房地产金融的困境与私募房地产投资基金的发展.doc

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4、市场平稳健康发展的通知，人称“国十一条”，这标志着房地产行业最新一轮调控拉开序幕。继“国十一条”之后，又分别于4月17日出台了“国十条”，9月29日出台了“国五条”，2011年1月26日出台了“新国八条”。这是过去十年来房地产行业面临的第四轮大规模的调控，也可能是历时最长、最为严厉的一轮调控。与此同时，从2010年年初以来，央行货币政策发生转向，连续5次加息，12次上调存款准备金率，银行信贷规模快速收紧。与2007年底开始的上一轮调控相比，这一次调控，房地产行业不仅同样面临着流动性紧缩的压力，还面临着限购政策的压力，市场交易量已经出现大幅萎缩。以杭州市场为例，2011年上半年主城区商品房成交1

5、1000套，创五年来的新底，同时存量房达到了53000多套，创历史新高。从一房难求的卖方市场转为一房难卖的卖方市场，行业资金链日益趋紧。从公布的房地产上市公司2011年中报的资金状况分析来看，货币资金与年初相比都出现了大幅度的下降，其中筹资性现金流入与上年同期相比大幅度下降，而筹资性现金支出大幅上升。失去了成交量和外部融资支持的房地产行业，大量即将到期的债务将使众多房地产企业在未来面临资金链断裂的风险。而这一次不可能再出现2008年底的“救市”政策，随着调控的深入和持续，房地产行业的危机已经来临。房地产行业过去之所以那么挣钱，主要是因为房地产在开发过程中充分利用了各类廉价的财务杠杆。一方面是低

6、利率的银行项目贷款，一方面是几乎不用成本的预售资金，目前的调控使房地产行业失去了上述杠杆的支撑，这就是现在行业面临危机的根源。从长期来看，要摆脱这样的危机，整个行业就需要对传统融资方式进行变革和创新。二、传统的房地产融资模式面临挑战房地产行业作为一个典型的资金密集型行业，在其建设、流通、消费的几乎所有环节都离不开大量的货币资金。传统的房地产行业的资金除了30%左右的自有资金外，主要依赖于外部资金的支持。外部资金则主要通过商品房的预售制度和项目抵押贷款的方式来获得。而预售房款又主要由银行按揭贷款提供，所以银行一直是房地产间接融资的主要来源。回顾房地产行业过去的20年，正是由于银行信贷的资金的支持

7、，使房地产行业获得了持续的发展资金，通过不断滚动开发，获得了高度的发展。根据统计，目前银行贷款、定金及预付款、个人按揭款已经占到了我国房地产融资总量的60%-70%，已经远远超过了银行贷款最多不超过房地产投资40%的国际通行标准。因此从银行体系来说，未来继续加大在房地产领域的信贷投入规模的空间已经几乎没有。尤其是一旦经济发生大的波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响到国家的金融安全。从中长期来看，房地产行业的资金来源中，银行的信贷必然呈逐渐下降的趋势。通常当房地产行业失去了银行的资金支持，最常用的一个融资替代方式就是信托，通过发行房地产信托为项目融资，虽然成本会远远高于银行

8、贷款，但依然可以解决部分资金需求。在目前信贷紧缩的背景下，据中国银监会授权中国信托业协会近日发布的最新数据显示，截至2011年二季度末，投向房地产领域的新增信托资金累计达2077.66亿元，比一季度末金额大幅增长近两倍。于此同时，今年上半年房地产信托的平均收益率为9.81%，相对2010年全年房地产信托8.92%平均收益率，增长了10%，尤其是5-6月份以来，平均收益率已经超过了10%，如果加上各种发行的费用，房地产企业利用信托融资的实际成本已经达到15%以上。总体来说，由于信托成本往往远远高于银行贷款，其主要解决的是房地产项目短期的资金需求。另外在调控的大背景下，信托的过度发行同样会带来金融

