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1、绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究 一、 绝对估值法现金流折现法 自由现金流贴现估值法是西方最为广泛认同和接受的主流价值估值法，而且被西方研 究者和著名的咨询公司(如麦肯锡公司)的研究成果所证实。这一模型在资本市场发达的国 家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。 1. 现金流贴现估值法的基本原理 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法 的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现 金流之和，从而得出公司的价值。公式如下： 其中：V=资产的价值 n=资产的寿命 CFt=资产在t时刻产生的现金流 r

2、=预期现金流风险的贴现率 现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金 流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流 的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。 2. 现金流贴现估值法的估值模型 (1) 公司自由现金流稳定增长贴现模型 公司自由现金流(Free cash flow for the firm 即FCFF)稳定增长贴现模型的 1 估值理论 对FCFF稳定增长企业估值: 其中：FCFF=下一年预期的FCFF gn=FCFF的永久增长率 WACC=加权平均资本成本 公司自由现金流稳定增长贴现

3、模型的适用条件 2 该模型必须满足四个条件： 第一，公司自由现金流以固定的增长率增长； 第二、折旧近似等于资本性支出； 第三、公司股票的应接近于l； 第四、相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能 超过1-2个百分点。 （2）一般形式的公司自由现金流贴现模型 一般形式的公司自由现金流贴现模型的估值理论该模型将公司的价值表示为预期公司 1 自由现金流的现值。即公司的价值为： 在实际中，我们经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如 下： 公司自由现金流贴现模型的适用情况 2 公司自由现金流贴现模型更适合对那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在 发生

4、变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得困难或由于较 高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由 现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的 影响，也不可能出现负值。 公司自由现金流贴现模型是对整个企业进行估值，但股权价值可通过该模型估计出整个 企业价值之后减去发型在外的债务价值得到。 （3）现金流计算方法 自由现金流（FCFF）的计算方法 公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性指出-营运资本追加 3. 现金流贴现估值法的假设条件 第一、 公司所面临的经营环境是确定的，不管

5、资本市场还是公司所面临的环境都 是完善且稳定的。只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环 境便会以预定的模式发展，不会有太大变化。 第二、 企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。企业 满足持续经营假设，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照 一定的增长率维持相当长的时间。 第三、 人们具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同 的人预估相差无几。 但现实情况往往并非如此，实际的条件与模型假设的前提条件相差越远，使用现金流 贴现估值法进行估值就越困难。即便投资者具有充分的理性，现金流贴现估值法仍然有它 的缺点和适用性。 4. 现金流贴现估值

6、法的优缺点及适用性 (1)现金流贴现估值法的优点 现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司 股票的内在价值： 第一、现金流贴现估值法是基于被估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不 会被市场的错误情绪所影响。 第二、运用现金流贴现估值法估值时，投资分析人员必须明确说观决定内在价值的 假设前提，这有利于合理地对股票估值。 第三、现金流贴现估值法比其它常用估值方法的框架更严谨，需要的信息量更多， 角度更全面，考虑公司发展的长期性。而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等， 预测时间较长。 (2)现金流贴现估值法的缺点 估值结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来

7、现金流的风险特性相匹配的折现 率的估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就 会影响估价结果的可信度。 第一、需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了了解。 第二、选择参数比较困难，其数据估算具有高度的主观性与不确定性。 第三、方法复杂，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套 入完美的模型中，也无法得到正确的结果。输入上的小变化可能导致在公司价值上的大变 化。该方法的准确性受输入值的影响很大。 (3)现金流贴现估值法的适用性 现金流贴现估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法。是企业在竞争环境下的 内在价值。如果可以比较

8、可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能 够确定出恰当的贴现率，就适合采用现金流贴现的方法。除了适用于现金流相对确定的资 产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。 二、 相对估值法市盈率（PE） 1、基本理论 市盈率(PE)是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每 股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下： 市盈率=股票每股市价每股税后利润 市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公 开的每股收益后的比值。但是，众所周知。我国上市公司收益披露目前仍为半年报一次， 而且年报集中公布在被披露经营时间

9、期间结束的2至3个月后这给投资人的决策带来了许 多盲点和误区。静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每股收益，没有动态地考虑公司的 成长性，动态市盈率也就由此而生。动态市盈率计算公式如下： 动态市盈率=静态市盈率动态系数 比如，上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.28元， 则i=35%。若该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/（1+35%） *5=22%。相应地，动态市盈率为11.6倍，而静态市盈率为52倍。 两者相比，相差之大，相信普通投资人看了会大吃一惊。动态市盈率理论告诉我们一 个简单而深刻的道理，即投资股市一定要选择有持续成长

