金字塔股权结构和资本结构.doc

1、复杂所有权和资本结构 1.摘要 这篇文章研究了金字塔企业和它们进行债务融资的目的。我们 发现金字塔企业比非金字塔企业有更高的杠杆率以及金字塔企业中 的债务融资和侵占风险向联系。我们发现其债务融资的目的不是为 了扩大控制权，形成约束机制，节税和风险共担。我们的结论表示 金字塔企业的资本结构受终极股东的侵占活动的影响，这些终极股 东的控制权大于其所有权。 2.研究背景 首先，金字塔股权结构广泛存在，其主要的特征是终极股东的 所有权与控制权的分离和复杂的股权结构。 终极所有权等于终极股东通过所有的控制链条累积持有的上市 公司的所有权比例，等于每条控制链上各层股东持股比例的乘积； 终极控制权等于每条控

2、制链上最弱的持股比例之和。如这个例子中 所有权（O） =30.086%*99%+14.578%*66.536%+5.265%*76.26%=43.3998% 控制权(C)=30.086%+14.578%+5.265%=49.929%,那么 O/C=86.9%,表 明获取 1 份的控制权只需支付 0.869 份的控制权，这就出现了所有权 与控制权的两权分离，也保证了终极股东可以以较低的成本侵占底 层公司的利益。而且，如果金字塔股权结构中链条越多或层级越多， 结构越复杂，那么终极股东侵占底层公司的行为就越难被外界所察 觉。 其次，我们从 2003-2006 年 G7 国家的 12167 个公司的样

3、本数据 中，发现金字塔股权公司比非金字塔股权公司有更多的债务融资， 还发现终极股东的现金流权与控制权的分离与金字塔企业的高杠杆 率相关。这就让作者联想到其在上面这两个主要特征下进行债务融 资的目的与常规目的是否不同，是否更多地是终极股东为了侵占子 公司的债权人和中小股东的利益而进行的。 3.文献综述和作者思路（红色为前人研究，黑色为作者思路） 3.1 债务融资 1.债务可以形成约束机制，债权人可以通过减少自由现金流量和加 强监控等方式，减轻管理层的转移动机和限制股东的过度投资。 2.债务可以避免终极股东的控制权的稀释。 3.债务可以产生节税效应。 3.2 金字塔股权结构 金字塔股权结构中的现金

4、流权与控制权的分离使终极股东以较 低的成本获得较高的控制权，这就会增加控股股东进行利益侵占的 动机和能力，即牺牲其它股东的利益来获得自己的利益。终极股东 会通过转移底层上市公司的资源、资金至上层公司或以低于市场价 值的价格获得公司股票等“掏空”行为，进行利益侵占。那从另一 方面来说，债务融资方便终极控股股东为了自身的利益利用子公司 借来的资源，却不用全部承担子公司的财务危机成本，那其债务融 资也有可能是终极股东进行利益侵占的一种方式。如果是这样的话， 那在金字塔股权结构不透明的企业，其侵占行为不易被外界察觉， 那其杠杆水平是否会更高？在债权人和股东权力的保护程度高的国 家，侵占行为的成本会更高

5、，那其杠杆水平是否会降低？ 终极股东使用更多债务而不是股票是为了避免股权稀释。那在 金字塔企业中，债务融资的目的也有可能是为了扩大控制权。我们 识别了一系列情形，在这些情形下，终极股东有更强的动机去使用 债务作为控制机制。比如，同一终极股东控制下的金字塔企业和独 资公司，家族金字塔企业与非家族金字塔企业，以及出现控制权竞 争时，家族控股股东的反映。 金字塔企业使用债务融资是因为债务的常规优势吗，即是为了 形成约束机制和产生节税效应吗？ 金字塔股权结构可以创造内部资本市场，还可以实现多元化经 营和交叉补贴，这就降低企业的经营风险和财务风险，因此金字塔 股权企业能够以较快捷的途径和降低的成本获得债

