证券市场监管的比较与借鉴.doc

1、摘要国际证券市场监管以三种模式存在,即集中行政监管、行业自律监管和综合间接监管。证券市场监管的内容与方式可以从证券市场信息披露和关联交易公司收购等方面进行辨别分析,这些分析对我国证券市场监管的发展与完善具有重要的借鉴和启示作用。 随着股改的完成和创业板、融资融券、股指期货等的陆续推出, 国内证券市场的基础性制度建设已逐步完善。在此基础上, 对市场更加有效的监管规范已经被放到了与市场的创新发展同等重要的位置。2010 年下半年以来, 中国证监会集中力量对肆虐国内资本市场的内幕交易行为和操纵市场行为进行了严打防控。本文旨在通过梳理国际证券市场的监管模式, 以期为提高我国证券监管有效性提供借鉴。 一

2、、证券市场监管模式的比较由于世界各国证券市场发展途径,发育程度和所归属的法律体系不同, 各国对证券市场的监管模式存在差异。总的来说, 证券市场监管大体可分为集中行政监管、行业自律监管和综合间接监管三种模式。( 一) 集中行政监管模式集中行政监管模式的主要特征是政府积极参与证券市场监管, 由政府下属部门或者直接隶属于立法机构的证券监管机构, 对证券市场的运行进行集中统一的监督与管理, 而行业自律性组织监管,仅起辅助作用。美国、日本、中国台湾等国家和地区大都采用这一模式。以美国为例, 美国对证券市场的监管实行以行政管理为主、自律管理为辅的方式。美国证券与交易委员会(SEC)是专门实施联邦证券法的政

3、府监管机构, 是美国证券投资交易活动的最高管理机构。SEC 集准立法权、执法权和准司法权于一身, 可以独立对证券市场实行强有力的管理而无须依赖其他任何行政或司法机构,并且直接对国会负责,这突出了政府行政机构在证券市场监管中的主导作用。SEC 具有制定和实施规章的权力, 并且其所制定的规章具有法律效力:负责监管所有的证券活动,包括对发行公司、经纪人、交易所、投资顾问等实行注册登记, 全面管理和监督证券市场,监管交易所和其他自律性组织,并有对市场的违法行为进行调查、制裁等权力。美国对证券市场的监管属于法定型监管体制。它是指国家通过立法对证券的发行、交易进行监督和管理的制度。该体制的最大特点在于政府

4、通过立法积极参与和干预证券市场的活动。在美国的证券市场监管体系中, 法律是第一层次,具有最高的约束力,任何证交所、上市公司都必须在合乎法律的前提下开展业务。1933 年证券法和 1934 年证券交易法是美国证券法律体系的核心,都是为了维护美国证券业的安全性。美国从 1933 年开始先后制定并通过了一系列的证券法律, 逐步建立起包括联邦法律、州法律、证券管理机构规则等在内的证券法律体系, 形成了一整套法规制度健全、管理机构完善的监管体系。( 二) 行业自律监管模式行业自律监管模式的主要特点是政府一般不设专门的证券监管机构, 证券市场的运行交由证券交易所、证券业协会等民间行业性组织进行自律监督与管

5、理。英国、新加坡、马来西亚、中国香港等国家和地区大都采用这一模式。以英国为例, 与美国的管理体制不同, 英国有一套完善的金融行业自律管理体制, 对证券市场的监管主要由独立于政府机构的自律组织负责。自我管理系统由证券交易所协会、接管与合并专门小组和证券业理事会三个机构组成。1986 年颁布金融服务法,成立了半官方的监管机构证券投资委员会, 形成了 “法律框架内的自律”体制。2000 年金融服务与市场法的颁布使政府监管的力度逐渐加强, 逐渐形成了一个由法律明确规定的上有全国统一的证券投资委员会, 下有行业和交易所内部的自律机构,上下形成一股合力, 对证券市场进行严密的监督和管理。这种宏观与微观的合

