股权结构与公司价值：新的证据来自西班牙的公司治理制度【外文翻译】.doc

1、外文翻译OWNERSHIPSTRUCTUREANDFIRMVALUENEWEVIDENCEFROMTHESPANISHCORPORATEGOVERNANCESYSTEMMATERIALSOURCEHTTP/PAPERSSSRNCOM/SOL3/PAPERSCFMABSTRACT_ID393464AUTHORALBERTODEMIGUEL,JULIOPINDADO,CHABELADELATORRETHEORETICALANDEMPIRICALRESEARCHONTHERELATIONSHIPBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDFIRMPERFORMANCEWASORIGINA

2、LLYMOTIVATEDBYTHESEPARATIONOFOWNERSHIPFROMCONTROLBERLEANDMEANS,1932AND,MORERECENTLY,BYAGENCYTHEORYJENSENANDMECKLING,1976FAMAANDJENSEN,1983THECOMMONPREMISEINPASTSTUDIESISTHATMANAGERSANDOWNERSHAVEDIVERGENTINTERESTSSPECIFICALLY,SHAREHOLDERSWISHTOMAXIMIZEVALUEWHILEMANAGERSPREFERSELFINTERESTEDSTRATEGIESW

3、HICHAREFARFROMMAXIMIZINGVALUE,ANDINTHEABSENCEOFEITHERAPPROPRIATEINCENTIVESORSUFFICIENTMONITORING,MANAGERSCANEXERCISETHEIRDISCRETIONTOTHEDETRIMENTOFOWNERSINTHISCONTEXT,VARIOUSCORPORATEGOVERNANCEMECHANISMSSUCHASOWNERSHIPSTRUCTUREAREPROPOSEDTOSOLVETHISDIVERGENCEOFINTERESTPROBLEMANDTOMITIGATETHECOSTSASS

4、OCIATEDWITHTHECONFLICTFINANCIALLITERATUREUSUALLYCONSIDERSOWNERSHIPSTRUCTUREASTHEMAINCORPORATEGOVERNANCEMECHANISMTHATAFFECTSFIRMVALUETHEREFORE,OURPAPERFOCUSESONSTUDYINGHOWOWNERSHIPSTRUCTUREINFLUENCESCORPORATEVALUEASWEDISCUSSINSECTIONII,SEVERALSTUDIESHAVEOBTAINEDEMPIRICALEVIDENCEONTHERELATIONSHIPBETWE

5、ENFIRMPERFORMANCEANDOWNERSHIPSTRUCTUREINPARTICULAR,FINANCIALLITERATUREHASPAIDGREATERATTENTIONTOTWORELATIONSFIRST,THEREARESEVERALPAPERSTHATSTUDYTHERELATIONSHIPBETWEENFIRMPERFORMANCEANDOWNERSHIPCONCENTRATIONTHESEPAPERSTRYTOTESTTHEMONITORINGANDEXPROPRIATIONHYPOTHESESINDIFFERENTCORPORATEGOVERNANCESYSTEM

6、SFORINSTANCE,HILLANDSNELL1988ANDMCCONNELLANDSERVAES1990OBTAINEVIDENCEFORUSFIRMSTHEEXPERIENCEOFUKFIRMSISOFFEREDBYLEECHANDLEAHY1991ANDMUDAMBIANDNICOSIA1998THECASEOFJAPANESEFIRMSISSTUDIEDBYKAPLANANDMINTON1994ANDMORCK,NAKAMURAANDSHIVDASANI2000ANDFINALLY,GORTONANDSCHMID2000ANDLEHMANNANDWEIGAND2000PROVIDE

7、EVIDENCEFORGERMANFIRMSSECOND,OTHERPAPERSFOCUSONTHERELATIONSHIPBETWEENFIRMPERFORMANCEANDINSIDEROWNERSHIPINTHISCASE,THESESTUDIESLOOKFOREVIDENCEINFAVORTOTHECONVERGENCEOFINTERESTANDENTRENCHMENTHYPOTHESESTHUS,THEEXPERIENCEFORUSFIRMSISPROVIDEDBYMORCK,SHLEIFERANDVISHNY1988,MCCONNELLANDSERVAES1990,HANDANDSU

8、K1998ANDHOLDERNESS,KROSZNERANDSHEEHAN1999,WHILEMUDAMBIANDNICOSIA1998,FACCIOANDLASFER1999ANDSHORTANDKEASEY1999OBTAINEVIDENCEFORUKFIRMSINTHISCONTEXT,WEINVESTIGATESPANISHFIRMSINORDERTOPROVIDENEWEVIDENCEONHOWOWNERSHIPSTRUCTUREINFLUENCESFIRMVALUEINFACT,THESPANISHCASEISINTERESTINGBECAUSEOFTHEDIFFERENCESBE

