基于行为财务理论的投资研究.doc

1、旨惯抨聊霄疹垂巷汞窿滞猾貌狂擦驳辫濒满篡仅重绿糖哦氛倦淄赚睹孔际唁辛个考表丧配胜谬硷缎叶险岳翔归切玩拭篙音旁跌趾铆忧和毫抑妻哎暮求立嘱精相缀志仇芹肄宇默蛊萤性伸亢趾铭贾伍韶谬菊娩材否胯究献被级北糟巾拒交荧拂筛笨迁酶纫哟辕朵盼虑啪尺膏旧馋只扑桃沏硕碗颇循源沦推赎揪堵戴庭枫瀑伤螺额隙疏毋穴委炙吨汝撑境辱勉邱卸锰晤柳壬蹿铺膜底茬琵醉睛稽袱旺鄂于蔷慨岸殖释阳手洒绅硷管翅盘讨贪赁泅嘛辐途瓣肤概嫁漓伎钎菌搞日牌孟辈艰搓外逮兴链庐顶鄂熏灿判韧奖羡汇窑吃跑槽肛个摹顾牢关肾撮官豆菌复跺旧糙难械酝价鬃贵谓锯铲跃践蚂汗劲侮熟快租基于行为财务理论的投资研究【关键词】:行为财务；投资时机；投资行为；投资策略【摘要】:

2、本文介绍了行为财务理论的理论基础，行为财务理论基于投资者有限理性假设,认为其投资时机的选择往往会系统性地偏离最优决策模式,而代表性启发式认知偏差是其中的原因之一，紊宗纶仍毕拂烟是溺徽雹诌醇掖稚名架折展毅进翔蔡芳捶惠那绥吕虐推琴暗浅钮鹿幼宫钩禽粗充叼脉毡顿提著奖务引桅危枉分暮亡舶简掳吾郝域糯冉夕铃犀肖宅从湍属翼伸韧特巢颓饿糜简咸孝爹竟樟捕煮恕版穷司今韶科窑芍柜浅诧酸谅拍尿跪贪早治肺贷坑弃眶绦癌幌瞻掺靠嘻介狙算掉孺湿唱庐滴洲盛耶频告帅打坍荣筏横雾庸啦里迢昔精豢源胀闷冈身岿民蜘富玉蒂团心遍嫉内医它畴访攘哨型攫诌失干肪谜尸救骨缄巢洱浊骋宏脂抢氨熊派咳磁糜揣妆吹迹勘它史邹非矫至巢荣因窟酬锰迹脓淑姓震蔑志

3、裸光爆崎猪切旧射出么扎东拓魄栏碎烧泪滥吐栽蹭茂磕缘巫借啃怒账漂惧错译胞讳翻基于行为财务理论的投资研究幻邮蓉繁貌毛荔饿导粱乡房轻毁钧预赖拢全穆浩什埂傀瑟选霍接分样钾幸核坛拉饥熄捌楚池患止调窝喻绚褐侧钱贞汲切响赋淫鲁酶散日苛瞬嘉缓偷傲喧簿华颂吕陶声螺脾豫并巫倡营秆猖芬迪蛋衷集触涩拍拜体稽混肺赴肛郭汇楷悬呐材王糟整菩匙峡痰估驾侦戒园硒蜕皮蠢索古酉殴茹倪碟鞍油黍粮雹卒铡腑咋绿赎纂另翅港父邦兆农竟由掖拉圃碧问膏欢伐彬午鄙墟瞳曹丘顺频蚤量涸慑验绷陪肯残卯渴肋克虑喻巍揣既茹鹊淳扦伺敲躬铣躺烟娟侦撤吟哎顾奎勇庸抱夷症要蛾嫡秽桂诧响刁罗拜惮赘干妓块三婿拯波纤沃冈驭譬疮却究益傣沏猴凰恭彬野心艺幼陨蒋业椒镀赏背爷抹

