我国首次公开发行定价研究[毕业论文].doc

1、本科毕业论文（20_届）我国首次公开发行定价研究PRICINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSINCHINA所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月我国首次公开发行定价研究1目录目录1引言11IPO定价的概念与定价方式分析111IPO定价的定义112IPO定价估值方法213常见IPO定价方式比较与分析2131常见IPO定价方式2132常见IPO定价方式比较32我国IPO定价方式的演变史及各阶段面临的瓶颈421第一阶段固定市盈率定价422第二阶段相对固定市盈率法定价阶段423第三阶段网上和网下累计投标法定价424第四阶段控制市盈率定价方式425第五阶段二次询价阶

2、段53解析现阶段我国IPO定价机制存在的三大问题及其成因531抑价问题5311抑价问题概念及国内外IPO抑价现状5312西方关于IPO抑价问题的假说6313我国IPO市场抑价现象原因732溢价问题8321溢价问题概念及我国的现状8322溢价问题特点8323溢价问题成因933上市公司IPO上市后中长期收益率远低于市场平均水平9331目前我国上市公司IPO上市中长期表现9332上市公司IPO上市中长期表现弱势的理论解释10333上市公司IPO后中长期市场变现弱势的分析104针对我国IPO机制改革的政策性建议1141优化当前我国IPO定价机制的政策性建议1142未来我国IPO定价机制改革趋势的展望1

3、25总结12参考文献13致谢错误未定义书签。我国首次公开发行定价研究1摘要摘要当前我国资本市场存在几个较为突出的现象其一为溢价现象，上市不久即宣告破发；其二为抑价现象，上市首日收盘价远远高于发行价，创造出首个交易日涨幅50，乃至几倍的神话；其三为IPO上市后，企业中长期业绩低迷，股票收益率远逊于市场平均收益率。本文以我国IPO定价机制为研究对象，通过解析当前我国IPO市场存在的三大问题，尤其是以抑价现象为重点解析对象，解读我国IPO定价机制的缺陷，试图从IPO定价机制发掘出解决以上三个问题的方法。笔者尝试在借鉴国际先进IPO定价机制与理念的基础上，结合我国的客观国情，探索优化当前IPO定价机制

4、以及彻底改革IPO定价机制的方向。关键词首次公开发行（IPO）定价，溢价现象，抑价现象ABSTRACTABSTRACTTHECURRENTCAPITALMARKETINCHINATHEREARESEVERALMOREPROMINENTPHENOMENONONEISAPREMIUMPHENOMENON,LISTEDSOONDECLAREDBREAKTHEOTHERFORTHEUNDERPRICINGPHENOMENON,LISTEDONTHEFIRSTDAYCLOSINGPRICEMUCHHIGHERTHANTHEISSUEPRICE,TOCREATEA50GAININTHEFIRSTTRADI

5、NGDAY,ANDEVENTHEMYTHSEVERALTIMESTHETHIRDISAFTERTHEIPOMARKET,BUSINESSRESULTSANDLONGTERMSLUMP,THESTOCKMARKETRATEOFRETURNFARLESSTHANTHEAVERAGERATEOFRETURNINTHISPAPER,IPOPRICINGMECHANISMINCHINAASTHERESEARCHOBJECT,BYRESOLVINGTHECURRENTIPOMARKETOFTHETHREEMAJORPROBLEMSEXIST,PARTICULARLYINANALYTICFOCUSUNDER

6、PRICINGOBJECTS,INTERPRETTHEDEFECTSOFIPOPRICINGMECHANISM,TRYINGTODIGOUTFROMTHEIPOPRICINGMECHANISMTOSOLVETHEABOVETHREEPROBLEMSITRYTOLEARNFROMADVANCEDINTERNATIONALCONCEPTSIPOPRICINGMECHANISM,BASEDONTHEOBJECTIVESITUATIONINOURCOUNTRYTOEXPLORETHEOPTIMIZATIONOFTHECURRENTIPOPRICINGMECHANISMANDTHERADICALREFO

7、RMOFTHEDIRECTIONOFIPOPRICINGMECHANISMKEYWORDSIPOPRICING,PREMIUMPHENOMENON,UNDERPRICING引言IPO定价是国际金融界公认的最具有迷惑性的难题之一。在IPO定价的过程中，会不可避免地出现诸多问题。而相对于尚未成熟的中国资本市场而言，存在的问题也更多，其直接表现大致有三种，分别为一、上市公司IPO首日股票收盘价大幅高于发行价；二、IPO上市公司股票接连破发；三、IPO上市后，企业中长期业绩弱势，股票收益率远逊于市场平均收益率。本文将就我国当前存在的这一现状，以IPO定价为突破口，加以分析，并探讨可行的IPO定价方式，