9、TWEENITSCORPORATEGOVERNANCESYSTEMANDTHOSEOFTHEABOVEMENTIONEDCOUNTRIESCORPORATEGOVERNANCESYSTEMSAREUSUALLYCLASSIFIEDACCORDINGTOTHEFOLLOWINGFIVEKEYFEATURESTHELEVELOFOWNERSHIPCONCENTRATION,THEEFFECTIVENESSOFBOARDS,THEDEVELOPMENTOFCAPITALMARKETS,THEROLEOFTHEMARKETFORCORPORATECONTROLANDTHELEGALPROTECTION

10、OFINVESTORSFIRST,ASISWELLKNOWN,USANDUKFIRMSAREGENERALLYCHARACTERIZEDBYDISPERSEDSHAREHOLDINGSINCONTRAST,INMOSTOFCONTINENTALEUROPEFIRMOWNERSHIPISMUCHMORECONCENTRATED,ASSHOWNINFRANKSANDMAYER1997ORFACCIOANDLANG2000PARTICULARLY,LAPORTA,LOPEZDESILANESANDSHLEIFER1999REPORTTHAT85OFSPANISHFIRMSHAVEACONTROLLI

11、NGSHAREHOLDER,INCONTRASTTOONLY10INTHEUKOR20INTHEUSSECOND,THEREAREALSOSIGNIFICANTDIFFERENCESINTHEROLEPLAYEDBYBOARDSOFDIRECTORSINDIFFERENTCORPORATEGOVERNANCESYSTEMSONTHEONEHAND,ANGLOSAXONBOARDSHAVEBEENGENERALLYCONSIDEREDACOMPETENTCONTROLMECHANISMBECAUSEOFTHEIRINDEPENDENCEOFMANAGEMENTDENISANDMCCONNELL,

12、2002ACONSIDERABLEBODYOFEVIDENCEADDRESSESTHEEFFECTIVENESSWITHWHICHUSANDUKBOARDSPROTECTSHAREHOLDERSINTERESTSSEEHERMALINANDWEISBACH,2001ONTHEOTHERHAND,THEROLEOFTHEBOARDSOFDIRECTORSINMOSTCONTINENTALEUROPEANCOUNTRIESHASUSUALLYBEENQUESTIONEDGIVENTHELACKOFREGULATIONALTHOUGHCODESOFBESTPRACTICEHAVEBEENISSUED

13、INANUMBEROFTHESECOUNTRIESFOLLOWINGTHECADBURYREPORTISSUEDINTHEUKIN1992THEGREATERPRESENCETHEREOFCONTROLLINGSHAREHOLDERSMAKESTHECOMPLIANCEOFTHESEVOLUNTARYREQUIREMENTSDIFFICULTWYMEERSCH,1998INSPAIN,BOARDSOFDIRECTORSDONOTEXERCISECOMPLETECONTROLBECAUSEOFTHEIRLACKOFINFORMATIONMELLE,1999ANDTHEIRLACKOFFREEDO

14、MTOMAKEDECISIONSRICART,ALVAREZANDGALLO,1999THIRD,THELEVELOFDEVELOPMENTOFCAPITALMARKETSHASALSOBEENTAKENINTOACCOUNTINORDERTOESTABLISHINSTITUTIONALDIFFERENCESACROSSCOUNTRIESRAJANANDZINGALES1995PROPOSETHEDICHOTOMYBANKVERSUSMARKETORIENTEDTOCLASSIFYG7COUNTRIESTHEFORMERJAPAN,GERMANY,FRANCEANDITALYARECHARAC

15、TERIZEDBYTHEIMPORTANCEOFTHEBANKINGSECTORINFINANCINGFIRMSAND,WITHTHEEXCEPTIONOFJAPANMAYERANDSUSSMAN,2001,HAVEVERYSMALLFINANCIALMARKETSTHELATTERTHEUS,UKANDCANADAHAVEWELLCAPITALIZEDSTOCKANDBONDMARKETSASSHOWNINKAPLAN1997,ANGLOSAXONMARKETSAREMUCHMORELIQUIDTHANTHEGERMANONESFRANKSANDMAYER1997CONFIRMTHATTHE

16、NUMBEROFQUOTEDCOMPANIESANDTHEMARKETCAPITALIZATIONAREFARLOWERINGERMANYANDFRANCE,WHENCOMPAREDTOTHEUSANDUKINTHISCONTEXT,DEMIRGKUNTANDMAKSIMOVIC1996CHARACTERIZETHESPANISHCAPITALMARKETASONEOFTHELESSDEVELOPEDBOTHINCAPITALIZATIONVALUEANDINVOLUMEOFSHARESTRADED,THEBANKINGSECTORBEINGOFGREATERIMPORTANCEINFINAN