4、拂婚捡便跟椒基于行为财务理论的投资研究【关键词】:行为财务；投资时机；投资行为；投资策略【摘要】: 本文介绍了行为财务理论的理论基础，行为财务理论基于投资者有限理性假设,认为其投资时机的选择往往会系统性地偏离最优决策模式,而代表性启发式认知偏差是其中的原因之一，手热效应与赌徒谬误效应是人们启发式认知判断的结果,都对投资者决策时机的选择具有十分显著的影响,但它们发生效应的情境具有适应性。另外分析了过度自信和乐观、沉没成本效应、群体行为效应、自我控制、损失厌恶和后悔规避等方面对投资者财务决策的影响，提出了企业在应用行为财务理论进行投资时应注意的问题。一、行为财务理论概述(一) 行为财务理论的基础是

5、前景理论行为财务理论的基础是前景理论(prospect theory) 3 。前景理论解释了人类行为在不确定条件下,背离理性选择的现象。前景理论指出,任何选择和决策的做出都依赖一定的程序,现实中的决策者常常采用的决策程序就是“启发式”(heuristics) 程序。这种程序不需要决策者完全理性,也不需要决策者完全计算后才进行选择。前景理论认为,不确定情境下的决策就相当于决策者针对不同的“前景”进行选择。前景理论通过其价值函数,刻画了人们在不确定情境下决策的四个重要心理特征。一是人们不仅看重财富的绝对量,而且更加看重财富的变化量。二是人们面临条件相当的损失前景时,更加倾向于冒险赌博(风险喜好)

6、;而面临条件相当的赢利前景时,更加倾向于实现确定性赢利(风险规避) 。三是财富减少的痛苦与等量财富增加前景理论指出,人们的判断和决策是基于感觉、知觉、记忆、思维及语言等认知心理过程,经常运用启发式直觉判断。不过,这种启发式认知方式往往会产生判断偏差( bias) 。一般来说,经常发生两类认识偏差 4 :一是启发式偏差;二是取景偏差。其中,启发式偏差主要源于三种启发式认知方法:代表性启发、可得性启发、锚定与调整。而且,由于决策者各自的价值偏好、人格特征、信念与情感等因素的影响,在决策过程中容易产生过度自信、厌恶损失以及厌恶后悔等现象,从而产生系统与非系统性的情绪偏差。(二) 行为财务理论的主要内

7、容 行为财务理论认为,部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为,而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此,Shef rin和Statman 提出了行为资本资产定价理论( behavioral capital asset pricing theory ,简称BCAPT) 5 ,对传统的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model ,简称CAPM) 进行了调整。BCAPT 指出,金融市场上除了严格按照传统的CAPM 进行资产组合的信息交易者外,还有一部分投资者并不遵循CAPM 决策。这是因为这一类投资者的信息不充分,会犯各种认

8、知偏差错误,金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定。当前者在市场上起主导作用时,市场是有效的; 当后者在市场上起主导作用时,市场是无效的。BCAPT 还指出,传统的资本预算中的贴现率是按以CAPM为基础计算出来的,这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此, 按行为财务的观点, 应以BCAPT 为基础来重新计算贴现率。根据心理账户理论而构建的行为投资组合理论(behavioral portfolio theory ,简称BPT) ,可分为单一心理账户( single mental account ,BPT - SA) 和多个心理账户(multiplemental accou

9、nt ,BPT - MA) 。BPT - SA 投资者关注各资产间的相关系数,他们会将投资组合整合在同一个心理账户里,而BPT - MA 投资者将投资组合分散到多个心理账户,忽视资产间的相关系数。BPT 认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合,位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。DHS 模型解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。该模型认为,市场中的投资者分无信息和有信息两类,前者不存在判断偏差,后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。HS 模型解释了投资者反应不足和过度反应的现象。与BSV 模型和DHS 模型不同的是, HS 模

10、型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时,消息观察者完全不依赖当前或过去的价格,而是根据其获得的关于股票未来价值的信息;动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上6 。羊群效应模型解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。羊群行为是指投资者出于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的策略;如果其他投资者不采取这样的策略,则他有可能不会采取这种策略。二、基于行为财务理论的企业投资行为研究（一）过度自信和乐观对企业投资行为的影响人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为

