私募股权运作（一）.ppt

1、私募股权二,2,投资评估流程,项目筛选,投资团队初步筛选出潜在投资对象；,初步简报,为可能投资对象准备初步的简报；,团队会议,团队负责人和经理开会讨论是否采取下一步措施；,内部调查,投资团队进行初步内部尽职调查；,投资报告,项目负责人向投资委员会提交完整报告，委员会就此进行讨论；,投资承诺,向潜在投资对象发出正式的有条件投资承诺函；,尽职调查,委托中介机构进行完整尽职调查，包括会计、法律、业务、管理以及退出渠道；,正式报告,投资团队向投资委员会提交完整报告；,正式批准,如果投资条件完全符合，投资委员会正式批准投资。,交易完成,完成各项交割，交易完成！,原则性批准投资,3,项目来源,4,基金策略

2、,投资标准的选择创业早期；可预测的稳定现金流；市场忽视的产业/公司；大型的复杂交易；可以拆分的多元化公司；公司控制（控股权/少数股权）；中国有哪些投资机会？选择的依据对风险的容忍程度；基金管理人具备的技能和历史业绩；对市场机会的评估。,5,外资创投细分行业2004-2008,资料来源：深圳证券交易所,6,2004-2008外资创投投资项目,资料来源：深圳证券交易所,7,2004-2008外资创投投资项目,资料来源：深圳证券交易所,8,中型私人公司的选择标准,成长前景,经理团队的资质,盈利能力,竞争对手进入市场的难度,CEO/总裁的资质,第一重要,第二重要,第三重要,资料来源：德勤,9,某成长基

3、金投资标准,10,经理层素质退出渠道/收益声誉风险投资计划事项多付风险,诉讼/索赔合同安排物业保险知识产权或有债务贷款及银行事项,市场竞争地位客户关系定价/利润压力供应链环保问题监管问题,历史业绩当前交易价格财务预测营运资金融资结构资本性开支敏感度分析,财务风险,商业风险,法律风险,其它风险,投资风险,调查事项,11,尽职调查,业务尽职调查,财务尽职调查,II. 过去创造价值的机制,I. 过去创造的财务价值,III. 未来创造价值的机制,IV. 未来能够创造的价值,过去,未来,机制（原因）,价值（结果）,资料来源：成功并购：商业尽职调查实务手册，德硕管理咨询,12,项目筛选报告：示例,名称:

4、中国投资编号: 120日期: 20 OCT 2007负责: OY项目筛选报告执行概要业务描述及商业模型市场分析竞争分析增长规划经理层关键财务数据退出渠道选择SWOT分析投资建议通常短于3页纸,13,项目投资报告：示例,名称: 中国投资编号: 120日期: 20 OCT 2007负责: OY初步/最终项目投资建议执行概要建议交易结构业务描述及商业模型经理层能力分析预测财务数据关键卖点风险与潜在挑战收益预测分析业务分析经理层 通常超过50页纸,战略及未来展望财务信息推荐交易模式退出渠道选择及收益尽职调查事项附件,14,效率分析,ROIC,税后净利润投入资本,销售利润率,营业利润销售收入,销售收入,

5、销售成本比例,销售成本销售收入,销售费用比例,销售费用销售收入,资本周转率,销售收入投入资本,销售收入营运资本,营运资本周转率,销售收入有形资产,有形资产周转率,销售收入其它资产,其它资产周转率,应收帐款周转率,销售收入应收帐款,存货周转率,销售成本平均存货,应付帐款周转率,销售成本应付帐款,15,IT,示例：成本构成分析,业务流程,企业管理成本,研发,采购,制造,物流,营销,管理费用,团队,销售收入,研发费用,原材料,制造成本,物流费,广告费,系统折旧,管理费用,高管报酬,营业利润,资料来源：成功并购：商业尽职调查实务手册，德硕管理咨询,16,40%,30,20,10,0,0,100%,行业