17、CINGSPANISHFIRMSFOURTH,THEROLEPLAYEDBYTHEMARKETFORCORPORATECONTROLSIGNIFICANTLYDIFFERSACROSSCOUNTRIESTOOHOSTILETAKEOVERSINTHEUSANDUKAREACOMMONEVENT,ANDTHISACTIVISMOFTHEMARKETFORCORPORATECONTROLCOMPENSATESTHELACKOFOTHERINTERNALCONTROLMECHANISMSPAGANOANDVOLPIN,2001INCONTRAST,INJAPANANDCONTINENTALEUROP

18、ETHEHIGHCONCENTRATIONOFFIRMOWNERSHIPCONSTITUTESNOTONLYANESSENTIALCONTROLMECHANISM,BUTALSOONEOFTHEMAINSTRUCTURALBARRIERSTOHOSTILETAKEOVERSMOERLAND,1995ASOCAA,PEAANDROBLES1997SHOW,THEMARKETFORCORPORATECONTROLINSPAINISINCIPIENTINFACT,THEPERCENTAGEOFHOSTILETAKEOVERSREGISTEREDINTHESPANISHMARKETEG4,FERNAN

19、DEZANDGOMEZANSON,1999ISNOTCOMPARABLEWITHTHEONESINTHEMAJORMARKETSSUCHASINTHEUSEG47,COTTNER,SHIVDASANIANDZENNER,1997ORTHEUKEG25,FRANKSANDMAYER,1996FINALLY,THELEGALSYSTEMHASBEENCONSIDEREDAFUNDAMENTALCORPORATEGOVERNANCEFEATUREINRECENTLITERATURETHEEVIDENCEINLAPORTA,LOPEZDESILANES,SHLEIFERANDVISHNY1997,19

20、98,2000INDICATESTHATTHEDEGREEOFINVESTORPROTECTIONVARIESACROSSCOUNTRIESINPARTBECAUSEOFTHEDIFFERENCESINTHEIRLEGALORIGINTHECOMMONLAWCOUNTRIESSUCHASTHEUSANDUKHAVETHESTRONGESTLEGALPROTECTIONOFINVESTORS,WHILETHEFRENCHCIVILLAWONESFOREXAMPLE,FRANCEANDSPAINHAVETHEWEAKESTDEMIRGKUNTANDMAKSIMOVIC1998SHOWTHATTHE

21、SPANISHLEGALSYSTEMSCORESONALEGALEFFICIENCYINDEXBELOWANGLOSAXONCOUNTRIES,ANDEVENBELOWTHEREMAININGCONTINENTALEUROPEANCOUNTRIESTHEREFORE,THEHIGHLYCONCENTRATEDFIRMOWNERSHIP,THEBOARDSINEFFICIENCY,THELOWERLEVELOFCAPITALMARKETDEVELOPMENT,THELOWACTIVISMOFTHETAKEOVERMARKETANDTHELIMITEDLEGALPROTECTIONOFINVEST

22、ORSARECHARACTERISTICSPECULIARTOTHESPANISHCORPORATEGOVERNANCESYSTEMCHARACTERISTICSTHATDIFFERENTIATEITFROMTHOSEOFTHECOUNTRIESCONSIDEREDINPREVIOUSLITERATURE,EXPLAININGWHYTHEANALYSISWEHEREPROPOSEISOFINTEREST译文股权结构与公司价值新的证据来自西班牙的公司治理制度资料来源HTTP/PAPERSSSRNCOM/SOL3/PAPERSCFMABSTRACT_ID393464作者ALBERTODEMIGUE

23、L,JULIOPINDADO,CHABELADELATORRE股权结构与公司绩效关系的理论与实证研究最早源于所有权与经营权的分离BERLEANDMEANS,1932和代理理论JENSENANDMECKLING,1976FAMAANDJENSEN,1983。过去的研究中常见的前提是，管理者和所有者有不同的利益。具体来说，股东价值最大化，而职业经理人更愿意自我利益最大化的策略，这与股东价值最大化相悖，并在任何适当的奖励或缺乏足够的监督，管理人员可以行使酌情权，对股东不利。在此背景下，各种公司治理机制，如所有权结构等方法来解决这一利益分歧问题，有助于降低与冲突有关的费用。通常认为，金融文学为所有制结

24、构为主要公司治理机制影响公司价值。所以，我们的论文着重研究股权结构如何影响公司价值。正如我们在第二部分讨论，许多研究已取得了股权结构与公司绩效关系的实证研究。特别是，金融文学更加重视两个关系。首先，有多篇论文研究股权集中度和公司业绩之间的关系。这些论文试着检验在不同的公司治理制度下监督和征用的假说。例如，HILLANDSNELL1988和MCCONNELLANDSERVAES1990通过对美国公司的研究；LEECHANDLEAHY1991和MUDAMBIANDNICOSIA1998提供的英国公司的经验，还有KAPLANANDMINTON1994和MORCK,NAKAMURAANDSHIVDAS