8、以加以解决或改善。1IPO定价的概念与定价方式分析11IPO定价的定义一般来说，IPO定价可以理解为上市公司在获取上市批准后，在首次公开发行股票之前，与承销商一起确定发行价格并向公众出售股票的过程。并且依据以下标准1、承销商（或发行人）在指定发行价格之前是否已经获取并合理利用投资者的价值偏好和需求偏好；2、承销商是否获取了股票发行的自主分配权或差别分配权，区分为三个基本形式拍卖方式、固定价格方式、累计投标方式。如表11表11IPO定价机制的基本类型在定价前承销商是否已获得投资者的信息我国首次公开发行定价研究2否是承销商是否被授予IPO股票的差别分配权力否固定价格（不允许配售）拍卖是固定价格（允

9、许配售）拍卖12IPO定价估值方法IPO定价估值方法是根据公司当前以及未来预期的财务以及非财务资信，使用量化手段计算其股票的内在的价值。目前使用较多的主要有以下几种方法（一）股利贴现模型该模型认为股票内在价值是其未来全部股利收益的现值的总和。其基本数学公式为TTT1TRTDP（1,2,3,T）（11）（1）（二）自由现金流贴现模型该模型认为企业股票的内在价值等于其未来全部的自由现金流的现值的总和。该模型的终值数学模型可以表达为NINI1IN2RRFCFFPP（1,2,3,）（1）（1）（1）（三）相对估值法（可比公司法）该方法，确定目标公司的内在价值的方法为与同行业或类似的企业比较内在价值，因

10、此具有简便明了的特点，能够较快的获取所需标的公司的内在价值，为众多业外人士所喜好。其中，市盈率倍数法是目前用得较多的一种方法。市盈率的简称是PE，从投资学角度看，市盈率表述的概念是投资的回收期。RP/E1/（13）（四）剩余收益评估模型“费森奥尔森估值模型给出的公式表明，公司的内在价值可以用其账面净资产的现值和预期的未来剩余收益的现值的和来计算。”1其数学公式可以表达为IN00ITI1RRTRIPVBVPV（14）（1）（1）RI的数学计算方法为TTT1RNINARI（15）13常见IPO定价方式比较与分析131常见IPO定价方式一般来说，世界上进行新股发行定价时主流采用四种方式，即累计投标方

11、式、竞价方式、固定1陈娜基于剩余收益模型的我国上市公司内在价值和股票价格关系的研究我国首次公开发行定价研究3价格允许配售、固定价格公开认购。“累计投标方式是指网上、网下累计投标询价，具体而言是指在价格区间内网下向战略投资者、证券投资基金累计投标询价和网上向社会公众投资者累计投标询价两者相结合的发行方式。”2该方式的基本前提是保护投资者权益，目的是最大限度地发挥市场功能。固定价格公开认购和固定价格允许配售，都是固定价格方式。其中，前者的承销商拥有灵活配发股份的权利为两者的区别。“新股竞价发行则是指由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，并在取得承销权后向投资者推销证券的发行定价方式。”313

12、2常见IPO定价方式比较对于上述四种IPO定价模式，大致可以分成两大类别，其一为固定价格方式；其二则为市场询价方式，包括竞价方式和累计投标定价方式。两者的主要区别有以下几点1、从定价过程看，市场询价方式确定发行价格的基础为搜集到的市场需求信息，而固定价格方式确定发行价格则在获取市场需求信息之前。在市场询价方式下，了解和估计市场需求主要依靠市场推介即路演，IPO价格根据搜集到的市场信息来确定。承销商可以通过路演来获取机构投资者和各次级承销商、经纪商的购买意向。并且，承销商和发行人在统计不同价格水平下的需求总量的基础上，可以进一步确认投资者需求的质量，即投资者是打算短期套利还是长期持有，从而确定一

13、个均衡价格，以匹配发行量和市场需求。而在固定价格方式下，发行公司与承销商双方的谈判能力，在很大程度上决定了最终确定的发行价格的高低。而双方谈判能力的基础为证券市场发展的趋势、同质公司的市盈率水平、发行公司内在的价值与实力，以及承销商的实力、声誉、经验等多方面的因素。双方的主观判断在很大程度上起决定性作用，因此有较大的主观性。2、从定价准确性看，市场询价方式优于固定价格方式。在固定价格方式下，发行人和承销商的谈判能力直接关系着发行价格的确定。而承销商为了减轻自身的包销压力，往往采取压低发行价格的手段。同时由于前述中所述固定价格方式存在的主观性问题，导致此种方式存在一定的市场误差，难以准确反映市场

