeverageStress Market Condition,股權衍生性

16、商品交易,透過作多及放空選擇權、期貨及現貨部位來交易市場波動性。,20,Dispersion trade: from CAPM, we haveri = i rM +iri2 = i2 rM2 +i2 +2ii rMi2 = i2 M2 + i2 Volatility Swap 之用途Directional Trading of Volatility LevelsTrading the Spread between Realized and Implied Volatility LevelsHedging Implicit Volatility Exposure購併/創投基金Active be

17、nchmarking managersPortfolio ManagersEquity funds,股權衍生性商品交易,透過作多個股選擇權及放空指數選擇權來交易市場波動性之差距。,21,主要收益來源Directional Trading of Volatility LevelsTrading the Spread between Realized and Implied Volatility LevelsHedging Implicit Volatility ExposureM&A FundActive benchmarking managersPortfolio ManagersEquity

18、 funds主要風險變因LeverageStress Market Condition,股權衍生性商品交易,透過作多及放空選擇權、期貨及現貨部位來交易市場波動性。,22,主要收益來源放空價格過於高估之股票Fundamental 分析、Momentum 分析尋找市值過高之股票利用市場熱門話題（Accounting Problem, etc.），股東會及 Conference Call 揭弊造成股價下跌主要風險變因市場或相關產業價格高漲判斷錯誤，放空股票不降反漲,放空點,待股價下跌後、回補獲利,股票放空,透過放空部位獲利。,23,主要收益來源股價變動（Volatility）的損益 尋找購買低於現貨

19、市場波動性的隱含式選擇權，俟選擇權價格回升後賣回市場獲利。 穩定的 Cash Flow Coupon （Short Rebate股利Borrowing Cost）股票 Trading 獲利主要風險變因可轉債發行公司之信用風險股市 Volatility下降新發可轉債案件（投資機會）減少,（from Short Stocks position）,（from CB position）,可轉債套利,可轉債套利係在投資級可轉債市場中尋求低於市場波動性的隱含性選擇權，經由買低賣高賺取差價獲利。為避免承擔非必要之風險，購買可轉債時，此策略會同時放空一定數量的股票，以規避該發行公司股票價格波動之風險。,可轉債

20、,股票,價值,持有部位,價值,放空部位,股價上昇,股價持平,股價下滑,24,IPO TradingGamma Trading隱含式選擇權(embedded option) premiumDelta neutralDelta hedge trading gainsSynthetic shorts?Busted Convertible Trading信用套利Bond premium expansionSynthetic Put TradingOption premium expansionShort stocks trading gainOnly hedge Gamma,各種可轉債套利策略皆可規避

21、市場方向風險。,可轉債套利,可轉債價格,股票價格,可轉債市値持平&放空股票產生利益,波動幅度變大增加選擇權價值,Option strike price,可轉債損益,股票損益,可轉債市値上升&放空股票產生損失,25,利用相同類型債券或相關工具之市場供需失衡，買進低估之投資工具,賣出高估之投資工具。,同種債券間發生一時的價格差異、產生套利空間,主要收益來源藉由市場供需失衡，同時買賣具有相似現金流量及風險之投資工具，在價差收斂回穩（convergence）後獲取價格差異的利潤利用財務槓桿增進收益，控制風險主要風險變因價差不減反增（數學模型計算錯誤、策略判斷錯誤或突發的新聞事件）部位過大，流通性發生問

22、題後備供應資金不足,固定收益套利,26,此種投資係針對多種債券長期殖利率的發展趨勢因受某些外力因素所造成異於常態的短暫變化而加以操作套利。,利率下跌時，買入30年期，放空10年期，同時買入2年期。,固定收益套利,(一). 殖利率曲線操作(curve trade),27,通常美國交換利率(Swap rate)，即一利率交換契約中之固定利率，會高於同年期政府公債殖利率一定之百分點，反映定約雙方(銀行，政府)之信用風險，但在特定情況下可能因外力因素導致短暫市場供需失調，造成兩利率間差異異常擴大或縮小，產生投資套利之機會。,固定收益套利,(二).利率價差操作(spread trade),28,理論上選

23、擇權的價格會隨波動性變高而增加，但有時因市場或其他因素造成價格變異。此種投資策略即為尋找購買低於現貨市場波動性的隱含式選擇權(embedded option) 。發一可贖回債券時，市場因call option增加，使option價格 此時買入call option ，賣出現貨。,尋求二種或多種類似到期日或利率敏感度之政府公債因供需失衡之機會以獲利。通常專注於新拍賣之公債與近期已拍賣之公債之價格差異以獲利。例如：賣出新拍賣價格高之公債，買進已發行在外價格低之公債。,固定收益套利,(三).市場波動性(volatility trade),(四) .基差操作（basis trade）,29,主要收益來源公司各類有價證券（長短期債券）對公司信用評等反應不同所產生的利差投資人對某些消息過度反應，產生不合理價位主要風險變因公司被併購或破產、極度好及極度差之新聞,信用套利,拮取管理不善之企業中，其各類型證券因對信用評等反應不同而產生之利差，透過作多及放空部位避險可將市場方向性盡力排除。,