6、销售收入占比,微处理器,其它配件,个人电脑,软件,外设,服务,示例：PC行业价值链分析,销售利润率,17,细节很重要,现金流企业赚钱必须要有现金流；警惕经营现金流长期为负而利润长期为正的企业；企业的现金进出银行对账单和收付凭证都很重要；对企业客户的实地访问和调查也很重要，可以验证收入真实性；企业的开支调查对于制造业来说，水电费和运费是反映生产和销售状况的硬指标（典型例子：银广夏）；企业的工资开支一定程度上是人才竞争优势的体现；其它细节对比竞争对手的供应商和渠道商账期；企业在当地主要银行的贷款情况；企业在当地国税和地税的纳税历史（没有企业是完美的）。,18,法律尽职调查报告中国,土地和房屋拥有的

7、物业和相关产权。税务税收待遇/税收减免等贷款担保为其它公司提供担保或其它或然债务。诉讼正在进行或可能进行的诉讼情况，包括相关金额等。,商业合同公司签订的重要商业合同情况。知识产权公司拥有的知识产权社保情况社会保险或职工养老金事宜。关联公司与关联公司的交易，法律关系及其它事宜。,19,看好的未必好,瀛海威败局优势：行业先驱劣势：政策掣肘、依赖中国电信、管理团队不力8848优势：行业先驱+母公司支持+优秀带头人劣势：盈利模式不明确、多头决策Chinabyte新闻集团+人民日报的合资公司居然失败了！China.Com优势：新华社背景+互联网第一个中国上市公司可惜了这么好的域名！,20,中华网：我们可

8、能永远不会盈利,初始商业计划1994年，新华社在香港设立CIC，准备建立与互联网隔离的中国网（China Wide Web）；1995年，叶克勇为CIC在香港筹资2500万美元；1995年，中国电信开放北京等多个对外互联网接入点，CIC计划流产；1997年，CIC在开曼注册了China.Com, Co.；中华网拥有H, T等域名。上市1998年秋，中华网引入24/7媒体，美国在线，香港新世界等战略投资者，新华社股份被稀释至13%；1999年7月，中华网作为门户网站在CNNIC网络排名中列第39名；1999年7月，中华网由雷曼兄弟承销，在纳斯达克上市，代码CHINA；上市计划发售420万股，每股

9、14-16美元，实际发行价格为每股20美元，筹资总额9600万美元，首日涨至67美元。,21,不看好的未必不好,腾讯创业团队寻求出售退出不得已而继续；风险投资者看不到盈利方向而中途退出；联众创业团队也不认为它值多少钱。盛大创始人与投资者之间发生分歧而导致中途退出；网易游戏一开始连丁磊都不认为网络游戏能有戏！,22,案例：腾讯,创业1997年马化腾写出ICQ的汉化版本OICQ；一年之内OICQ的用户达到500万；1998年AOL以2.78亿美元收购ICQ；创业团队曾寻求以300万元出售腾讯而未果；风险投资的接棒2000年，IDG和电讯盈科各以110万美元买入腾讯20%股份；IDG和电讯盈科还投入

10、各100万美元的股东贷款；2002年6月，MIH买入电讯盈科全部及IDG与创业团队部分股份，持有腾讯50%股份；上市2004年6月，腾讯在香港主板上市；如果电讯盈科不退出，回报倍数在70以上。,23,盛大：空手套白狼的传奇,盛大转型游戏2001年陈天桥向投资方中华网提出代理网络游戏的商业计划；选择：拿300万美元继续做窄门户，或拿30万美元分手？空手套白狼盛大以30万美元支付传奇的代理费；凭借游戏代理合同向浪潮和戴尔申请试用服务器2个月；凭借代理合同和服务器向中国电信申请带宽试用2个月；利用以上支持与软件分销商育碧签订点卡代销协议，分成33%。传奇的结果2001年9月传奇公测，2个月后收费，上

11、线人数高峰期达65万人；盛大后来放弃与育碧的渠道合作，自行采用网吧营销策略；2002年盛大与传奇开发商爆发冲突，Actoz终止盛大的代理授权；2003年盛大自行开发的传奇世界上线运营；2004年5月盛大在纳斯达克上市，融资2亿美元；2004年11月，以9170万美元收购Actoz29%股份，成为其第一大股东。,24,山寨未必不可行,互联网商业模式中国互联网商业模式绝大部分模仿美国；但照搬美国模式的企业绝大部分失败了。九城与盛大九城与盛大最初的目标都是网络社区；盛大转型游戏成功后，九城也转型游戏；九城甚至从盛大手下抢到魔兽世界的代理权；聚众与分众聚众在分众扩张时期加入战团，完全拷贝分众模式；分众

