上市公司股权结构与公司绩效研究【文献综述】.doc

1、1文献综述上市公司股权结构与公司绩效研究关于股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到BERLE和MEANS，他们在1932年合作出版了现代公司和私有产权，书中指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的经理与分散的小股东之间是有潜在利益冲突的，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益，此类经理无法使公司的绩效达到最优。这一假说的潜在含义是股权越分散，公司业绩越差。针对股权结构与公司绩效关系的研究始于JENSEN和MECKLING,1976,其经典论文企业理论管理行为、代理成本与所有权结构科学系统的阐述了委托代理理论，将代理关系定义为这样一种合同关系委托人授予代理人某些决策权，要

2、求代理人提供有利于委托人利益的服务，由于两权分离，必然存在代理成本。他们将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高级管理人员，他们实际上拥有对公司的控制权，另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的实际控制权，只是“用脚投票”。BERLE和MEANS从这两类股东所控制的利益要求权的相对角度，来分析产权、代理成本、资本结构等一系列问题，认为公司价值取决于内部股东所持公司股份比例，内部股东持股的比例越大，则公司价值从理论上讲也越高。以后的研究大多是沿着JENSEN和MECKLING的代理观来继续深入的，对公司股权结构与经营绩效关系的研究在理论及实证两方面都取得了重要进展。由于市

3、场的发展和完善程度不同，这些研究主要集中于美欧日等发达国家的资本市场，特别是以美国的公司为研究背景，其研究也主要集中于内部人持股和股权集中度与公司的绩效之间的关系。近些年来，中国学者也以中国上市公司为研究背景，对股权结构与公司绩效之间的关系进行了广泛的研究，并取得了一些研究成果。1国外研究现状11理论部分关于股权集中度与公司绩效的关系，理论上形成了两个相互对立的效应假说，在存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种2相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。SHLEIFER和VISHNY，1986年指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，因而控股股东具有

4、足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“搭变车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动力也有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益。因此，股权集中型公司相对于股权相对分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，1999年，LAPORTA等人认为，控股股东的利益与外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比较多元的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。此时，股权分散型公司的绩效和市

5、场价值要优于股权集中型公司。12实证部分理论显然无法对股权结构与公司绩效的关系给出惟一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。HOLDERNESS和SHEEHAN,1998年分析了114家上市公司，其中有个人控股股东持有至少501以上普通股案例，指出如果控股股东是公司，托宾Q值就越高；控股股东是个人，则托宾Q值就低。STULZ于1988年建造了模型证明，公司价值最初随着内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。在他的模型中，随着经理人员持股比例的增加，敌意收购者为了获得目标公司控制权所支付的溢价也随之增加，但接管成功的可能性却随之降低。MORCK,SHLEIFER和VISHNY于19

6、88年对371家在财富500强中大公司的实证研究发现，管理层持股比重与公司价值之间存在反向U型曲线关系。MCCONNELL和SERVAES于1990年，通过对纽约证券交易所和美国证券交易所1976年1173家样本公司及1986年1093家样本公司的实证研究，发现内部控股股东股权比例小于40时，托宾Q值随控股比例的增大而提高，当控股比例达到4050时，托宾Q值开始下降，并且还发现机构持股比重也托宾Q值之间存在正相关关系。2国内研究现状许小年和王燕（1997）首次采用实证分析的方法研究了中国上市公司股权结构与公司绩效的关系，发现股权集中度与公司绩效正相关，法人股比例3对公司业绩有着显著的正面影响，

7、国家股比例对公司业绩有负面影响，个人股比例对公司业绩无显著影响。孙永祥、黄祖辉1999以1998年沪深两市503家上市公司为样本，以第一大股东的持股比例表示股权结构因为他们认为我国上市公司的经营主要是由第一大股东及其代理人所把握的。对第一大股东占公司总股本比例与托宾Q值进行回归分析的经验研究表明第一大股东占总股本比例与托宾Q值之间呈倒U型关系。张红军（2000）对1988年385家上市公司的实证分析认为，前5大股东持股比例、法人股比例与托宾Q值有显著的正相关关系；国家股比例、社会公众股比例对托宾Q值影响不显著。进一步对法人股东的角色讨论后，发现法人股东持股比例与托宾Q值之间存在明显的U型曲线关