6、理分工与有效结合, 自上而下的层层制约与监督的管理体制, 既有利于活跃市场交易,促进市场发展,同时将市场的风险控制在最小的范围, 实现了公平与效率的统一。( 三) 综合间接监管模式综合间接监管模式的特点是以公司法等多种法规为基础, 由多个分散的监管主体共同对证券市场运行施以间接监督与管理。德国、意大利、卢森堡、比利时、瑞士、瑞典等国家大都采用这种模式。以德国为例, 德国证券法律是多层次的,通常没有统一的证券立法,有关证券的各种规范散见于多种法规中。德国有关上市股票发行和交易的规定在证券交易法 、 证券交易条例 、银行法 、 投资公司法和外国投资法中均有体现; 有关证券投资及其投资者权益保护的规

7、定, 则体现在贸易法和刑法等法律中。德国等国家证券市场的监管主体是多方面的, 且又是松散的, 即不设定专门的、独立的监管机构 , 而是由多方的、自律性的监管主体共同监督、管理市场。例如德国联邦储备银行可制订和执行有关法规, 有权干预证券市场;另外,证券交易所委员会、批准上市委员会、官方经贸人会社、证券交易所理事会等多种社会性机构从某些方面对证券市场进行监管。二、证券市场监管内容的比较( 一) 关于对信息披露的监管信息披露制度是证券市场监管制度的重要内容, 强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题,从而纠正证券定价偏差,最终促进资本的有效配置。美国是证券市场十分发达的国家

8、,其上市公司的信息披露制度也相对完善。美国证监会对上市公司信息披露的监管是一个随新问题不断出现而寻求最佳平衡点的过程, 即如何保护投资者尤其是中小股民的利益, 并且尽可能的减轻上市公司的各种披露成本。其基本思路可以归结为以政府(国会)作为治理的中心力量并立足于重塑诚信的社会环境和加强相关法规改革两个基本面。在此思路指导下, 美国政府加强了诚信的微观环境与宏观环境的培养, 并加大了上市公司相关法规的改革力度,包括:锁定 CEO/CFO 个人责任,将审计委员会明确为法定的公司财务监督机构, 对会计师事务所等中介机构实施严格监管, 提出更高的信息披露要求, 做出更多的救济和惩罚规定等等。此外,目前

9、SEC 正在酝酿新更严格的上市公司信息披露制度, 要求公司随时披露财务重大变动和公司重要人员调整信息。由于美国证券业的成熟, 其信息披露制度为许多国家所争相效仿, 从而使信息披露制度逐步实现了国际化。( 二) 关于对关联交易监管上市公司关联交易问题一直是证券市场中关注的热点。上市公司关联交易, 是指上市公司及其控股子公司与其关联方之间转移资源或义务的事项, 而不论是否收取款项。关联交易问题越来越为各国公司法所重视。它在公司法上主要有两大问题: 一是如何保护从属公司债权人的利益; 二是如何保护关联交易中从属公司及其少数股东的利益。西方市场经济发达国家有关法律体制中已经建立了“深石规则”及“揭开公

10、司面纱原则”等制度, 来充分保护从属公司债权人利益。美国构建了一张较完善的监督关联交易的法网。首先在证券法中规定了关联交易和关联企业。1940 年投资公司法规定,投资公司的关联交易由 SEC 来负责管理。美国纽约证券交易所在 20 世纪 50 年代曾一度限制上市公司及其董事、高管人员以及其他关联方存在关联交易。但随着审计委员会的建立, 公司治理结构逐步得以完善, 证监会认为要求禁止关联交易不再合适而又开始对关联交易进行监管。英国率先在 1968 年 3 月 27 日颁布城市收购与兼并法典 , 对关联企业形成阶段进行法律规定。而上述美国法院所采用的“揭开公司面纱”原则也是源于 1897 年英国的