6、务融资。那金字 塔企业是否因风险共担效应的存在，而有高杠杆率？ 许多西方公司至少有两个控股股东，而第二大股东的出现对企 业价值也有影响，并且公司价值依赖于前两大股东的所有权规模的 大小。虽然，第二大股东的出现对融资决策的影响还没有被研究， 而在某种程度上，杠杆率会影响企业的价值，那金字塔企业中的第 二大终极股东的出现会不会先影响企业的债务决策，进而影响企业 的价值？ 金字塔股权结构与企业价值之间存在内生性的问题。那内生性 问题是否也存在金字塔股权结构与杠杆率之间。其主要表现在遗漏 变量（未发现或未控制的企业因素）与金字塔股权结构和杠杆率相 关，或这两个变量之间存在相互作用、相互影响、互为因果的

7、关系。 我们使用相同行业的金字塔股权水平作为一个企业的金字塔股权结 构的工具变量，因为行业的金字塔股权水平与企业的金字塔股权结 构相关，但与企业的杠杆率并不相关，为了进一步解决内生性问题， 我们还进行了金字塔和非金字塔企业间的非参数匹配。 4.假设发展 先前的文献表示股权集中以及现金流权和控制权的分离会给公 司带来利益冲突和代理问题。当终极股东能够有效控制金字塔企业 时，他们可以为了自身利益分配子公司资源，但这对其它利益相关 者而言并不是必要的。另外，现金流权和选举权的分离越大，就越 可以保证其对企业政策的自由决定权以及获得诸如社会地位、政治 影响和高于其它股东的权力等好处。这就使得控股股东在

8、金字塔企 业中获得的利益远远大于他们投资应得的回报。考虑到金字塔结构 顶端的控股股东有着与其现金流权不对称的高选举权，其可以通过 对金字塔企业的有效控制获得私利，我们对其债务融资的动机进行 了一些假设： H1：在金字塔企业中，现金流权和控制权的分离使得终极股东 有动机为了侵占其子公司的利益而去提高其债务水平。 “掏空”是指终极股东利用控制链将底层公司的资源转移到上 层公司的行为，掏空的路径可以是通过关联交易转移资产，使用子 公司的资产做其的担保物以及无形资产的高使用费等。那么债务融 资也有可能成为其掏空行为的一种方式，因为复杂的股权结构，终 极股东可以为了他们自己的利益而使用资金，也不容易被外

9、界所察 觉。而且控股股东因为其在子公司中的现金流权低所以也不用承受 其财务危机的全部成本。我们假设在金字塔结构下如果子公司没有 面临财务困境，终极控股股东就会提高子公司外部债务的比例，然 后把现金从现金流权低的子公司转移到现金流权高的子公司。 H2.金字塔股权结构中的高债务水平是因为终极股东有强烈的扩 大控制权的动机。 股东要进行有价值的投资行为来保护其控制权，但股权融资会 稀释控制权，债务融资不会分散控制权，所以高管们会有策略地选 择债务水平来获取选举权和避免股权稀释。 H3.如果债务融资的目的是形成约束机制，那么金字塔企业的高 杠杆水平会通过债务融资来减轻代理问题，进而增加企业价值。 因为

10、支付现金的承诺和债权人的监督，企业管理者会降低用自 由现金流进行过度投资的动机，所以债务会帮助企业减少经营权和 控制权分离带来的代理问题。在这种分析下，那么代理问题更严重 的金字塔企业中，终极股东会使用更多的债务来减少与过度投资有 关的代理成本来增加企业价值。而债务的好处也会在高自由现金流 的金字塔企业中更加明显。 H4.金字塔企业比非金字塔企业有更高的杠杆率是为了获得更多 的节税效应。 债务可以带来节税效应，那么高盈利的公司会使用更多的债务 融资来减少税收费用。同样地，终极股东也可能会在其子公司中增 加债务水平来节税。 H5.金字塔企业因为比非金字塔企业有更低的风险，所以使用了 更多的债务融

11、资 因为金字塔结构包含来自不同行业的公司，它们往往是高度多 元化的，而且也创造了内部资本市场。每个子公司都能够获得这个 集体中的留存收益池的支持，也可以通过内部资金和交叉补贴来丰 富它们的投资组合，金字塔股权结构会给子公司带来良好的风险状 况，从而容易从外部借得资金。 4.数据和样本 数据收集：企业的所有权和财务数据来自 OSIRIS 数据库（即 全球上市公司分析库） ；最初的信息来自 World Vest Base ,Fitch,Thomson Financal,Reuters 和 Movds（这些都是全球专业信息 服务商） ；我们通过这些渠道获得了从 2003 至 2006 年 G7 国家