8、系。陈晓、江东（2000）以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以三个行业的上市公司为样本，发现不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是相互依存的，股权解雇的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业才成立，在竞争性较弱的商业和公共事业两个行业则不成立。施东晖（2000）选取了1999年公布财务报告的484家沪市上市公司为研究样本，认为以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。国有股东和流通股东的持股比例与公司绩效之间没有

9、显着关系。刘芍佳、孙儒、刘乃全（2003）通过对中国上市公司终极产权、股权结构及公司绩效的研究，进一步证明了股权结构与公司绩效的确存在密切关系。夏宁、孙志梅（2007）对当前股权结构的实证研究方法进行适当修正后,进一步从上市公司业绩与股权结构相关性的角度进行量化分析,以捕捉股权结构对公司治理效率的影响,并提出了若干建议。他们得出，股权分置改革实施后,股权集中度逐年下降已经成为不可变更的方向,然而此时,业绩指标依然与第一大股东持股比例正相关,说明中国上市公司将从一股独大逐步走向股权分散化的同时,保持适度的股权集中是必要的。以防止在股权分置改革过程中出现原有责任股东快速退出和股权结构高度分散,引发

10、新的更严重的“内部人控制”等问题以损害股东价值。3简要评述通过以上对国内外相关文献的研究，不难发现目前的实证研究结论不一致。关于股权结构与公司绩效关系的结论有多种，相关或者不相关，即使是相关的结论也存在直线和非直线之分。其原因可能是各学者度量股权结构变量的指标4不尽相同、公司指标各有差异。比较而言，股权结构作为公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权市场环境下，为保持和增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化选择和商业运作手段，它是影响公司治理效率一个重要的因素，但决不是唯一的因素，一个国家的政治博弈、经济制度、法律环境和文化等因素，甚至股东的偏好，都是影响公司治理效率的变量。近年来，一些

11、学者便开始关注一国传统文化对公司治理的影响。经济学家杨小凯通过比较研究认为，西方基督教文化背景下国家的公司治理效率普遍比较高，其原因可能是基督教具有现代商业准则中必不可少的几个基本东西。其一是公平的政治游戏规则，它要满足模糊面纱的原则，即不管你在什么地位，不管你是小偷还是警察，是被告还是原告，都认为游戏规则公平，而模糊面纱的原则很难在没有宗教的情况下产生。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则。而在我国的传统文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一个公司的治理与一个家的治理有着很大的相似之处。董事长和总经理就是家长，其他成员都必须根据与家长的关系远近分

12、为不同的层次，但不管何种层次，都必须依照家长的意志行事。而所谓的监督，也更多的是上级对下级，家长对其他成员的监督，而不是相互之间平等的监督和约束，在这种格局中，比较缺乏的就是平等的游戏规则。而公司股权结构也是与行业密切相关的。例如，对高科技行业，由于人力资本的重要性和不可分离性，实行股权的高度集中，反而有利于提升公司的治理绩效。因此，“公司治理的权变理论”在实践中具有较大的意义。合理的股权结构，不一定能有较好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股权结构不合理。但是，理论毕竟是理论，现实的情况远远超出理论的假设，实践中可能并不存在最优或合理的股权比例结构，因为公司治理好坏的评估并没有