25、ANI2000对日本公司研究的案例，最后，GORTON和SCHMID2000及LEHMANN和WEIGAND2000提供对德国公司的研究。第二，其他论文对公司绩效和内部所有权关系的关注。在这种情况下，这些研究寻找的证据支持利益和巩固收敛假说。因此，MORCK,SHLEIFER和VISHNY1988,MECONNELL和SERVAES1990,HAND和SUK1998及HOLDERNESS,KROSZNER和SHEEHAN1999提供的对美国公司研究的经验。而MUDAMBI和NICOSIA1998,FACCIO和LASFER1999及SHORT和KEASEY1999对英国公司进行取证。在这方面，

26、我们对西班牙公司进行调查，以便提供股权结构如何影响公司价值的新证据。事实上，西班牙的情况很有趣是由于它的公司治理制度与上述提到的国家之间有差异。公司治理制度通常可以分为以下五个主要特点股权集中度，董事会的有效性，资本市场的发展，公司控制的市场的作用和对投资者的法律保护的调节作用。首先，众所周知，美国和英国公司的一般特点是分散股权，相反地,在大多数欧洲大陆公司的所有权更加集中，如FRANKS和MAYER1997及FACCIO和LANG2000所示。特别是，LAPORTA,LOPEZDESILANES和SHLEIFER1999的报告显示，西班牙公司有一个持股85的控股股东，与之相比在英国只有10，

27、在美国只有20。其次，在不同的公司治理制度下董事会所发挥的作用有着显着的差异。一方面，盎格鲁撒克逊议会已被普遍认为是主管控制机制，因为他们管理的独立性（DENIS和MCCONNELL,2002）。相当多有效地证据论述了美国和英国议会对股东的权益的保护（参考HERMALIN和WEISBACH，2001）。另一方面，在大多数欧洲大陆国家董事会的作用，通常由于缺乏监管受到质疑。虽然最佳实务准则在1992年英国吉百利报告中提到的这些国家中颁布，最大的困难是要求控股股东自愿遵守（WYMEERSCH，1998）。在西班牙，不行使董事会，因为他们缺乏信息（梅勒，1999）和缺乏自由作出自己的决定。第三，资本

28、市场的发展水平也得到了考虑，以建立国家间的体制差异。RAJAN和ZINGALES1995提出的二分法银行与市场为导向，以分类的G7国家。前者日本，德国，法国和意大利的特点是银行部门对中小企业融资的重要性，除日本外（MAYER和SUSSMAN，2001），有非常小的金融市场。后者美国，英国和加拿大有良好的资本股票和债券市场。正如KAPLAN所示（1997），盎格鲁撒克逊市场比德国的流动性更强，FRANKS和MAYER1997证实，德国和法国的上市公司的数量和市值远低于美国和英国。在此背景下，DEMIRGKUNT和MAKSIMOVIC1996描述西班牙是一个在资本价值和股票交易量都欠发达的资本市场

29、。银行业是西班牙公司最重要的融资渠道。第四，在整个国家，公司控制的市场发挥的作用也明显不同。敌意收购在美国和英国是一种常见的事件，本公司控制的市场积极性弥补了其他内部控制机制（PAGANO和VOLPIN，2001）的不足。与此相反，在日本和欧洲大陆的企业所有权高度集中不仅构成一个重要的控制机制，也是对敌意收购的主要结构性障碍（MOERLAND，1995）之一。由于奥卡尼亚，佩纳和罗伯斯（1997）显示，在西班牙的公司控制的市场是早期。事实上，在西班牙市场登记敌意收购的比例（如4，FERNANDEZANDGOMEZANSON,1999），是不如在美国（如47，COTTNER,SHIVDASANI

30、ANDZENNER,1997）或英国（如25，FRANKSANDMAYER,1996）。最后，在最近的文献，法律制度一直被认为是公司治理的一个基本功能。在LAPORTA,LOPEZDESILANES,SHLEIFERANDVISHNY1997,1998,2000的证据表明，由于在他们的合法来源的差额部分，在不同国家对投资者的保护程度有所不同。在英美法系国家对投资者的法律保护最强，如美国和英国。而法国民法最弱。如，法国和西班牙。DEMIRGKUNT和MAKSIMOVIC1998表明，西班牙的法律制度评分在法律效率指标上低于盎格鲁撒克逊国家，甚至低于其他欧洲大陆国家。因此，股权高度集中的公司，效率低下的议会，较低发展水平的资本市场，低积极性的收购市场和有限的法律保护的投资者是西班牙公司治理制度特有的特色。通过以前文献对不同国家特征的区分，分析解释了我们在这里研究的意义。