10、性的公司。于是，我们不难理解 资产重组为什么会成为市场永恒的主题，以及有些业绩不好的公司在实质性重组题材支撑 下成为市场黑马的原因。 2、市盈率估值法的优缺点及适用性 (1)市盈率估值法的优点 第一、计算市盈率的数据容易取得且计算简单。 第二，市盈率把价格和收益结合起来，直观地反映了投入和产出的关系。 (2)市盈率估值法的缺点 第一、如果收益是负值，市盈率就失去了估值的意义。 第二、静态市盈率只反映了公司过去的估值水平，没有动态的体现公司的成长性。 (3)市盈率估值法的适用性 适合连续盈利且值接近于l的公司。 三、 现金流贴现估值法和市盈率估值法比较 1.公司价值取向比较 （1）现金流贴现估值

11、法的公司价值取向 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和，这是现金流贴现估值法的估 值原理。由此可以看出现金流贴现估值法的公司价值取向，即该方法认为公司的价值取决 于其自身预期的现金流和其自身的风险程度，这一点与比率估值法有明显的不同。 （2）市盈率估值法公司的价值取向 将可比公司的数据汇总并进行归纳总结作为目标公司估值的依据，这是比率估值法的 估值原理。由此可以看出比率估值法的公司价值取向，即该方法认为公司价值很大程度上 取决于可比公司的价值水平，它不像贴现现金流估值法那样更多地以自身的因素作为估值 依据。 2.适用性和局限性比较 （1）现金流贴现法的适用性和局限性 现金流贴现估值

12、法是基于预期未来现金流和贴现率的估值方法。在实际应用中，如果 被估值资产的预期未来现金流的现值之和为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发 生时间，同时又能根据现金流的风险特征确定出恰当的贴现率，则适合于采用贴现现金流 的方法进行估值。但现实情况往往并非如此，实际的条件与模型假设的前提条件相差越远， 使用贴现现金流估值法进行估值就越困难。 现金流贴现估值法估值的最大困难和挑战取决于公司未来的长期现金流，而未来的现 金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的，不确定的。预测的时期越长，进行 准确的预测就越难。所以股神巴菲特也不得不感叹：“价值评估既是科学，又是艺术。” 巴菲特一再强调内在价

13、值是估计值而不是精确值，巴菲特从来不对外公布内在价值的 估计值，因为在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应的改变估计值。 （2）市盈率的适用性和局限性 市盈率估值的优点在于简单易用。应用该方法可以迅速获得被估值资产的价值，尤其 是的那个资本市场上有大量的可比资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产定价 是正确的时候。 但在认识比率估值法时，至少要注意以下两个问题： 第一、 比率估值法容易被误用和操作 世界上没有完全相同的两个公司或两种资产，选择可比公司或可比资产是一个主观判 断。因此，有偏见的分析人员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏见。尽管 这种偏见也存在于现金流贴现估

14、值法当中，但在运用现金流贴现估值法估值时，分析人员 必须明确说明决定内在价值的假设前提。但使用市盈率估值法时，这些假设常常不必提及。 第二，如果市场高估或低谷了某行业所有的公司价值，则运用这些公司的平均市盈率 对某家该行业的公司进行估值，就会导致其股票价值的高估或低估。而现金流贴现估值法 是基于被估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不会被市场的错误所影响。 四、 实证研究一 1. 方法 我们对上海证券交易所的30 只科技概念股进行研究。以2013年5 月2 日的股票收盘价 和2012 年30 家上市公司的年报为数据来源，基于自由现金流模型和市盈率模型计算他们 的公司价值和市盈率。在自由现金

15、流模型下，根据Jensen（1986）2提出的自由现金流量 理论选出10 家自由现金流较多的上市公司股票。在市盈率法下，根据Nicholson(1960)在 文章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论，选出10 家市盈率较低的上市公司股 票。比较短期投资（7个交易日）和中期投资（90个交易日）的股票收益率，能带来更高盈 利的估值方法为更适合科技类上市公司的估值方法。 2. 数据 随机选取的30 只科技股在绝对估值法和相对估值法下的公司价值和市盈率如表1 和表 2。在计算绝对估值法下的公司价值时，有四家公司由于公司年报披露信息不足，所以无法 计算。 在此基础上，选择绝对估值法下公司价值排名前