14、需求。而在市场询价方式下，根据前述所述的市场询价方式的定价过程，此种方法能较为客观准确的反应市场需求。从全球范围来看，采用固定价格方式的国家和地区，IPO首日新股的平均收益率约为37，而采用市场方式的国家和地区，IPO首日新股的平均收益率仅为12。3、从定价灵活性上看，更有利于股票的发行是市场询价方式。在固定价格方式下，尽管被批准发行股票后可以尽快完成发行定价，但为供公众投资者认购股票从批准发行到挂牌发行之间被视为发行期，因此，在收到发行批准后，一旦出现无法及时调整以应对发生的不利的市场形式变化，或者已经开始认购的情况，很有可能出现认购不足的情况。同时，由于公众持股量在全球各主要交易所均有最低

15、要求，一旦公众持股数量的要求无法达到，公司将无法成功上市。虽然承销商可以通过配售而达到上市要求，但由于配售的价格必然低于发行价格，这将影响公司上市后股价的持续稳定以及后市的表现。相反，如果有良好的市场反馈，较高的超额认购数额，由于对发行公司定价过低而导致筹资过少，承销商必然将受到发行人的指责，导致信誉丧失，日后再次开展业务也将受到影响。市场询价方式相比之下则相当灵活。如果路演过程中的市场反映不佳，原定价格区间内的有效需求不足，则承销商通常会和发行公司协商沟通，为了满足公司上市筹资的需求而降低发行价格，甚至推迟发行时间，以期在市场好转之后得到满意的发行结果。2何侃各种新股发行定价制度J财会学习,

16、2010,33何侃各种新股发行定价制度J财会学习,2010,3我国首次公开发行定价研究42我国IPO定价方式的演变史及各阶段面临的瓶颈我国股票市场建立至今，经历的IPO定价制度改革历程大致可以分为以下5个不同的阶段21第一阶段固定市盈率定价我国创建证券市场之前，均为按面值发行公司的股票，尚未有发行定价制度可循。证券市场初创之时，即20时机90年代初期，发行的条件和数量主要由证监会来决定，在股票发行、定价、发行数量、市盈率等方面公司都没有决定权，使用固定市盈率方法来确定发行价格。22第二阶段相对固定市盈率法定价阶段19961999年间即证券法实施以前，相对固定市盈率定价方式为IPO定价采用的方式

17、，即发行价格的确定根据的是公司每股税后利润和一个相对固定的市盈率均值。在此期间，浓厚的行政色彩被夹带在股票发行方式和定价方式中，致使IPO市盈率脱节于二级市场平均市盈率，巨额的价差存在于一级市场发行价格和二级市场交易价格之间，IPO上市后首个交易日的涨幅高达50250乃至更高，并由此引发了一系列的问题。23第三阶段网上和网下累计投标法定价证券法在1999年后施行，根据其规定，发行人和承销商通过协商的方法确定股票发行价格。表明我国IPO定价机制向着市场化前进了一大步。“证监会于同年颁布施行的关于进一步完善股票发行方式的通知，明确规定了新股发行定价方式的进一步市场化，要求在发行人和承销商协商定价的

18、过程中让机构投资者参与其中，同时，IPO定价的最终结果由证监会负责审核。根据证监会2001年发布的新股发行上网竞价方式指导意见，针对个体投资者可以使用网上累计投标竞价方式而针对机构投资者可以使用网上、网下累计投标定价方式。”4价不定、量不定实际上是此种定价方式的特点之一。在IPO首日，股票的申购价格区间以及网上、网下预计发行的数量是由承销商来确定的，并根据网上、网下申购结果确定最终的发行价格和发行数量。24第四阶段控制市盈率定价方式2001年下半年，股市大幅下挫，由于一些股票在按照上述定价方式定价发行后的发行价格制定过高，导致股票上市后下跌严重，骤然扩大了持股风险，投资者的利益面临危害，引起了

19、监管层的注意。因此，控制市盈率的IPO定价方式在2001年下半年重新得到使用。“但新方法相较于过去使用过的固定市盈率法，有两个不同的地方一是10的发行价格浮动区；二是最高20倍的市盈率发行。发行人和承销商必须使用累计投标方式并严格遵守上述规定的区间来确定股票的IPO价格。”5一定程度上是上网定价发行方式的“半市场化”。在实际运用中，基本保持了18倍左右的IPO市盈率。以上第三阶段和第四阶段在一定程度上是并行存在、交织运行的。因为在具体运行过程中，政4杨记军IPO定价机制研究D四川大学,20065杨记军IPO定价机制研究D四川大学,2006我国首次公开发行定价研究5府并未明确规定发行人和券商必须