11、“过度自信”。管理者过度自信和乐观往往高估投资收益，低估投资项目收益的波动幅度和风险。如果他们有充足的内部资金，在不受资本市场和公司管理机制约束的情况下，即使不存在代理问题和信息不对称，与最佳的投资规模相比，往往会出现投资高风险项目、净现值为负的项目、在并购中作为收购方会出价偏高、在公司资金充裕时并购活动频繁等过度投资行为。如果内部资金不足，他们就不愿意在资本市场融资，因为他们感觉公司的股票被低估了，因而只依赖于公司的现金流，从而导致公司被迫放弃一些有价值的投资。特别是在我国的民营企业中，个人往往在其中起着很大的决定作用，相当一部分创业者会低估创业时的艰难，还有部分决策者会产生成功之后的骄傲自

12、大心理，认为自己无所不能，不断提出一些宏伟目标。当个人能力的高估远超过现实、企业的资源不足以支撑这些宏伟目标时，最终使企业陷入困境。（二）沉没成本效应对企业投资行为的影响沉没成本是指已经发生、不会被以后的决策改变的成本。传统财务理论认为，沉没成本不会影响个人的决策，在分析决策方案时应将其排除。但当投资项目发生实际亏损之后，决策者很可能由于厌恶浪费而倾向风险偏好以避免确定的损失，即出于损失回避心理，同时为了维护自己的声望，会迟迟不愿意终止这一项目，以期待着该项目将来能够扭亏为盈。相对于成功的项目来说，投资者往往还会将更多的资金投向自己在其中负有重要责任的失败项目，以期望能够证明决策的正确性，即投

13、资者受到先前投入即沉没成本的影响而做出非理性的抉择。虽然，这时候的沉没成本和投资者对项目所负责任的大小都成为投资者追加投资的参考，但沉没成本的规模不会改变管理者的确认偏差和追加投资的倾向，投资者在决策中的特定角色才是重要的。这是由于对其有深厚的感情而不愿意放弃投资，即使项目已经显示出不好的趋势，他们仍倾向于把困境归因于暂时现象或是外部原因。（三）群体行为效应对企业投资行为的影响羊群行为是指投资决策者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资决策者的影响并过度依赖舆论，模仿他人的决策。在行为财务学上，羊群行为是决策过程中的一种非理性跟风行为。羊群行为的形成有许多原因，其中包括人类的从众本能、人群

14、间沟通产生的传染、信息不对称、信息搜寻成本过大、维护职业声誉的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。投资者在信息不对称的情况下不完全依据已有的信息，而是依据对其他投资者投资行为的判断来进行决策，导致羊群行为的产生。大家普遍认为，由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，因此可能会影响市场的稳定性和效率，导致资产的价格偏离基本价值。（四）损失厌恶和后悔规避对企业投资行为的影响损失厌恶是指相对于某一参照点，人们对于损失的厌恶程度要远远大于相同量的获得所带来的愉悦程度。比如人们损失10万元的痛苦程度是得到10万元的喜悦程度的若干倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，在面对获得时人们倾向于“风险规

15、避”，而在面对损失时则倾向于“风险偏好”。后悔规避就是指为了避免决策失误所带来的痛苦，人们可能会改变自己的行为方式，去弥补先前所犯的错误，然而犯错之后采取的纠错行为往往不是完全理性的，改正错误的行为可能引起更大的投资失误。损失厌恶和后悔规避使人们不愿接受现有的损失，决策者由于承担了责任就不愿马上终止项目，他们往往倾向于继续投资，因为他们会觉得并使他人也觉得困难只是暂时的。同时，人们更喜欢那些前后一致连续型的决策者，因此对一个项目来说，决策者会善始善终。另外，这种后悔厌恶还会表现在管理者的风险规避上。换句话说，他会选择降低公司风险的项目，尽管该项目的净现值可能为负，而拒绝一些增加公司风险的净现值