9、的系统风险，监管部门必然会进行干预。无法作为行业长期发展的资金来源。除了常见的银行贷款和房地产信托，房地产融资的方式还有民间借贷和企业间过桥资金借贷等。但在目前的市场条件下，民间和企业间的资金拆借利率持续上升，已经超过20%，甚至达到30%以上，这样高的资金成本犹如饮鸠止渴，注定民间的拆借也无法成为房地产行业长期发展的资金来源。在原有的传统融资方式和渠道逐渐难以维系的背景下，房地产行业面临去杠杆化的趋势，行业急需寻找新的资金来源和创新的融资方式。也许借鉴国外的经验，我们能获得一些启发。三、私募房地产投资基金的诞生最早的私募房地产投资基金诞生于上世纪70年代末的美国，但当时房地产市场蓬勃发展，融

10、资成本低廉，就像我们过去20年的状况一样，私募房地产投资基金并没有获得多少发展的机会。直到美国上世纪80年代末期，当时席卷全球的经济危机导致大量资金从房地产行业撤离，大量优质的房地产资产被廉价出售，众多房地产企业面临倒闭的风险。这为当时美国的私募房地产投资基金提供了千载难逢的机遇，大量私募房地产投资基金抄底市场，从此一个新兴的投资领域进入了人们的视野，并最终成为了帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要的力量。目前，美国的私募房地产股权投资基金达到了数千亿美元的规模，已经成为房地产行业最重要的资金来源之一。我国的私募房地产股权投资基金最早诞生于上世纪90年代末，但一直到2008年金融危机以前，国内主要

11、的私募房地产投资基金多数都是外资的，基金规模普遍较小。由于中国的房地产市场在那时普遍不缺资金，所以一直发展缓慢。2008年以后，由本土企业发起管理的人民币私募房地产投资基金作为一种房地产金融的创新模式开始在国内逐步出现，2010年以来得到快速发展，逐步在国内私募房地产投资基金领域占据主导地位。目前国内私募房地产投资基金一般采用合伙或信托的形式，在法律允许的范围内通过私募的方式向社会不特定对象发行基金份额，从而集合资金。以投资股权为主要方式投向各类房地产开发项目、成熟物业。最终通过出售股权、获得租赁收入等方式获得投资回报。四、我国私募房地产股权投资基金的发展优势房地产开发业务作为城市化进程的产物

12、，在过去的20年中为我国城市化的快速发展做出了巨大的贡献。截至2010年，中国平均的城市化率为47%左右，这与发达国家70%-80%左右的城市化率相比仍有巨大的差距，而且地区发展很不平衡。预计未来中国经济仍将持续保持8%以上的高速增长，这必将进一步推动中国的城市化高速发展。预计未来5年，将有7000万新增人口，约2400万个家庭的新增住房需求。再加上随着收入的增加，预计未来5年将有2000万个城市家庭存在着改善型需求，这些需求构成了房地产行业的刚性需求。而刚性需求将持续支撑房地产行业的快速发展。这也为私募房地产投资基金的发展提供广阔的发展空间。于此同时面对目前处于困境的房地产市场，私募房地产投

13、资基金的发展能够为解决一些列的现实矛盾寻找新的出路。一方面，私募房地产投资基金的发展可以为房地产行业解决资金困局带来新鲜的血液，能够进一步改善房地产行业长期以来严重依赖银行贷款的畸形的融资方式，能够进一步充实房地产行业发展的自有资金，增强行业自身的抗风险能力。私募房地产投资基金的发展壮大可以逐步替代对银行信贷的依赖，降低信贷资产中对房地产行业的投放比例，有利于降低因房地产波动而给商业银行带来的金融风险。同时合理的私募房地产投资基金可以促成房地产投资回归理性，只有那些真正优质的房地产开发项目或企业才能得到私募房地产投资基金的青睐。这一定程度上能促进房地产行业自身的结构调整，实现优胜劣汰，促进行业

14、获得长期健康发展。其次，中国经济经过几十年持续的高速发展，极大地改善了百姓的物质生活条件，收入的持续增长，逐步累积起了巨大的民间财富，这些财富的保值增值给社会带来了巨大的投资需求。与此同时，我国的金融市场尚不发达，民间资金可选择的投资渠道十分有限，还远远无法满足市场的投资需求。所以有大量资金只能从事各类投机性操作，比如典型的炒房、炒煤、炒农产品等等，无形中推高了房价和物价，给国家的经济稳定带来了许多负面的影响。私募房地产投资基金的出现为民间资金提供了一个新的投资渠道，同时也为房地产行业和民间投资之间搭建了一个新的桥梁，可以让更多的民间财富享受到房地产开发所带来的较高收益。改炒房为投资，既利于加