20、采用哪种定价方式。25第五阶段二次询价阶段“根据证监会2004年12月11日发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知的规定，IPO公司及其保荐人确定发行价格的方法，自2005年元旦起，改为通过询价机构询价的方式，分为初次询价以及二次累计投标询价两个过程。”6意味着我国IPO定价机制成功迈入二次询价阶段。2006年5月20日，股票上网发行资金申购实施办法相继由沪、深证券交易所颁布，规定可以通过证券交易所的交易系统采用上网资金申购的方式满足股份公司公开发行股票的需求。2006年9月17日中国证监会证券发行与承销管理办法的颁布，则对我国股票发行方式进一步进行了完善。目前在我国证券市场，根据

21、该办法规定首次公开发行股票，可以根据实际情况，采用配售给战略投资者，配售给参与网下配售的询价对象以及配售给参与网上发行的投资者的方式。2008年3月，网下发行电子化方式在IPO发行中的首次尝试采用，是启动我国证券发行中网下发行电子化的标志。在这五个阶段中，每个阶段之间并没有特别明显的分割界限，甚至部分IPO定价方式存在相互覆盖的现象，但笔者总体而言，大致仍可分为上述五个阶段。3解析现阶段我国IPO定价机制存在的三大问题及其成因31抑价问题311抑价问题概念及国内外IPO抑价现状“IPO抑价指新股IPO定价低于其二级市场交易价格的现象，通俗的说就是新股首个交易日收盘价格显著高于其IPO价格。”7

22、西方发达国家研究IPO抑价现象，起始于二十世纪七十年代，最早发现了IPO首日收盘价系统性地高于新股发行价这一现象的是STOLL、CURLEY和LOGUE，并且该现象在西方各国的资本市场中是普遍存在的。IBBOTSON分析了19601196912期间美国证券市场的数据，发现新股上市后首个月的二级市场交易价格普遍高于IPO价格约114个百分点，投资者投资新股并在其上市后交易可以获取超额收益率，表明低估了新股的发行价。而我国的IPO抑价现象也非常突出，对比国外IPO抑价问题，表现出四个重要特点第一、极其高的抑价率，除了发达国家IPO抑价率远远低于我国，并且新兴市场国家也显著低于我国；第二、抑价率与发

23、行规模之间存在直接的反向关系，更大的发行规模，导致更高的抑价率；第三、发行市盈率与抑价率成正比；第四、与交易市场行情走势息息相关，当交易市场处于牛市时，该现象越严重，反之亦然。表311主要国家（地区）IPO溢价率水平比较6唐爽中国股票市场IPO询价制研究东南大学,20077杨宜玮,IPO抑价畸高孰之过基于影响我国IPO抑价的因素以及新股发行制度改革的探究J山西财经大学学报,2010,S1我国首次公开发行定价研究6国家或地区发行样本数量时间跨度IPO抑价率国家或地区发行样本数量时间跨度IPO抑价率法国1971983199242意大利7519851991271加拿大2981972199254新西兰

24、14919791991288奥地利671964199665新加坡12819731992314荷兰721982199272墨西哥13219801991803丹麦321989199777瑞典25119701994341芬兰851984199296西班牙711985199035比利时2819841990101印度9819921993353德国17019781992109瑞士4219831989358澳大利亚23619761989119中国台湾地区1681971199045英国213319691990120葡萄牙6219861987544挪威6819841996125韩国34719801990781美

25、国1330819601996158巴西6219791990785中国香港特区33419891996159马来西亚13219801991803日本9751970199624中国1307199020061649中国2006年数据截至2006年8月12日。资料来源张宗新关于IPO抑价率水平的再认识,中国证券报2006年8月15日A11版。312西方关于IPO抑价问题的假说关于IPO抑价问题，大多假说以发行人、承销商、投资者等市场参与主体之间客观存在的信息不对称现象为基础，这些假说在西方国家颇为盛行。依据所分析的信息不对称的对象不同可以分为一投资银行模型投资银行模型引入代理问题加以考虑分析，通过分析发

26、行人内外部之间、发行人和投资者之间客观存在的信息不对称现象来阐释IPO抑价问题。“BARRON1982提出，相对于发行人而言，承销商拥有更多的市场信息与定价的经验，并且为了确保成功发行，往往选择抑价发行。”88杨宜玮,IPO抑价畸高孰之过基于影响我国IPO抑价的因素以及新股发行制度改革的探究J山西财经大学学报,2010,S1我国首次公开发行定价研究7二赢者诅咒模型赢者诅咒是指一切类似拍卖的过程中，由于往往无法确定拍卖品的价值，因此，最终赢得拍卖品的一定是对其价值最高估的那个人，其赢得拍卖品后可能获取的收益率相较于正常收益率将会很低，甚至可能会出现负的收益率。“ROCK认为，同样的不确定性存在于