16、十的公司进行投资，选择相对估值法 下市盈率升序下的前10 家公司（剔除负值，因为负值表示亏损）进行投资。短期收益率和 中期收益率如表3 和表4 所示。 为了排除科技股整体大幅上涨对实证结果的影响，我们计算了在自由现金流模型下， 剔除掉无法计算公司价值的股票，没被选上的股票平均7 日收益率为4.45%平均90 日收益 率为29.52%。在市盈率法下没被选上的股票，平均7 日收益率为5.55%，平均90 日收益率 为33.79%。 3.分析与结论 通过自由现金流模型和市盈率模型分别选出来的10 只股票，无论是7 日收益率或是90 日收益率，都比较可观，适合用于股票估值。仅从收益率来看，市盈率法选出

17、的短期投资 股票收益率较高，自由现金流模型选出的中期投资股票收益率较高。两种方法选出来的10 只股票中，有6 只是重合的，而且重合的股票收益率都为正。可见自由现金流模型和市盈 率模型可以对科技概念股进行估值，准确性也较高。但是自由现金流模型需要花费大量的 时间收集数据，并且有的上市公司年报公布不完整会导致无法计算公司价值。在同时考虑 时间成本和估值准确性的条件下，市盈率法更适合一般股民进行股票估值。 五、 实证研究二三一重工 三一重工股份有限公司是经湖南省人民政府批准，由三一重工业集团有限公司整体变 更设立，于 2000 年 12 月 8 日在湖南省工商行政管理局注册登记并领取企业法人营业执照

18、， 注册资本 18000 万元。总股本 48000 万股，实际流通 A 股 1729369 万股。 2006年，公司实现主营业务收入4574亿元，较去年同期增长802%；实现主营业务 利润1625亿元，较去年同期增长8514；实现净利润557亿元，较去年同期增长 1577%。截止2006年12月31日，公司总资产为5917亿元，净资产为2647亿元。净资产 收益率为2105。 1. 现金流贴现估值法对三一重工估值 （1） 公司现金流的计算 A计算2007年到2009年每年的公司现金流 将预测的各年净利润、利息、所得税和所得税税利（14%）等值代入公司自由现金流计 算公式：公司自由现金流=EBI

19、T(1-t)=（净利润+利息+所得税）（1-所得税税率），得出 2007年、2008年和2009年公司自由现金流（FCFF）分别为77658万元、88408万元和104576 万元。 B计算2009年以后每年的公司自由现金流 三一重工经过2007年-2009年的快速增长，2009年后进入稳定的发展期。公司自由现金 流的增长率约为6%，对应的每年公司自由现金流为110850.56万元。 （2） 加权平均资本成本的计算 A 无风险利率用一年期银行存款利率 B 风险溢价 选用美国的ERP数据为我国股票市场的ERP，即7.6%。考虑到三一重工股价非常活跃， 其风险相对于市场证券组合的风险要高，我们给予

20、三一重工风险溢价1.2倍的系数。 即三一重工的ERP=7.6%*1.2=9.12% C.股权资本成本 Rs=一年期存款利率+风险溢价（ERP）=3.33%+9.12%=12.45% C 债务资本成本Rb 以一到三年期金融机构人民币贷款为主，对应的债务利率为6.57%，考虑到其他费 用，定为7%。 D 所得税税率（Tc） 定为15% E 权益与负债结构比例的确定 三一重工2003年、2004年、2005年和2006年的资产负债率分别为 54.26%、54.69%、54.87%和53.47%。取这四年资产负债率的平均值做负债占总价值 的比重（B/（B+S），其值为54.35%。对应的权益占总价值的

21、比重（S/(S+B)）为 45.65%。 F 加权平均资本成本的计算 （3） 现金流贴现法对三一重工估值 将预测的各年公司自由现金流、贴现率、公司自由现金流增长率等数值代入公司 自由现金流计算公式： 使用现金流贴现法计算的三一重工公司价值3190059万元，每股价值66.46元。 2. 市盈率估值法对三一重工估值 (1)三一重工市盈率估值方法的原理 采用比率估值法中的市盈率估值法对三一重工价值估值，原理是以工程机械行业中的 可比公司的市盈率均值作为确定三一重工市盈率的参考值，再根据三一重工在可比公司中 所处的位置以及自身的发展状况适当调整该参考值，并以此作为的三一重工市盈率。如果 知道每股收益

22、，则二者相乘即三一重工股票的合理估值。 (2)确定三一重工的公司价值 计算可比公司平均市盈率 选取 A 股证券市场中的工程机械行业可比上市公司 表 55：工程机械行业上市公司的有关数据 公司名称 每股收益 每股净资产 股价 PE PB 中联重科 095 453 2223 234 491 安徽合力 069 476 2225 3225 467 三一重工 116 552 3223 2778 584 柳工 075 397 171 228 431 山推股份 042 265 818 1948 309 厦工股份 009 178 417 4633 234 山河智能 061 39l 3241 53，13 829