12、上市后，聚众以3.25亿美元的价格出售给分众。类似的案例中国乔丹/Nike，特步/锐步，周大生/周大福/周生生，OICQ/ICQ,25,创新式模仿：史玉柱,史玉柱创业历程汉卡-保健品-珠海巨人大厦健特生物（脑黄金）-网络游戏（征途）-黄金酒征途的成功之处优秀的开发团队-直接挖自盛大；优秀的营销团队-直接转自保健品的2000人队伍；创新的商业模式-“免费”游戏和“农村包围城市”策略；优秀的领导人-骨灰级人民币战士史玉柱；征途开花结果征途在2007年5月成为世界第三款同时在线人数100万的游戏；巨人网络于2007年11月在纽约股票交易所上市，融资10.45亿美元。,26,分众与聚众,分众2002年

13、，江南春请人设计出电梯广告液晶电视；2002年12月，分众电梯液晶广告出现在上海50座主要写字楼；诺基亚6108手机广告在分众投放，获得成功；2003年5月，分众获得软银2000万元的风险投资；2004年4月，分众获得第二轮1250万美元融资；2004年11月，分众获得第三轮3000万美元融资；聚众=山寨版的分众2003年，虞锋发现分众的楼宇电梯广告，设立聚众传媒；虞锋从EMBA同学处得到与分众相同的液晶电视；2003年12月，聚众获得第一笔融资；2004年9月，聚众获得第二轮融资1500万美元；2004年11月，聚众获得第三轮融资2000万美元；合并2005年7月，分众传媒在纳斯达克上市，融

14、资1.72亿美元；2005年11月，聚众传媒在美第三次递交招股书获得通过之后，分众以3.25亿美元收购聚众传媒。,27,投资条款书（Term Sheet）,风险投资/成长资本通常会有多轮投资，每轮投资都有一个主导投资者；后续轮次的投资者可能会包括原来的股东；各方（股东/公司）以投资条款书（Term Sheet）为基础进行谈判。私募股权小型投资的投资条款书较为简单，但大型交易较复杂。Term Sheet概要陈述项目投资的财务条款及其它相关条款。通常会设定交易完成的前提条件。会涉及到保密、排他及费用相关条款，不一定具有法律约束力。律师会在Term Sheet的基础之上起草相关的正式法律文件。正式文

15、件：认购/投资协议，公司章程，投资者/股东权利协议,28,百度的融资与估值,资料来源：根据公开资料整理，Post-Money Valuation,29,投资条款书重要条款,股份类别风险投资基金通常会要求以优先股的形式投资于公司。优先股指拥有财务或投票权方面优先权的股份。每轮新融资的投资者通常会要求创造优先于原股份的股权类别。这种操作的原因在于每轮融资的风险，估值和市场环境不同。如法律禁止设立多类别股份，可以通过公司章程条款/协议实现。估值与业绩指标一般用融资前估值（pre-money valuation）与完全摊薄股份数来确定认购价格。投资者可能会采取分期投资，公司达到业绩指标（Milesto

16、ne）时，后续投资会根据认购协议跟进。认购协议有时也设立棘轮条款（Ratchet)，约定达到业绩指标时特定投资者或创始人的股份奖励或收益水平（退出时）。,30,蒙牛：对赌典范,蒙牛的创立1998年，牛根生被伊利免职；1999年1月，牛根生与几位前伊利高管创立蒙牛乳业；1999年8月，蒙牛改制为股份有限公司，注册资本1398万元；融资与对赌2002年初，蒙牛计划在百富勤辅导下于香港创业板上市；2002年9月，摩根士丹利、英联和鼎晖注资蒙牛2600万美元，以股票分级模式设立对赌机制；2003年8月，蒙牛提前完成业绩要求，赢得第一次对赌协议；2003年10月，蒙牛以可转债进行第二次融资，又设立对赌协