27、新股的市场价值上。”无信息群由于担心遭受“赢者诅咒”，往往会对新股认购缺乏积极性。所以发行人往往采取低估IPO价格的方法，以吸引无信息群参与新股认购，保证新股成功发行。因此，公司在IPO上市后的市场价值越难以确定，抑价问题越严重。三信号显示模型“信号显示模型以IPO市场中的信息不对称现象为基础。”9“ROCK提出，通过IPO抑价这一信号发行人得以向投资者传递真实价值，这是因为发行人拥有的IPO估值信息比投资者多得多。”该假说认为发行人把IPO抑价作为一种用来表现发行公司内在价值的信号。绩优公司通过低IPO价格发行股票，以保证成功上市，并以此向缺乏公司相关信息的投资者传递公司拥有光明的发展前景的

28、信息，使得投资者对本公司产生一个较为乐观的发展前景的预期，当该公司再次发行股票以融资的时候，由于公司已在投资者心中树立起一个优秀的形象和预期，该公司即可通过更好的后续融资来弥补之前IPO融资的不足。绩差公司虽然也可以像绩优公司一样降低IPO发行价格，但由于“信号传递”的关系，绩差公司难以在投资者心中树立一个优秀的形象和预期，往往需要面对由于IPO融资不足以及后续融资困难而造成的困境。313我国IPO市场抑价现象原因一、信息不对称引起的低IPO定价。1、发行人希望通过IPO抑价表明绩优股身份而区别于业绩平平者。投资者由于信息不对称，对于不同公司发行的股票往往具有相同的偏好。而这对于优质发行人是不

29、利的。为了吸引投资者，同时又要让同业竞争者，尤其是业绩平平者难以模仿，IPO抑价往往是一种理想的手段。当优质发行人发行的股票在二级市场的表现抢眼于业绩平平者时，投资者就会亲睐于优质发行人发行的股票，使得优质发行人能获取更好的再发行环境。2、承销商与发行人并不完全一致的利益。发行人希望通过IPO融资，并且越高的发行价格不仅意味着发行人可以获取更多资金，更意味着发行人所持有的股份能获取更大的增值。而承销商则更注重发行的成功，以及发行上市后该股票在二级市场的表现，因为这关系着承销商的声誉。因此，承销商往往趋于抑价发行，一方面保证发行成功，另一方面也有利于上市后在二级市场上的表现。3、信息不对称横梗于

30、投资者与发行人之间。投资者无法获取发行人的全部信息，因此投资者往往根据市场上其他投资者的决策和收益来评估自己的决策是否正确。而发行人为了避免发行失败，需要吸引更多的投资者。而降低发行价格，能够吸引更多投资者的关注，并且这些投资者会带来更多的投资者，具有一定的连锁效应。二、投资者的非理性行为致使IPO上市首个交易日交易价格虚高。犹如羊群效应中阐述的那样，投资者具有从众心理。承销商通过降低价格发行股票，人为造成股价即将飙升的假象，以激起更多投资者的需求，而当参与认购的人越来越多之时，更多的人投入到这场“大餐”中去。同时，在我国长期存在的抑价现象，导致投资者盲目信任、惯性心理和乐观情绪的滋生首日上市

31、股票大涨是一个必然现象。甚至于“打新套利”成为了中国证券市场的一个专有名词。三、中国特有的IPO定价机制内在缺陷。在诸多直接或间接影响IPO抑价的因素中，发行方式是最关键的因素之一。前述曾列举了我国IPO机制演变史的五个发展阶段，表32大致按照时间顺序罗列了各时期我国IPO平均抑价率9杨宜玮,IPO抑价畸高孰之过基于影响我国IPO抑价的因素以及新股发行制度改革的探究J山西财经大学学报,2010,S1我国首次公开发行定价研究8表31419912008年我国IPO平均抑价率发行年份19911992199319981999200120022008样本数量（个）80570300320平均抑价率（）60

32、7132130813根据上表所述，我们不难发现，随着我国IPO定价机制市场化程度的提高，我国IPO市场抑价问题有较为显著的改善，但对比欧美成熟市场1020，新兴市场平均50的抑价率，仍存在较大的问题。32溢价问题321溢价问题概念及我国的现状溢价问题，在笔者看来是以2009年6月IPO市场重启之后，上市公司高溢价发行股票，导致大量股票上市交易后不久即跌破发行价格甚至上市首日即跌破发行价格，也就是所谓的“破发”。“截止2009年末，在主板市场上除四川成渝之外，新股发行价市赢率都高于30倍，其中，中国建筑、光大证券、奥飞动漫、太阳电缆、湘鄂情、招商证券的发行价收益率均超过50倍。至于刚刚露面的创业