12、的 12167 家上市公司公司的股东名称，股东身份，持股比例以及该公 司的财务信息。 样本选择：1.为了保证不同国家债务报告的一致性，只选择了 有合并财务报表的公司。合并资产负债表不包括内部市场的贷款， 所以我们计算的杠杆率只考虑了来自外部债权人的贷款。2.我们排 除了金融服务行业（标准产业分类体系编号 6000-6999）和公用事业 公司（标准产业分类体系编号 4900-4999） 。3.我们也排除了总资产 少于 1 千万的公司。最终，我们的样本包含 7877 家公司和 20072 份 公司年报。 样本特征： 表一、样本数据概况 首先是所有权特征，如果金字塔企业要求终极股东直接回间接控制 2

13、0%以 上的选举权，有 35.012%的公司是此类型的公司，下降选举权的水平到 10%以上， 那比例提高到 47.572%。O/C 比率代表两权的分离程度，O/C 比率越低，两权分 离程度越大，终极股东越有动机去侵占少数股东的利益，因此降低的 O/C 比率 代表较高的侵占的可能性，在我们的样本中，其平均值是 87.363%。 其次是终极股东的类型，在金字塔结构中终极股东的主要类型是工业公司 （37.662%）、家族公司（36.050%）以及金融公司（6.536%）。 然后是金字塔企业中的所有权结构，如果要求第二大股东持有 10%以上的 控制权，那有 48.926%的企业是有第二大股东的金字塔企

14、业，如果将控制权要 求提到 20%以上，比例会下降到 25.801%。 最后是 2003-2006 年的一些企业特征。 表二、金字塔和非金字塔企业的企业特征的比较 描述了金字塔企业与非金字塔企业在一些企业特征上的平均差异，最主要 的是金字塔企业的杠杆率比非金字塔企业高 7.659%。金字塔企业还有更低的市 场价值-账面价值比率，更高经营盈利能力和更少的有形资产。在债务和股票方 面，金字塔企业有更高的债务，更少的债务。 5.结果： 1因为股权结构是在很大程度由历史因素决定的，也不随时间 的变化而变化，所以金字塔企业是在较短的样本期间是外生的。基 此，我们在 Rajan 和 Zingales 的基

15、线型模型上增加了金字塔这个虚拟 变量建立了等式（1）：（内生性的问题在接下来讨论）： 附 1.变量解释 变量 解释 Pyramid 表示金字塔企业，是虚拟变量，如果有终极股东占有 20%以上的控制权，则为 1 O/C 比率 等于所有权除以控制权 Opacity 表示模糊性，是虚拟变量，如果金字塔结构中子公司的数量大于样本平均值， 则为 1 TCF 表示前两大股东现金流权的总数，是虚拟变量，如果前两大股东的现金流权总 数小于 25%，则为 1 Profitability 表示盈利能力，等于利息、税收、折旧前的利润/总资产 Tangibility 表示有形比率，等于厂地、厂房和设备等有形资产/总资

16、产 M/B 表示市场价值-账面价值比率，等于股东权益的市场价值/股东权益的账面价值 stand-alone 表示独资公司，是虚拟变量，如果是同一终极股东控制下的独资公司则为 1，如 果是金字塔企业则为 0 family 表示家族企业，是虚拟变量，如果金字塔企业的终极股东是家族企业，则为 1， 否则为 0 NDT 表示非债务税盾，等于折旧/折旧、利息、税收前的利润 2利益侵占假设（H1） 如果金字塔企业的高负债水平和终极股东的侵占行为有关，就 可以推出： （1）O/C 比率越低，两权分离程度越大，侵占成本有风险越小， 终极股东越有动机，侵占其他，侵占其他利益群体的利益。那么， 如果债务与侵占行为