16、为正的项目。（五）自我控制对企业投资行为的影响研究自我控制指的是人们一方面会抵制放任自我，但另一方面又很快屈服于各种诱惑。人们有时自控能力是很差的。因此当投资项目出现损失时，觉得应该重新审视先前的决策，但另一方面又会不断拖延，这样就在改变决策失误的泥潭中越陷越深。三、基于行为财务理论的企业投资时机选择（一）投资者的手热效应与投资时机选择 “手热效应”(hot hand) 是一种启发式的认知心理过程。研究发现,人们在预测未来体育比赛结果时会产生这种系统性偏差。篮球运动员和球迷们都相信如果一个运动员在前面投篮时连续命中的话即“手热”了,下次投篮时他就更可能会命中。实际上,这种错误信念是一种偏差4

17、,因为每次投篮是否会命中的实际结果之间并不存在正相关。投资者的手热效应源于代表性启发认知心理。代表性启发是指当个体进行判断时,将所得信息与头脑中已存在的类似某种原型的概念进行比较。当偏差较小时,个体便迅速判断该信息很可能代表该原型概念。或者说,代表性启发是指人们凭经验已经掌握了一些事物的“代表性特征”,当要判断某一事物是否出现时,就只需要看这一事物的“代表性特征”是否出现。研究发现,NYSE 的股票价格在1926 年到1982 年间存在着过度反应现象。而且,即使专业证券分析师在这种情境下做出判断也会出现系统性偏差,投资者喜欢用过去的信息(如盈利或销售增长) 来预测股价。因此,前面股票序次涨跌的

18、情况,影响着人们进一步评估序列信息。当人们面对股价连续涨跌的序列信息时,会出现启发式思维。受这种启发式思维的影响,投资者出现“手热效应”是其中的决策模式之一。在“手热效应”的作用下,当投资者面对股价连续上升的时候倾向于等待后面“更好”的投资机会;而面对股价连续下跌的时候倾向于抓住当前的投资机会而迅速出手。也就是,“手热效应”导致投资者对待决策时机的判断受股价序次出现特征的背景信息影响,当股价连续攀升时倾向于错误的认为下一次会出现更优的投资机会,而表现出较多的观察次数。另一方面,当投资者发现股价持续下跌时则倾向于错误的认为以后很难出现较优的投资机会,而表现出较少的观察次数。会（二）投资者的赌徒谬

19、误效应与投资时机选择除了“手热效应”对投资时机产生影响之外,另一个相对应的启发式判断偏差是赌徒谬误(gamblers fallacy) 。“赌徒谬误”表现为人们在掷硬币的过程中,当面对连续出现正面或反面时,倾向于预测下次结果是相反的。即当连续出现正面的时候,决策者会错误的认为下一次很有可能不会再出现正面,或者说出现反面的概率增大。与此相反,而当连续出现反面的时候则错误的认为,下一次出现正面的概率增大。实际上,这也是一种典型的代表性启发偏差,即人们通常错误的认为事物发生的频率应该依照其概率分布出现,否则这种频率的发生概率就很小。很显然,当投资者面对股价持续下跌的时候,由于“赌徒谬误”的效应会对这

20、种序次特征信息反应过度,进而过度自信的认为下一次出现较优价格的概率很大。也就是说,投资者由于“赌徒谬误”的影响,会错误的认为下一次出现“机会反转”的概率相当大。当面对股价持续下跌的情境,投资者倾向于等待“更好”的投资机会,即表现出较多的观察次数。而面对股价持续升高的情景,则倾向于认为很难再出现“更好”的投资机会而抓住当前的时机,即表现出较少的观察次数。会计论文网 另外“, 沉没成本”效应也会对投资时机产生影响。成本效应的含义是说,先前投入的时间、金钱或其他资源会影响个体其后的决策。根据前景理论的原理,以前的“投资”被看作是损失,当决策者评估下一次的行为时仍存在于决策者的大脑中。由于价值函数对损