11、判例法。该原则的确定是对传统公司法上的公司独立人格原则和股东有限责任原则的挑战。这就是说, 在坚持公司人格独立原则和股东有限原则的同时, 又规定了否定公司独立人格迫使股东承担无限责任的特殊情况, 这是因为当股东滥用控股权而迫使公司违背自己意志和行为时, 或股东人格与公司人格一致时, 公司法人独立原则就会和股东有限责任原则相悖。在不当关联交易时, 绝对的公司独立人格原则和股东有限原则, 往往成为滥用支配力的控股股东的保护伞, 隔绝了利益受损第三人继续追偿的途径。( 三) 关于对公司收购的监管上市公司收购是重大的证券交易或产权活动, 它很可能导致上市公司控制权的转移、董事会的重组、股票市场的波动,

12、 从而影响到上市公司股东和广大公众投资者的利益。美国有关上市公司收购法律问题的最早规定是 1968 年的威廉姆斯法案 ，对通过证券交易系统逐步收购和通过发出收购要约收购做出了详细的规定。美国在上市公司收购的监管体系上, 不设立专门的并购委员会,而由 SEC 履行包括收购、合并及相关交易在内的监管职能。总的来说,SEC 对公司并购的监管采用以信息披露为中心的体系。SEC 对并购的监管只是美国对公司并购监管总体系里的一部分, 美国有强有力的各州对并购的实质性监管; 有较强的民间维权的法律诉讼渠道; 还有律师行业处理并购的行规及自我约束的交易所监管、公司控股者的诚信责任等自我约束机制。英国对上市公司

13、收购的监管, 虽涉及公司法 、 金融服务法,但主要是通过股权转移与合并行为守则和大规模收购股权的准则等自律性规则进行, 将监管移交给专门设立的并购委员会来履行,并购委员会具备法定地位, 其制定的收购及合并守则具有法律效力;对公司购并活动的监管主要由“城市专门小组”(CityPanel)负责,实行所谓的 “自我调控”体制。 “城市专门小组”不是一个法定机构而是一个自律性协会。在英国等一些国家, 经证券管理部门批准, 投资者在特定情况下可以协议收购上市公司, 但不得在要约收购期间内进行。三、启示及建议综上所述, 各国监管体制都随着社会经济的发展而逐步完善, 对我国证券监管体系的建设具有重要的借鉴和

14、启示。(一) 尽快完善上市公司监管的法律体系1 、完善证券法中的民事损害赔偿制度民事损害赔偿制度不仅通过责令违规者赔偿受害投资者的损失可以有效地剥夺违规者通过违规行为所获得的非法利益, 而且给违规者强行增加了一种经济上的巨大负担。同时, 民事损害赔偿责任制度可以有效地动员广大的投资者来参与证券市场监控。在证券市场成熟的国家, 如美国 ,让证券违法者最为担心的不是刑事诉讼或者行政处罚, 而是由小股东提起的民事诉讼要求民事损害赔偿。我国的受害投资者一直缺乏合适、有效的诉讼途径来寻求救济。在这方面,可以借鉴美国的经验做法, 确立以下两个可以操纵的诉讼机制: 股东集体诉讼制度和股东代表诉讼制度。2 、

15、建立举证责任倒置制度在这方面, 美国 1933 年证券法中的有关规定很值得我国借鉴。该证券法规定:第三方投资者无须承担举证责任,投资者只需说明经审计的财务报表存在严重错报或遗漏即可。这种举证倒置, 是由于证券市场是一种特殊的民事关系,处理会计信息的所有证据一般都掌握在被告手中。作为原告的投资者是很难取得证据的。只有上市公司的管理部门才是所有证据的拥有者。这样规定既避免了投资者漫长的法律诉讼过程, 合理有效地保护投资者的利益, 又要求上市公司的管理部门、大股东及中介机构更为谨慎地处理及保护真实而公允的会计信息。这将有助于加强资本市场的监管效用, 使证券市场向着良性、健康的方向发展。3 、完善上市