17、相联系，我们期待 O/C 比率与杠杆率呈负相关 关系，即 O/C 比率越低，债务水平越高。 （2）如果公司内外部存在信息不对称情形，那么侵害行为就越 不易被外界察觉，那么终极股东就更有动机去转移资源、增加负债 等“掏空”行为。我们使用模糊性指标来衡量企业信息的不对称程 度，其中我们认为在金字塔结构中有更多的子公司允许更多的内部 交易，其掏空行为也更难被外界发现，模糊性越高。如果债务与侵 占行为相联系，我们期待在模糊性更高的企业， O/C 比率与杠杆率 之间的相关关系更加显著。 （3）最大控股股东的现金流权越小，就越有可能抽取私利，因 为其只要承担较低的侵占成本，那么在有第二大股东的金字塔企业，

18、 如果这两大股东拥有的现金流权越小，他们越有更强的动机去联合 行动，提高债务水平，侵占子公司利益。 （4）如果债权人和非控股股东的权利保护程度越高，那么控股 东发生违规行为而受到的惩罚也越大，侵占行为的成本越高，那么 股东就会收敛他们侵占的动机。因此如果债务融资是其掏空的一条 途径，其债务水平会降低。 表三、回归结果（市场杠杆比率用来做稳健性检验） 其中 5.642 表明金字塔企业的杠杆率比非金字塔企业高 5.642%，使用市场 杠杆率做稳健性检验，也得到同样的结果。-0.070 表明 O/C 比率越小，两权分 离程度越大，侵占行为更有可能发生，杠杆率越高，即侵占行为与杠杆率呈正 相关关系。-

19、0.366 表明侵占行为与杠杆率之间的关系在模糊性高的金字塔企业 更明显。8.000 表明前两大股东的现金流权越小，它们就越有动机联合行动增 加债务进行利益侵占。这些结果都符合利益侵占假设。另外，用市场杠杆比率 做稳健性检验，也得到相同的结果。而另外的-0.199 符合融资顺序理论，即存 在较多内部资金的前提下，使用较少的外部融资。0.289 符合有形资产可做负 债的担保物，有较多的有形资产，会有更多的债务。-0.145 表明有较高成长机 会的企业，会使用更少的债务。2.478 表明规模大的企业破产的可能性少，会 有更高的债务融资能力， 表四 回归结果（保护程度） 其中的-2.526 和-5.

20、860 表明在较高债权人权利和非控股股东权利保护程度 的金字塔企业中使用较少的债务融资，这也符合利益侵占假设。 3扩大控制权假设（H2 ） （1）扩大控制权对侵占行为假设 -同一终极股东控制下 因为金字塔企业的高负债水平可能是由于扩大控制和利益侵占 的共同动机造成的，为了解开它们的共同效应： 首先，我们比较了同一终极股东控制下的金字塔企业和独资公 司的杠杆比率，来验证假说：如果债务融资是为了扩大控制权，那 么我们可以预期同一终极股东会在其独资公司使用更多的债务融资。 因为在独资企业通过债务扩大控制权可以为其创造高现金流带来的 额外收益，而且其通过金字塔结构在一定程度上保证了对其金字塔 企业的有

21、效的高控制权。相反地，如果债务融资是为了侵占利益， 那么我们可以预期这些终极股东会在其金字塔企业中使用更多的债 务融资。在股权结构复杂的金字塔结构中，通过债务行为进行侵占 很容易实现，而在其直接拥有的独资公司，侵占行为不仅很难实现， 而且承担的成本也高。 表五 回归结果（独资公司） 其中的-4.882 表示终极股东在其独资公司中使用较少的债务融资，而且- 5.664 考虑了终极股东的固定效应后的结果也是显著负相关的。这就拒绝了扩 大控制权的假设。 总之，侵占风险，不对称信息，前两大股东的总现金流权以及 投资者的保护的检验度没有阻止我们得出金字塔企业的高债务水平 也许和侵占行为相关的结论。 （2