15、强房地产行业的稳定，又利于国家经济的稳定。再次，私募房地产投资基金的发展也有利于完善我国多层次资本市场的建设，增强资本市场的国际竞争力，促进社会资源的合理配置，提高社会资本的使用效率。五、我国私募房地产投资基金的发展瓶颈虽然从2010年以来，私募房地产投资基金获得了飞速的发展，但总体规模依然有限，还处于发展的初级阶段，相对于房地产行业庞大的资金需求而言仍然是杯水车薪，且遥不可及。私募房地产投资基金要获得进一步的发展，在法律法规、投资者、人才等方面仍然存在着许多的困难需要慢慢去克服。从政策方面来说，我们国家到目前还没有任何一部法律正式承认私募房地产投资基金也没有正式出台任何专门针对于私募房地产投

16、资基金的规范性文件，其法律地位迄今没有得到完全的确立。因为法律法规的滞后，不仅无法建立私募房地产投资基金的公开市场，也难以形成真正的私募市场。从投资者方面来说，我国的私募房地产投资基金作为一个新生事物，投资者还缺乏对私募房地产投资基金的真正了解。从国外的经验来看，私募房地产投资基金的资金有很大一部分来源于各类机构投资者，而我国目前尚没有形成真正意义上私募房地产投资基金机构投资者。受法律的缺位、对地产的调控政策等的影响，很多大型的机构投资者无法进入这个市场，这大大制约了私募房地产投资基金的发展。如果仅仅依赖于吸引个人的投资，短期内无法形成以私募方式设立的大规模私募房地产投资基金。从人才方面来说，

17、目前我国大多数金融专业人才更偏向于资本市场的运作，而缺乏对房地产业务的了解，房地产行业的专业人才更擅长于地产开发业务，而缺乏资本市场运作的相关经验。而私募房地产投资基金的发展却需要大量既熟悉房地产开发、运营、管理，又熟悉金融知识和资本市场，具备资本运营能力的复合型人才。私募房地产投资基金的管理者还需要具备较强的沟通能力和创新能力。这样的复合型人才目前十分缺乏，这也严重制约了私募房地产投资基金的发展。六、私募房地产股权投资基金的未来展望我国私募房地产股权投资基金作为一种创新的金融产品，发展时间还很短，要真正发展成为房地产行业重要的资金来源，还需要客服种种困难并和房地产行业自身的发展变革紧密结合起

18、来。首先政府的支持是关键，政府从法律层面确认私募房地产投资基金的法律地位，建立相应的私募房地产投资基金的法律法规体系，形成私募房地产投资基金的制度环境是实现私募房地产投资基金有序健康发展的前提。其次加强投资者教育，普及相关知识，提升投资者的认知，同时在制度层面放松机构投资者的进入壁垒，合理引导社保、保险、信托资金等机构投资者进入私募房地产投资基金的市场，这将成为促进私募房地产投资基金长期健康发展的重要支撑。再次在人才方面，通过不断摸索和实践，如何能逐步培养起一大批充分了解中国房地产行业的发展和运营，同时也掌握基金运作技巧的合格房地产基金管理者将成为私募房地产投资基金发展的关键。过去的20年，房

19、地产行业的高回报引来了众多的参与者，各类资金为了追逐短期的高利润，积极参与其中，房地产企业达到了数万家之多，开发能力和市场诚信良莠不齐。政府的调控给行业带来了洗牌和整合的机遇。把市场让给那些开发能力强，产品品质好，市场诚信度高的开发商，使他们成为市场的主流。同时私募房地产股权投资基金作为一个桥梁，可以吸引社会闲散的资金，由专业的团队来管理，用资本的力量通过优胜劣汰把资金交给那些真正优秀的开发商去从事开发，这两者的结合将给我国的房地产市场重新注入健康的活力，从而推进整个行业进入一个新的健康发展的空间。作者：蔡鑫杭州滨江房产集团股份有限公司哄派保舔贿脊值拓邑索罪隙仲玄醋里足那逊瓤削子躇肥摊押苑聊占

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