17、议；2004年6月，蒙牛于香港主板上市，承销商为摩根士丹利；2005年4月，三家基金与牛根生提前终止对赌协议。,31,第一轮融资及对赌,红筹结构的搭建三家私募股权分别设立各自的投资载体（SPV）；蒙牛原股东设立金牛和银牛作为投资载体；设立开曼公司China Dairy Holdings作为上市主体；开曼公司的持股结构每股10票投票权的A股为5102股，每股认购价格1美元；每股1票投票权的B股为48980股，每股认购价格530.29美元；开曼公司通过全资子公司毛里求斯公司以2597万美元收购境内蒙牛66.7%股权；定价逻辑蒙牛2002年底税后利润为7786万元，基金入股价格为8倍市盈率；基金实际

18、持有境内蒙牛60.4%的受益权及33%的投票权；对赌条件：蒙牛2003年业绩较2002年翻番；对赌奖励：A股以1:10比例换为B股，金牛及银牛持股比例变为51%；对赌奖励：金牛及银牛可以以面值认购开曼公司股份，但累计不应超过66%；管理奖励：牛根生本人可以以3美元的代价从基金处获得6.1%股份。,32,开曼蒙牛的初始结构,金牛,银牛,摩根士丹利,鼎晖,英联,开曼公司(China Dairy Holdings),毛里求斯公司,蒙牛股份有限公司,3.0%,6.4%,60.4%,19.2%,11.0%,(16.3%),(34.7%),(32.7%),(10.4%),(5.9%),100%,66.7%

19、,持股比例,投票权,33,上市前持股结构,金牛,银牛,摩根士丹利,鼎晖,英联,蒙牛上市公司(注册于开曼群岛),开曼公司(China Dairy Holdings),毛里求斯公司,21.1%,44.8%,18.7%,5.9%,3.4%,100%,100%,蒙牛股份有限公司,81.1%,牛根生,6.1%,34,第二轮融资及对赌,上市主体的设立及融资设立蒙牛乳业公司作为上市主体，以换股方式获得开曼公司100%股权；蒙牛乳业向三家基金发行3523.3827万美元的可转换债券，该可转债可以以0.74港元的价格换购3.67亿股股票；可转债的行权时间为上市后半年内30%，一年内全部可行权；通过毛里求斯公司以

20、3523万美元价格增持境内蒙牛股份至81.1%；对赌协议条件：2004-2006年间蒙牛盈利年复合增长率达到50%；对价：若未能实现业绩，金牛将向三家基金赔偿7830万股，若实现业绩，则三家基金向金牛赠送7830万股；实际结算：三家基金于2005年提前终止协议，并向金牛赠送可转换为6260万股的可转债；,35,三家基金的投资与退出,注资2002年9月，三家基金注资2597万美元（B股）；2003年10月，三家基金注资3523万美元（可转债）；2005年4月，三家基金以面值599万美元的可转债作为对价终止第二次对赌协议；退出2004年6月蒙牛上市，基金套现1亿股，每股价格3.925港元；2004

21、年12月，基金将可转债行权，获得1.68亿股，并以每股6.06港元配售给公众，获得约10亿港元；2005年6月，基金再次将可转债行权，并以每股4.95港元出售了1.94亿股，获得约9.6亿港元；配售完成后，三家基金持股比例降至约0.18%。,36,蒙牛历史财务数据,资料来源：蒙牛招股书及历年年报,37,蒙牛乳业（02319.hk）月收盘价,资料来源：新浪财经,38,3721的恩怨,3721的发展历史1998年周鸿祎的3721未获方正认可，遂独立创业；2001年3721大力推进网络实名营销体系的建立；2002年3721在与百度和CNNIC的竞争中存活；2002年，3721销售收入达2亿元，毛利润

22、6000万元；对赌条款2004年雅虎收购3721，出价1.2亿美元，首付6000万美元；如2004年雅虎中国净利润达1000万美元，再支付3000万美元；如2005年雅虎中国净利润达2500万美元，再支付3000万美元；决裂2005年8月，周鸿祎离开雅虎中国，创立奇虎（360安全卫士）；2006年8月，雅虎中国与奇虎爆发口水战。,39,投资条款书重要条款（续）,红利优先权（Dividend Rights）风险投资对象通常是创业企业，通常将利润全部进行再投资，因此很少会有现金红利支付。某些情况下，可能会设定累积（Cumulative）红利条款，优先股股东将获得累积红利，但在退出时支付。在优先股转