23、 常林股份 011 216 399 3627 185 数据选取：各公司股价为 2006 年 12 月 29 号收盘价；每股收益、每股净资产均来自其 20D6 年年报。 数据来源于钱龙旗舰 2006 行情软件系统 根据表 45，可比公司平均市盈率=3268 确定三一重工的市盈率 公司目前主要优势体现在： 第一、核心领导团队和优秀企业文化优势，公司拥有一支极具企业家精神和强烈使命 感的坚强领导核心团队，建立了先进的文化理念和价值观体系，具有很强的凝聚力和影响 力。 第二、体制优势，民营企业所具有的强烈的市场意识及高效率。 第三、服务能力优势，在国内树立了一流的服务品牌和最健全的服务网络与管理体系，

24、 形成了国内领先的服务核心竞争能力。 第四、研发能力优势，公司拥有国内优秀的泵送机械、履带式起重机械等产品研发队 伍和研发管理与激励体系。产品研发能力处于国内领先地位。 第五、品牌优势，公司品牌具有较高的知名度和美誉度。 第六、直销管理能力优势，公司拥有非常成熟的直销管理体系和营销队伍，直销能力国 内首届一指。 综上所述，三一重工管理科学、公司治理完善、技术和品牌优势明显、成长性俱佳。根 据笔者的了解，三一重工在该组可比公司中处领导地位。因此，取 13 作为调整系数以确 定其市盈率，即三一重工的市盈率=326813=4248。 计算三一重工的公司价值 根据三一重工 4248 倍的市盈率计算其每

25、股价值为 4951 元，公司价值为 2376480 万元。 3. 两种估值方法的比较 价值列表如下： 方法 现金流贴现估值法 市盈率估值法 每股价值 66.46元 49.51元 从上表可以看出：不同的估值方法得出的三一重工的价值差距很大，原因分析如下： 现金流贴现估值法的估值结果取决于对未来现金流的预测及对与未来现金流的风险特性 相匹配的折现率的估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有 差距时，就会影响估价结果的可信度，输入上的小变化可能导致在公司价值上的大变化。 现金流贴现估值法估值的最大困难和挑战是价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的 现金流又取决于公司未来的业务

26、情况，而未来是动态的，不确定的。预测的时期越长，进 行准确的预测就越难。所以股神巴菲特也不得不感叹：“价值评估既是科学，又是艺术。 ” 巴菲特一再强调内在价值是估计值而不是精确值，巴菲特从来不对外公布内在价值的 估计值，因为在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须响应的改变估计值。 应用现金流贴现估值法得出的三一重工的每股价值远远超出运用市盈率估计法的估值 结果，主要在于参数的选取。但从目前来看，所用参数数值基本合理。 要想较准确地预测未来现金流出现的时间和数量这两个变量的具体数值，找出它们的 可能区间范围才是更好的办法。为防止预测未来现金流出错，有两个保守却可靠的办法： 能力圈原则和安全边

27、际原则。 1努力固守于你可以了解的公司，这样就可以避免犯重大错误。 2买入价格上要留有安全边际，如果你计算出一只股票的价值仅仅略高于它的价格，就不 要买入它。 保守预测现金流的基础是公司具有稳定的长期历史经营记录。研究表明，一个企业盈利 的历史记录是预测其未来发展趋势的最可靠的指示器。如果一个企业在过去20多年问一直 保持着15的盈利增长率，那么在未来的数年内它不太可能过度偏离历史盈利平均水平。 格雷厄姆指出：估值越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导 致错误的计算结果和严重的投资决策失误。”他认为正确的做法是：根据真实的，并且经 过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平

28、均收益，以此为基础推断分析公司未来可持 续的盈利能力。保守预测现金流的最佳指标是公司长期平均股东权益收益率。巴菲特认为 衡量公司价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增长，只有这样， 公司股东及社会公众才能更好的理解公司经营情况。 参考文献： 1 高明华.中国企业经营者行为内部制衡与经营绩效的相关性分析以上市公司为例J. 南开管理评论，2001（5） 2 张蕊.企业战略经营管理业绩评价指标研究M.北京：中国财政经济出版社，2002 3 王波.公司股票估值方法研究以三一重工为例.2007 4. 黄鹭苇. 绝对估值法和相对估值法比较基于市盈率法和自由现金流模型对股票的 实证分析,2014 5. 吴骥.上市公司股票估值问题研究.2008