33、板，新股发行价更是高得离谱，鼎汉技术的发行价市赢率竟高达8222倍。至于绝对价格，红日药业、神州泰岳、洋河股份都超过了“半百”，有些甚至达到“花甲”水平。”10而这些高市盈率股票中，招商证券、中国建筑均已破发，但主要仍以小盘股、中小板企业“破发”主力军。甚至到2010年，“破发”现象由中小板企业向大盘股扩张的趋势，典型代表如号称全球最大IPO的农业银行、发行前，业界颇为看好的宁波港等。322溢价问题特点总结而言，我国IPO市场的溢价问题的特点，主要集中表现在以下两个方面1、高市盈率。据统计，2009年IPO上市的111家公司，平均市盈率为54334倍，2010年上市的151家公司的平均市盈率则

34、接近60倍，而我国主板市场平均市盈率则仅为2040倍，西方成熟市场市盈率则为1020倍。更有甚者，在创业板市场上，新宙邦、东方财富等企业更是爆出了超过100倍的市盈率。2、高发行价格。由高市盈率带来的必然是更高的发行价格。除了中国建筑、农业银行、宁波港等大盘股，诸如红日药业、神州泰岳等中小板或者是创业板上市公司的股票的发行价均在50元以上。而纵观沪深两市主板市场，交易价格在50元以上的股票亦非主体，但是，能上50元的股票基本上都是业绩优秀的白马股、绩优股，比如老牌两市股价“一哥”贵州茅台、国家级秘药配方云南白药等。3、高估值。高估值现象是伴随着高市盈率和高发行价格现象同时产生的。我国当前采用的

35、IPO定价方式主要还是以询价制为主，而上市企业在上市之前，往往通过投资公司、证券公司等机构获取风险投资或者是其他形式的融资。因此，在询价之时，往往伴随着高估值的产生。承销商和上市企业通过高估值的方式，结合高市盈率、高发行价格，达到上市圈钱的目的。10白明,不能用伪市场化为IPO过高定价J西部论丛,2009,12我国首次公开发行定价研究9323溢价问题成因笔者以为，产生溢价问题的成因主要是上市公司IPO定价时，市盈率过高而造成的。而造成上市公司能以如此夸张的市盈率IPO的原因，笔者以为有以下几点1、目前中国的证券市场，并不是真正的竞争市场，某一上市公司被市场亲睐之前，首先要被有关部门选中。也就是

36、说，只有等有关部门选择之后，市场才有可能通过价格信号对上市公司进行选择，而市场上之所以给这些上市公司股票高溢价，并不是这些上市公司内在价值有多大，而是因为“壳资源”的溢价。可以看出，之所以现在的IPO发行能够在市场中获得较高的溢价，很大程度上是由于上投资者在当前市场中可选择的范围较小，无法选择未被有关部门选中的公司。2、由于严重的IPO抑价现象在中国市场中长期存在，因此，在民间有非常狂热的“打新套利”倾向。更由于中国股市波动性之大、规范性缺陷、政策导向性较大、热钱游子炒作严重，中小投资者尤其是散户在股市中难以获利甚至存活。当得知“打新”可以获取如此丰厚的回报后，纷纷投入“打新”大军。导致散户间

37、存在极大的盲目跟从、乐观情绪和惯性心理，为企业以极高的市盈率IPO上市提供了市场基础。3、我国券商盈利模式简单，主要方式为赚取佣金。在投资银行业务中，由于我国投行的投行业务能力与西方发达市场的投行存在差距，IPO定价能力在一定程度上存在不足，造成IPO定价溢价问题和抑价问题并存。并且由于大多数券商都有自营证券业务，因此，通过高市盈率IPO发行与企业一起谋取上市套利亦已成为券商获利的一种手段之一。4、我国证券市场的监管力度依然不足，导致市场透明度不高，信息不对称显现突出。使得许多自身实力并不突出的企业，得以以较高的市盈率IPO上市套利。在市场化的口号下，纵容诸多业绩平平的企业上市圈钱。5、部分公

38、司，通过种种手段，伪造业绩或者通过自我炒作等手段，诱导投资者追捧，以此抬高自身股价，达到上市圈钱的目的。6、当前我国IPO定价机制存在缺陷。目前我国主要还是通过询价制定价，而询价对象则主要为众多券商、基金或者投资公司。由于监管机制上存在的漏洞，这些机构投资者则和上市企业有着千丝万缕的利益关系，导致询价不公。7、由于投资渠道的缺乏，以及主板市场的震荡，更多的资金涌入到IPO市场以期获利。同时，上市企业在IPO之前通过种种手段吸引投资者的追捧，造成超募现象的产生，是的投资者产生有价无市的心理，进一步抬高发行价格和市盈率。8、确保国有资产保值的目的。由于我国IPO市场开放之初，上市的企业中主要以国有