16、公司的退市机制公开统计数据显示,截至 2010 年 12 月底, 一年间证监会针对内幕交易案件全年启动非正式调查 87 起, 立案调查 52 起, 审结 17 起, 向公安机关移送 15 起,并对 18 名个人、4 家机构做出了行政处罚。与 2008 年移送 4 起、2009 年移送 8 起相比,移送数量大幅度增加,可见监管及处罚力度在不断加大。4 、完善上市公司信息披露制度建立完善的信息披露准则规范体系是资本市场得以正常运行的前提, 没有规范的信息披露准则, 上市公司易抓住法律、法规的漏洞,为自己谋利益,从而导致国家与社会利益受损。5 、进一步推动证券投资基金法 、 期 货 法 、 上 市

17、公 司 监 督管理条例等法律法规的修订和制定,完善打击证券期货违法犯罪协作机制,制订内幕交易等刑事案件司法解释。(二) 发挥机构投资者在证券市场监管中的作用机构投资者在证券市场监管中具有积极作用。从根本上说, 公司治理结构的完善,股权结构的优化,有赖于机构投资者的壮大。只有机构投资者所持的股票大量增加时, 它才会一改中小投资者经常性的“用脚投票”的作法,才能够结束外部投资者对企业监管被动、旁观的态度, 施加压力要求上市公司改善经营,这一点已为成熟证券市场的经验所证明。 1999 年, 美国保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者的持股比例达 57.6%;日本银行、企业法人和保险公司等主要机构投

18、资者占据了证券市值的 70% 以上。这种以机构投资者为主的格局, 极大地推动了上市公司治理,使市场主体的整体素质得以提高, 使所有投资者都受益。( 三) 完善上市公司治理结构我国上市公司治理结构带有经济转轨时期的特点, 虽然公司化改造初步完成,但股权相对比较集中,董事会和经理层的决策与运作还受到旧体制的影响,同时公司所有者代表缺位, 内部人控制比较突出; 公司缺乏对经营者有效的激励机制, 对经营者的监督、制约功能没有形成有效的力量。目前证券市场出现的问题, 相当一部分起因可以归结为公司治理结构方面的严重缺陷。因此, 监管主体应采取相应措施, 引导上市公司完善治理结构;强化董事会职能;完善独立董

19、事制度;发挥监事会作用;对管理层实施股票期权激励制度, 等等。( 四) 加强监管主体的自身建设1 、提高监管主体的工作能力和服务水平证券监管部门肩负着证券市场监管的重任, 其工作能力直接关系到证券市场的稳定和发展。当前, 证券监管面临的新形势、新任务, 以及市场化、规范化和国际化的监管方式都对监管机构人员的监管理念、监管意识、监管能力、监管作风和知识结构等提出了更高的要求。中国证监会在上市公司监管过程中必须加强自身建设, 提高全体工作人员的业务能力、道德水平和执法的自觉性。2 、明确证券监管机构的职能和责任参照国际惯例, 逐步将其他政府部门的监管权力收归证监会, 使证监会成为全国惟一的权威的最

20、高证券监管机构。证券监管部门对上市公司的监管应主要集中为: 一是制定证券市场监管的有关法律、法规和政策; 二是监管上市公司在证券市场上的行为, 包括加强对上市公司的监督检查工作; 三是监管从事证券中介业务的机构, 如律师事务所、 会计师事务所、资产评估机构的行为。3 、证监会在监管中应主要依据法律的规定来进行,减少随意性和临时性尤其要注意的是, 在监管过程中, 要加强对行为和过程的监管, 而不仅仅是对结果的监管, 这就要求对监管思路和方法进行及时调整。1、 Andrei Shleifer,Daniel Wolfenzonb. In-vestor Protection and Equity Ma

21、rketsJ. Financial Economics,2002(66).2、 Jere R.Francis,Inder K. Khurana andRaynolde Pereira. Investor Protection Laws A.Accounting and Auditing Around the World, Working Paper,2001.3、洪伟力.证券监管:理论与实践 M.上海:上海财经出版社,2001.4、柳木华.美国注册会计师监管新举措 解读2002 年萨班斯奥克斯法案J.审计与经济研究,2003, (1).5、严伯进.我国证券投资者投资行为的偏差分析 J.现代管理科学,2002, (2).