22、）控制导向的终极股东 -家族企业 我们比较家族和非家族金字塔企业的杠杆比率：家族企业有高 忠诚度，高关注度以及高传承度，所以会更加重视控制权，因此， 我们认为家族企业会使用更多的债务融资来实现控制机制，但其举 债又受到非多元化经营和非系统风险的限制，且其控制权也可通过 金字塔股权，交叉股权等方式实现。 （3）控制权的竞争 我们比较了有第二大股东和无第二大股东的金字塔企业的杠杆 比率：当其他大股东出现时，家族企业的控制权的有效性就会被削 弱，当控制权处于竞争状态下时，家族控股股东会有更强动机去采 用债务等措施去争取控制权，但其同时又受到其他终极股东较多的 监督。比起家族控股股东，非家族控股股东的

23、控制动机不那么强烈， 如果其使用高债务水平是为了扩大控制权，那其在股权竞争时会有 更多的债务，如果其是为了侵占利益，那其就会联合第二大股东共 同增加债务水平。我们使用了第二大股东的选举权以及前两大股东 选举权的差额除以前两大股东选举权的总数来衡量股权的竞争程度。 表六 回归结果（家族与非家族金字塔企业） 其中-3.975 表示家族企业控股股东比起其他类型的控股股东使用更少的债 务，这也不支持扩大控制权的假设。0.066 与-0.029 是不显著的，表明即使控 制权处于竞争状态时，家族金字塔企业也不会使用更多的债务，这也不支持假 设。反而-0.143 大于-0.029，表示当前两大股东的选举权接

24、近时，非家族金字 塔企业有更高的杠杆率，在不强烈追求控制权的企业中，有更高的杠杆率，这 也不支持假设，反而倾向于侵占假设。 重要的是，我们已经得出，针对独资公司而言，同一终极股东 在它的金字塔企业中使用更多的债务，因为这些同一终极股东大多 是飞家族企业，侵占假设似乎比扩大控制权假设更有理。 4.约束机制假设（H3） 债务可以形成约束机制，来限制债务人的过度投资行为。我们 预期有高现金流的企业比低现金流的企业更会面临过度投资的问题。 如果债务融资是为了减轻现金流权和选举权分离带来的代理问题， 我们预期在高现金流的企业债务的约束机制更有效，进而增加企业 价值。其次如果代理成本反映在企业价值中，我们

25、可以预期高代理 成本与低企业价值相联系，那么 O/C 比例与企业价值应该是正相关 的。 表七 回归结果（高现金流与低现金流企业） 其中的 0.004 与 0.009 都是正的且没有明显差别，表明在高自由现金流的 企业与在低自由现金流的企业中，杠杆率对企业价值的影响机会一样，这就拒 绝了约束机制假设。 5.节税假设（H4） 债务可以节税，但节税还可以通过折旧和投资赋税优惠等非债 务税盾来实现。因此，为了检验假设，我们可以分析有较小非债务 税盾的企业是否会使用更多的债务。我们用折旧/折旧、利息、税收 前的利润的比率来表示非债务税盾。 6.风险共担假设(H5) 先前的研究表示金字塔股权结构可以使子公

26、司通过内部收入流 共担风险，尤其在金融市场不完善和融资约束多的新兴市场，内部 资本市场扮演着重要的角色。但 G7 国家的金融市场相对完善，内部 资本市场的作用对金字塔企业而言并不那么重要，我们要更多地检 验金字塔企业比非金字塔企业是否会因多元化经营而带来较小的经 营风险。我们分别使用了样本期间中每家企业的利润率的标准差和 阿特曼 Z-score 模型来衡量企业风险，来比较金字塔和非金字塔企业 的风险概况。 表 8 回归结果（非债务税盾与企业风险） 其中的-0.015 表示非债务税盾与杠杆率呈负相关关系，但 0.011 并不显著， 这表明在非债务税盾低时，金字塔企业比非金字塔企业并不会使用更多的

27、债务 来节税，这就拒绝了节税的假设。0.481 与-0.431 也是不显著的，我们也无法 得出金字塔企业与非金字塔企业的风险状况明显不同。 6.内生性问题 内生性问题可能是由于遗漏变量引起的（即未被察觉的企业特 征或其它非随机事项）或者是因为解释变量与被解释变量相互作用， 相互影响，互为因果而引起的。为了排除遗漏变量影响，首先，我 们使用了固定效应模型来衡量其他未被察觉的企业特征对杠杆比率 的影响，并将这与普通最小二乘法下的结果分析。其次，我们采用 kernel,nearest,neighorhod,mahalanobis matching 等匹配运算法则，将 具有相似企业特征的金字塔和非金字