13、一个客观的体系。国外由于存在成熟的资本市场，企业的治理绩效可以通过很多指标来衡量。但我国上市公司股权结构形成过程和约束条件独特，公司治理问题与成熟资本市场和新兴市场均有显著差异，上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究，特别是小样本和个案事件研究，才能获得正确的结论。5参考文献1许小年，王燕中国上市公司的所有制结构与公司治理M北京中国人民大学出版社，20002孙永祥,黄祖辉上市公司的股权结构与绩效J经济研究,1999123施海峰中国上市公司股权结构与公司绩效股权集中度视角的实证研究D重庆西南大学，20074张红军中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析J经济科学2000（3

14、）5陈晓,江东股权多元化、公司业绩与行业竞争性J经济研究,200086施东辉股权结构、公司治理与绩效表现J世界经济,2000（1）7刘芍佳,孙霈,刘乃全终极产权论、股权结构及公司绩效J经济研究,200348孙志梅,夏宁,任一鑫股权分置改革对我国上市公司治理效率的影响J科技信息（学术研究）,200719韩瑾，李娜股权结构与公司绩效关系的分析与研究J经济师,2009110胡洁股份公司股权结构研究D北京中国社会科学院研究生院,200211俞利峰民营上市公司股权结构与公司绩效实证研究以浙江省为例D杭州浙江工商大学,200812张媛股权集中度、股权制衡与企业经营绩效关系研究D广州暨南大学，200913刘

15、莹股权分置改革下我国上市公司股权结构与公司绩效相关性实证分析D重庆重庆大学，200814周俊民股权集中度与公司经营绩效D大连东北财经大学,200515苏武康中国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究J经济体制改革，2003（1）16金鑫上市公司股权结构与公司治理M北京中国金融出版社，200517梁能公司治理结构中国的实践与美国的经验M北京中国人民大学出版社200018张军著神秘王国的透视现代公司的理论与经验M上海上海译文出版社出版199419谭建强股权结构与公司治理结构的讨论J消费导刊,2009（27）20李德智,李玉莹我国机构投资者参与公司治理的问题与对策J河北法学,2005（7）21林毅夫一

16、股独大”并非国企主要症结J中国经济时报,2003（4）22郑德珵股权结构的理论、实践与创新M北京经济科学出版社，2003623王国刚国有股减持透析J经济管理,2000（1）24李维安公司治理原则与国际比较M北京中国财政经济出版社,200125杨瑞龙企业共同治理的经济学分析M北京经济科学出版社,200126BERLE,AMEANSTHEMODERNCORPORATIONANDPRIVATEPROPERTYMNEWYORKMACMILLIAN,193227SHLEIFER,AVISHNY，RLARGESHAREHOLDERSANDCORPORATECONTROLJJOURNALOFPOLITICA

17、LECONOMICS,19869428JENSENMANDWMEEKLINGTHEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIORAGENEYCOSTSANDOWNERSHIPSTRUETUREJJOURNALOFFINANEIALEEONOMICS,19762729SHLEIFER,AVISHNY,RASURVEYOFCORPORATEGOVERNANCEJTHEJOURNALOFFINANCE，1997230LAPORTA,R,LOPEZDESILANES,F,SHLEIFER,A,VISHNY,RW1999CORPORATEOWNERSHIPAROUNDTHEWORLDTHE

18、JOURNALOFFINANCE5431LAPORTA,R,LOPEZDESILANES,F,SHLEIFER,A,VISHNY,RW2000INVESTORPROTECTIONANDCORPORATEVALUATIONJOURNALOFFINANCIALECONOMICS5833HOLDERNESS,CG1989PRIVATEBENEFITSFROMCONTROLOFPUBLICCORPORATIONSJOURNALOFFINANCIALECONOMICS2534MCCONNELL,JJ,SERVAES,H1990ADDITIONALEVIDENCEONEQUITYOWNERSHIPANDCORPORATEVALUEJOURNALOFFINANCIALECONOMICS2732AMANSRIVASTAVAOWNERSHIPSTRUCTUREANDCORPORATEPERFORMANCEEVIDENCEFROMINDIAJ,INTERNATIONALJOURNALOFHUMANITIESANDSOCIALSCIENCE,20111