23、换成普通股时，累积红利通常会转换成股本。优先股股东通常也会有权按比例获得普通股红利的一部分。某些基金会设定累进红利机制，在公司未能支付红利时，累积红利数额将以更快的速度增加。清算优先权（Liquidation Preference）优先股股东通常要求在清算（包括出售，IPO，合并等）时获得一定金额的优先偿付。清算优先权可以以完全/简单参与（Fully/Simple Participating）形式出现。,40,投资条款书重要条款（续）,股份赎回（Redemption Rights）基金可能要求公司在特定情况下赎回股份，如投资5年后无IPO。赎回权使得基金可以收回部分投资，同时鼓励公司实现退出。

24、如公司未能履行义务，则这些股东可以获得额外权利。在法律不允许赎回时，可以设定针对创始人的认沽期权来实现。股份转换（Conversion Rights）如基金以优先股方式投资，通常要求随时转换成普通股的权利。初始的转换比例一般为1:1，之后会由于摊薄而不断调整。通常基金会等到退出时才执行转换权，以避免失去优先股权利。在某些情况（被并购或IPO）下，优先股会被自动转换为普通股。基金会对自动转换的前提条件做出要求（如特定交易所上市，特定承销人，IPO价格，筹资规模等）。,41,投资条款书重要条款（续）,反摊薄条款（Anti-Dilution）在后续融资价格低于之前价格（down round）时，基金

25、会要求以零价格或名义价格获得相应新股，使投资成本与后续融资相等。新股数量一般是按照特定公式计算，在Full Ratchet条款下，基金将可以在后续融资中至少维持原始投资的价值或股份比例。基金也可以通过调整优先股的转换比例，送红股或认购期权来实现反摊薄的目的。优先购买权（Pre-emption Rights）基金通常要求拥有后续发行股份的优先购买权（类似配股权）。某些新股发行（如摊薄条款/员工期权）不会触发优先购买权。基金也会要求拥有其它投资者股份出售时的优先购买权（ROFR）。优先购买权的存在可能会降低公司股份的流动性，增加出售需要的时间。,42,优先权：无锡尚德,定期分红权A系列优先股每年可

26、优先获得等于初始发行价格5%的红利；转换权公司IPO后，A系列优先股可按1:1比例自动转换为普通股。公司保证IPO前的公司估值不低于5亿美元，IPO筹资所得不低于1亿美元；赎回权如果A系列优先股发行满37个月，或超过2/3的优先股股东要求赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可在任意时间要求赎回，且赎回价格应为初始发行价格的115%；清算优先权如公司清算、解散或业务终止，A系列优先股享有清算优先权，行权比例为初始发行价格的115%。,43,投资条款书重要条款（续）,创始人股份（Founders Shares）创始人通常以非常低的价格获得较多股份（干股）。基金可能会要求这些股份分期或根据业绩

27、表现兑现。在创始人或高层离开公司时，他们所持股份可能依据公司当时状况不同采取不同处理方式（自由转让/强制购回）。创始人或高层所持股份也会设定一定的锁定期。陈述和保证投资者需要创始人和公司高层就公司状况做出一定陈述和保证，以此作为投资的前提。陈述和保证的范围一般包括：公司的股本细节，财务报表，商业计划，资产（尤其是知识产权），重大合同以及诉讼法律事项。创始人和公司高层一般会要求某些事项（如特定资产）豁免保证义务。如果违反保证义务，创始人和公司高层的报酬可能会相应减少。,44,投资条款书重要条款（续）,共同出售条款（Drag along/Bring along）共同出售/强制收购：在某投资者认购股

28、份超过一定比例时，所有股东都有义务将股份出售给此投资者。在公司前期融资阶段，共同出售条款的触发需要多数股东同意。基金通常要求某些情况豁免共同出售条款，如收购的支付手段，或要求对收购者进行一定约束。保护条款和同意权（Consent/Class Rights）公司的某些重大事件可能需要同一类别股份的多数同意，以此保护这类股东的权利。此类重大事件一般包括：股份类别或股东权利的变动，资本结构变化，新股发行，并购事件，重大资产出售，高层变动或商业计划的重大变化等。信息权（Information Rights）股东有权定期获得公司最新财务信息（审计/非审计）和业务信息等。,45,投资条款书重要条款（续）,