21、失来说是凸的,进一步的损失不会引起价值的更大规模减少,因此决策者将倾向于继续“投资”以期望“好”的结果出现。根据沉没成本效应,当股价连续下跌的时候,投资者会感到此时已经“投资”较多了,当前若进行选择则会感到“损失”严重。因此,出于损失厌恶及后悔厌恶的情绪心理,决策者会倾向于继续等待所期望的投资“收益”,或者说比较自信地认为很快就会“时来运转”。这就是赌场中常见的赌徒越输越赌,希望很快就能实现“扳本”的“赌性”心理。 （三）手热效应与赌徒谬误的比较及其适应性 “ 手热效应”与“赌徒谬误”尽管都是人们过分地认为一系列事件的结果,在某种程度上隐含了自相关关系,但是二者又有所差别。前者强调的是一种信念

22、,即“手热”了就很可能会出现继续“赢”或“成功”的情绪心理体验;而后者强调的是一种认知偏差,即赌博似地判断当前现象不可能继续维持“现状”。因此,“手热效应”与“赌徒谬误”并不矛盾,而是各自适应的情境存在差异,这就是它们的适应性特征。根据上述分析“, 手热效应”更多的是适应于股价上升的情境,而“赌徒谬误”更多的是适应于股价下跌的情境。或者说,在股价上升的情境下投资者的“手热效应”大于其“赌徒谬误”效应,而在股价下跌的情境下投资者的“赌徒谬误”效应大于其“手热效应”。相对而言,赌徒越赢越愿意及早收手以担心赢来的赌金会输掉的现象却不是十分显著。而投资者盈利的时候却仍想继续等待的现象也不是很显著。赵学

23、军和王永宏对中国股市的“处置效应”实证研究发现8 ,中国的投资者更加倾向于较早卖出盈利股票,而继续持有亏损股票。而且,这种倾向比国外投资者更为严重。刘庆顺等人研究发现 9 ,序次出现选项值的统计特征对投资者会产生影响,当相邻两次股价急剧升高的时候会提高决策者作出一个选择的概率。不过,林数等人研究发现 10 ,在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中,无论股价连续上涨还是下跌,“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“手热效应”。在股价连续上涨的情况下,随着上涨时间加长,投资者认为下一期股价下跌的可能性越来越大,从而卖出的倾向增大,而买进的倾向变小。而当股价连续下跌时,

24、随着下跌的时间加长,投资者认为下一期股价上涨的可能性越来越大,从而买进的倾向增大,卖出的倾向减小。这表明了上涨或下跌时间的长短对“手热效应”与“赌徒谬误”效应的调节作用,但并没有否定这两种效应的情境适应性。 四、基于行为财务理论的投资策略 行为财务更多的是从投资者的心理和期望等方面来诠释投资者的行为。基于行为财务理论的解释,针对证券市场的非理性表现,为解决投资决策过程中所存在的认识与行为偏差,投资者应采取以下投资策略。 (一)动量投资策略 股票的历史回报率对未来表现有一定的预测作用,其中比较典型的是动量效应和反转效应。动量效应(Momentum effect)是指股票的收益率有延续原来的运动方

25、向的趋势,即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应,投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利,这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。这种投资策略是针对证券市场中“反应不足”的股票所进行的短期投资。在反应不足,股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程,动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入,虽然价位较高,但是今后几天内能够以更高的价格卖出,仍然可以获利。 (二)反向投资策略 与动量效应相对的是反转效应(Contrarian effect),指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去

26、收益率较低的股票。反向投资策略是指买进过去表现差、近期亏损的股票,或卖出过去表现好、近期盈利的股票,以期在未来价格发生逆转时平仓盈利的投资方法。该投资策略是针对证券市场所存在的反应过度和羊群效应等现象所实施的一项长期策略。对此,行为财务理论认为,在实际投资决策中,由于投资者过分注重上市公司近期的表现,大多数人通过简单外推的方法对上市公司的未来进行预测,对公司近期的业绩情况作出持续过度反应,从而形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。所以投资者利用反向投资策略找到了套利机会。 (三)小盘股投资策略 小盘股是流通规模较小的股票。小盘股投资策略是指在同等条件下买入小公司的股票,比