28、塔企业进行聚类，并通过倾向 分数模型来估计两者之间的杠杆比率的差别（平均处理效应） 。最后 为了排除解释变量与被解释变量相互作用的影响，我们引入了一个 行业的金字塔股权水平作为工具变量，进行了二阶段最小二乘法分 析。 表 9 内生性问题(固定效应和工具变量) 其中的 5.840 与表 3 中的 5.642 没明显差距，而 15.67 大于 5.642，这些 表明排除了未察觉变量和自变量与应变量相互影响的内生性问题，金字塔股权 结构与杠杆率依旧显著相关。 表 10 内生性问题（平均处理效应） 其中的 ATT 下的结果与 OLS 下的结果虽然有 2%的差距，但依旧是显著的， 表明即使在有相似企业特

29、征的金字塔企业和非金字塔企业中，其杠杆率仍存在 明显的不同。 7.结论 这篇文章研究了有复杂的所有权结构的企业的债务融资决策。 我们风险在 G7 国家中有超过三分之一的上市公司有金字塔股权结构 和一半的这些金字塔企业有一个或更多的控股股东。在控制企业特 定观察因素，国家和行业影响后，我们发现这些金字塔企业比非金 字塔企业有更多的债务。我们研究了关于金字塔企业的高债务水平 的原因。结果不能拒绝债务和终极股东的侵占行为相联系的假设， 我们也没有发现支持债务的使用是为了扩大控制权，形成约束机制， 节税以及风险共担的证据。 8.评价 1.创新性：研究方向上：从金字塔企业比非非金字塔企业有更高的 债务水

30、平的现象出发，研究在复杂股权结构下，终极控股股东进行 债务融资的真正目的是什么。比较思想上：如 1.当出现第二大股东 时，比较同一控股股东下的独资公司和金字塔企业的杠杆比率，从 而否定了扩大控制权的假说。2.比较家族金字塔企业与非家族金字 塔企业的杠杆比率 3.比较在高和低自由现金流量企业中的杠杆率对 企业价值的影响。 2.全面性：从五个方面进行假设验证，考虑了金字塔企业债务融资 的所有相关的目的，使整篇文章的结论更具说服力。 3.谨慎性：文章前面是在不存在内生性问题的假设下，进行 OLS 分 析，在最后文章补充了金字塔股权结构水平与杠杆比率之间的内生 性问题研究。 4.不足：（1）在等式（1

31、 ）中遗漏了 pyramid 变量的 系数；（2） 当出现股权竞争时，非家族金字塔企业的杠杆率远远高于家族金字 塔企业，其既有可能是因为家族与非家族企业的经营范围与企业风 险不同而导致所受的融资约束的差异，也有可能是因为非家族企业 股东的联合侵占动机。所以就无法拒绝假设，但可以通过匹配企业 特征，可以得到具有相似企业特征的家族和非家族企业的子样本， 把这两类样本的数据回归得到的结果也许可以更有说服力。 9.论文延伸 1、我国的国有企业下的金字塔股权子公司更容易从银行取得借 款，且当其财务状况恶化时，负债的破产威胁效应对国有企业的作 用较小，那么其进行债务融资的目是为了进行利益侵占假说？而我 国民营企业下的金字塔企业存在融资难的问题，其很难通过债务融 资进行侵占利益，那其又通过什么方式进行掏空行为，会是股利政 策（股利分配中控股股东与中小股东之间的代理冲突） 、过度投资行 为（民营企业的现金流- 投资行为敏感性低）吗？ 2、本文提到 G7 国家的资本市场完善，所以内部资本市场的作 用不重要，但我国的民营企业一直存在融资难的问题，如果是金字 塔企业存在内部资本市场可以满足其融资需求，则其财务风险是否 会降低。 3、金字塔股权结构下的终极控股股东可以通过债务融资侵占利 益，是否也会通过决定投资方向与内容来侵占利益，所以我们可以 探讨下金字塔控股结构与企业投资效率的关系。