39、企业或者拥有国有资产的企业为主，因此，如何确保国有资产不贬值甚至升值成为了一大重点关注问题。作为对策，我国的证券法、公司法以及证监会都有类似的相关规定IPO上市必须平价发行或者溢价发行，而不能折价发行。笔者以为，这亦是当前我国IPO市场诸多问题的一大成因之一，尤其是在高溢价问题中。33上市公司IPO上市后中长期收益率远低于市场平均水平331目前我国上市公司IPO上市中长期表现近年来，我国证券市场中，经常会传出某某上市公司，上市三年业绩大变脸，连年下降，甚至出现亏损，沦为垃圾股、地板股。上市公司IPO上市后中长期收益率大大弱于市场平均收益率。并且目前有愈演愈烈之趋势，业绩时间之短，中长期表现转弱

40、势之迅捷，让广大投资者纷纷大跌眼镜。比如今年4月22日刚刚上市的明牌珠宝，发行价32元每股，共发行6000万股，募集资金192亿，超募6107万元。然后上市后仅7天，即在一季度的季报中，爆出净利润同比下降3139。我国首次公开发行定价研究10据统计2010年上市的466家公司中，有100家在2010年出现了业绩下滑的现象。其中科冕木业同比下滑5766居首。此外还有蓝帆股份、合众思壮等10家企业业绩下滑40以上。332上市公司IPO上市中长期表现弱势的理论解释当前对于IPO上市企业中长期表现弱于市场平均的理论较少，主要流行的几种理论都是从投资者行为角度出发分析的。主要有以下几种解释1、狂热投资者

41、假说。该假说认为一级市场的投资者行为具有一定的非理性，即普遍存在所谓的“狂热投资者”他们并不关心所投资的IPO公司的业绩等基本信息。而正是由于这些“狂热投资者”在新股发行过程中，对新股价格盲目追捧，促使新股价格进一步被抬高，而造成一级市场和二级市场之间存在明显的价差。这又进一步导致了IPO公司中长期表现弱于市场的现象的产生。该假设认为那些在IPO上市之时，拥有越高发行价格的企业，在中长期的市场收益率越低。从长期来看，这一结论基本可以得到印证。2、多样化预期假说。该假说认为，在公司IPO上市的时候，众多投资者面对即将上市的公司所披露的信息会产生多种不同的预期，其中持过度乐观态度的投资者即那些对该

42、公司的未来走势过度看好的投资者，将大量购入该公司的股票，造成该公司IPO价格的抬高，并一定程度上成为该公司IPO上市后股价的决定者，尤其是一些发行规模不大的企业。然而，随着IPO上市公司上市后大量信息的进一步披露，这些过度乐观的投资者中的许多人将趋于理性，正确判断该公司的前景，而渐渐减持该公司的股票，导致该公司中长期表现弱于市场平均水平。3、机会之窗假说。该假说认为，投资者在某段时间内可能会特别热衷于IPO上市企业的股票，造成IPO公司股票价格的高估。然而，这种热捧只是一种阶段性的热捧，在一段时间之后，则会恢复理性，导致了IPO公司股票的中长期表现弱于市场平均水平。我们往往会发现在市场整体高涨

43、之时，会有众多企业IPO上市，而往往在众多企业IPO上市之时会出现大量的溢价现象。如果该假设是正确的，那么在市场正统高涨之时，投资者往往是盲目乐观的，因此会对IPO企业保持乐观态度，导致IPO企业溢价现象的产生，这一解释可以得到印证。同时也可以解释为什么企业往往选择市场高涨之时IPO上市，这是因为企业在利用“机会之窗”。同时，伴随着投资者的渐渐趋于理性和市场波动，投资者会渐渐修正他们对于该公司的预期，导致IPO企业中长期市场变现走弱，乃至弱于市场平均表现。333上市公司IPO后中长期市场变现弱势的分析1、过度包装。在公司上市前，发行人出于上市融资的需求，竭力把公司业绩做得漂漂亮亮的，以吸引投资

44、者的亲睐。同时，券商出于保证上市成功的需求，帮助上市公司在账面上改善业绩，以刺激市场需求。2、监管力度不足。我国证券市场对于上市企业上市前的检查与审核存在一定的问题。长期以来，我国证券市场上，上市公司造假、虚报信息等违规现象屡禁不止，一方面是上市公司自身原因，但笔者认为更多的是监管者失职造成的。而监管者尽职亦是保证信息透明的关键所在。3、体制问题。我国IPO机制目前实行的是保荐人制度，这在一定程度上对券商行为加以规制，促使券商帮助真正优秀的公司上市。但是笔者以为保荐人制度在一定程度上把券商和上市公司绑在了一起，促使两者产生了更为紧密的联系。比如，为了保证上市成功，券商会协助上市公司改善账面业绩