29、董事会及列席基金通常会要求董事会有一定数量（可能多数）的非执行董事。董事会通常会设立薪酬委员会和审计委员会来决定公司政策。董事责任可能与其作为投资者代表的责任相互冲突，如何处理？由于利益冲突问题，某些情况下基金不能指派其代表担任董事，此时可能会指派代表列席董事会（无投票权）。股份登记在多数欧洲国家，上市后公司所有股份都可以公开交易，但中国（法人股/国家股）和美国（需在SEC登记）情况不同。美国基金通常会要求股份登记权，即当公司在SEC登记股份时，将它们持有的股份也包括在内。,46,投资条款书合同执行,保密基金和被投资公司信息的交换需要建立在保密协议的基础上。保密协议会在投资意向出现时签订，或在

30、投资条款书中出现。排他性尽职调查需要进行数周甚至数月，在此期间基金需要排他条款的保护。执行很多情况下，除保密/排他/交易费等条款外，排他协议没有法律约束力。但是在某些欧洲国家，投资条款书签订后如果没有合理理由很难解除交易义务。前提条件投资条款书的履行需要交易满足协议的前提条件。前提条件通常包括法律文件的签订，尽职调查结果以及基金投资委员会的批准等，如果是上市基金可能还会有税收前提条件。,47,示例：前提条件,投资人在交割日认购股票和其他协议下预期交易的义务取决于下列先决条件在交割日或之前得到满足，任何该等先决条件可由投资人单方全部或部分放弃：（a）陈述和保证准确在本协议签署日及交割日，投资人包

31、含于第x条的所有的陈述和保证在所有的重大方面都应该是真实和准确的（以重大性的决定为目的，不考虑在陈述和保证中有关“在所有重大方面”，“重大”，“重大相反的变化”或者“实质服从”的所有条件）（在某一特定日作出的保证仅需在该特定日真实及正确)，即使该等陈述和保证是新作出的或者在交割日作出的。（b）履行出售方应在交割日及以前在所有的实质方面履行所有买卖协议、契约、义务和条件。公司应当直接受买卖协议、契约、义务和条件的约束。（c）高管人员证明公司应已向投资人交付一份由公司法定代表人或经授权的总裁于交割日签署的证明，证实第x条规定的先决条件已得到满足。（d）第三方同意SPA的完成、转移和履行和预期交易的

32、完成，应得到所有相关人的有效和有执行力的同意和批准。（除非无法得到同意和批准，或者无法有效实施，否则不能期望作出情势变更）。（e）可交付条款认购方应已经收到出售方根据第x条的全部财产或财产证明。（f）经营管理的连续性高级经营管理人员的服务合同应该是有效，并且没有递交辞职申请，根据出售方所能了解的，高级经营管理人员也没有递交辞职申请的打算。（g）情势变更的禁止不应该有任何变化和意外事件。包括政府机构法律和规则的提议、发布、施行、修改、执行，以及任何程序性的威胁，它们单独发生或同时发生，都不构成合理的情势变更。,48,投资条款书公司/雇员协议,保密协议员工需保守工作过程中获得的保密信息。知识产权安

33、排协议该协议确保公司员工在工作中获得的知识产权归属公司。雇佣/顾问协议创始人通常会继续在原科研机构工作，而与公司签订顾问合同。竞业禁止协议该协议禁止公司高层或创始人在离职后一段时间内从事与公司竞争的工作。雇员股票期权计划（ESOP）基金通常会将公司股份的10-20%作为雇员期权奖励。,49,私募融资实施阶段-企业角度,50,商业计划书执行概要（典型）,公司简单介绍主要优势（亮点）公司的宗旨和目标主要产品或服务介绍市场概况和营销策略主要业务部门及业绩简介核心经营团队当前股权结构已投入的资金及用途融资方案（资金筹措及投资方式）财务分析财务历史数据（前3年5年销售汇总、利润、成长）财务预计（后3年5年）资产负债情况,51,典型融资工作进度表,资料来源：投资银行在线,