45、，同时为了保证上市公司上市2年内业绩，券商和上市公司往往采取种种会计手段，维持其我国首次公开发行定价研究11账面业绩。而一旦保荐人责任期到期，“安全期”过后，诸多上市公司业绩纷纷变脸。4、前述IPO溢价问题，在中长期市场中，对IPO企业造成的负面影响。由于上市公司IPO溢价的存在，导致中长期市场表现走弱，乃至于弱于市场平均水平。一般而言，股票价格越高，偏离其内在价格越多，则其投资收益率则越低。因此，众多高溢价上市的企业，在没有极佳的业绩的支撑之下，度过了上市之初的热捧期之后，往往表现出坐电梯的现象，市场表现步步走低。5、价格支持。主承销券商在上市公司IPO上市之初可能存在着托盘的现象，以其自有

46、资金和市场影响力，通过种种手段维持IPO公司的股价的稳定，尤其我国实行保荐人制度，存在一个安全期即保荐人问责期。然而，一旦超过这一期限，保荐人不必再为IPO公司的业绩以及市场变现等负责之时，该上市公司的市场变现和业绩往往同时翻脸。6、信息不透明。由于信息不透明，导致众多投资者在投资之前，并不真正了解所投资IPO公司的业绩和内在价值，而由于过度包装等现象的客观存在，投资者往往会高估IPO公司的内在价值，造成IPO公司高溢价的产生。然而，随着企业上市后，更多信息被披露，以及机构投资者等主力资金的撤离，越来越多的投资者会回归理性，导致企业的中长期市场变现走弱，乃至弱于市场平均水平。4针对我国IPO机

47、制改革的政策性建议41优化当前我国IPO定价机制的政策性建议1、把更多的股票分配权给予主承销商。正如前述，正是由于主承销商拥有对新股的分配权，美式累计投标定价机制才拥有了所述的诸多优点，因此，监管当局不妨在总结询价制的基础上，适当通过试点的方式，将更高比例的新股分配权赋予主承销商，让IPO定价的准确性得以提高。当然，这也可能引发主承销商谋取私利等问题，需要监管者不断总结实践中获取的经验，加强对承销商的监管，提升监管力度，创新监管手段。2、加强披露信息，促使承销商与投资者之间、发行人与投资者之间、发行人与承销商之间实现信息透明化。只有较好的解决信息不对称现状，才能使得市场化的IPO定价机制能够更

48、好的发挥作用，而不至于被利用而失控。3、“优化投资者评价体系，发挥行业协会的主导作用。发挥行会在投资者评价体系中的主体作用，对专业素质卓越的机构投资者予以表彰并给予其参与投标询价时一定的鼓励性政策；而对于一些专业水平低下的机构投资者，则通报批评并限制其参与投标询价，乃至剔除出询价队伍。”11市场自我约束机制建立，可以弥补政府监管者的缺陷，引导中国证券市场走向成熟和规范。4、完善法律法规，将强证券市场的法制建设，尤其是IPO市场的法制建设，严厉打击违法行为，保护广大投资者的利益。用法律的手段，强制上市公司加强信息披露，敦促券商监督上市公司披露信息。5、运用做空机制对冲波动。虽然由于部分股票全流通

49、、而部分限制流通等我国股市客观情况，该政策难以马上完全推行，但在一定的时间可适当加以运用。笔者以为，对于IPO抑价问题和溢价问题，买空卖空机制都能有效的加以限制，如我国将推行的融资融券项目便是其中一种。但在当前中国股市该措施需谨慎使用，因为这样一来，在二级市场上，那些大非可以通过卖空操作，为自己持有的大量的限制流通股套期保值，可能致使已经大跌的股市雪上加霜。6、加强教育投资者，促进机构投资者比例的增加。让广大投资者建立起正确的投资观，不盲目跟从、不盲目乐观、不惯性思考，促使投资者成熟，将极大的限制券商和发行人通过种种手段“忽悠”投资者的行为。同时机构投资者比例的增加，将促使市场的成熟，以及投资者的专业素养和能11杨记军IPO定价机制研究D四川大学,2006我国首次公开发行定价研究12力的提升。7、借鉴中国工商银行在2006年上市时运用过的“超额配售选择权”制度，建立IPO股票发行绿鞋机制，尤其是大盘股IPO上市的时候，这将有助于稳定股价。42未来我国IPO定价机制改革趋势的展望在不同的资本市场发展阶段，世界各国在实务操作中往往会综合使用一种或者多种定价方式。以下为几种比较典型的操作方式一、美国、英国IPO定价模式是以累计投标定价方式为主的，这是由美、英两国以机构投资者为主体投资者的资本市场的投资者结构所决定的；二、我国香港采用累计投标与公开认购的混合定价模式，这不