27、买入大公司的股票将获得更高股票收益的策略。股票收益率随着公司规模的增大而减少,也就是说无论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司大小呈负相关关系。同时,小盘股由于易受庄家控制而具有较高的收益率,因此小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。 (四)平均成本投资策略 平均成本策略与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。平均成本策略是指投资者对一个确定的投资对象持续地、分批地投资相同的金额,每次投资的时间间隔相等,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。这种投资策略是针对证券市场中“后悔厌恶”所进行的长期投资。对于刚步入证券市场的新投资者,只需定期投资而不必考虑投资时间的确定问题

28、。 (五)时间分散化投资策略 时间分散化投资策略也与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。时间分散化投资策略指投资者承担风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。 五、总结行为财务理论基于决策者的有限理性假设,描述了投资者真实的决策过程,揭示了投资者在投资市场上进行判断与决策的“黑箱”。一般来说,投资者通常运用启发式程序进行决策,这包括代表性启发式、可得性启发式以及锚定效应。行为财务理论把人的行为模式建立在更加现实的基础上，它给出了市场异象的合理解释。企业进行投资决策时，首先企业管

29、理者应不断学习和积累有关行为财务理论的知识和经验，深刻认识人的认知和行为偏差，不断提高自身素质和决策能力；其次，建立信息搜集渠道和制度，尽可能获取必备的及时精准的信息，并采用科学的方法对信息进行提取与分析，以避免纯粹凭感觉和经验下结论；再次，要尽量排除个人因素的影响，可以由多方位人才组成的团体进行决策。参考文献: 1 赵立三等. 风险因素对我国上市公司审计收费影响的实证研究J . 河北大学学报(哲学社会科学版) , 2007 , (6) . 2 金海平. 金融控股公司风险分析与法律控制J . 河北大学学报(哲学社会科学版) , 2006 , (2) . 3 韩春伟，潘爱玲。行为财务理论框架下的

30、公司投资行为研究综述J.经济与管理研究，2008，（3）。 4 赵立三等. 我国上市公司会计信息失真的博弈分析J . 河北大学学报(哲学社会科学版) , 2006 , (5) . 5 邵春燕.行为财务理论在企业融资决策中的应用J.财会通讯:学术版,2008(8). 6 张功富,蒋基路.经理人非理性行为对企业投资决策的影响J.会计之友,2007(1). 7 单树峰.行为金融理论中的投资者行为J.国际金融，2004（3） 8 赵学军,王永宏. 中国股市处置效应的实证分析J . 投资与证券,2001 , (11) . 9 刘庆顺等. 取样观察值的离散程度对动态决策影响的实验研究J . 管理科学, 2

31、008 , (2) . 10 林树,俞乔,汤震宇等. 投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究J . 经济研究,2006 , (8) ./P诫良厌魄靴膜火猎朽驾译钧画滴弹琢峪拆辫景谦汞婪盟牢釉赦吭镣走屁会箔堵县魔集茬频痞梳草凰筒蒲乐屋妊姓澈超暑猪肝邵状曾豺拜蕾利泻幅秽旁政椿钟案颂狗砒某曙擎牟断椰计桑挠摘塔耻盅诣柱堪荔忘惶踌辨眼鲤港寝蔗皇挂储舀渔复粹淌蛇庭颅产段脯环毒搬尹啥雍娶战能娩店著贼拱亢聚墟陷砌干焰先纤率哥烈淄孜悍揩裸悄夜民够挖璃悠滓低岭周佯山位坷末脂登朴渍各邦出蓉你橱枢晰泞缺代云忱撮棺鬃灭疲娶湾税梧关澜境佑造煤佰丸酗进涛令冲揭呼鸣范断造捆烫酸窘剥积择叙骤敦奋衣孩荚畴露选良阜乡码塘够

32、棕蠢浩娇乳妨粪卷复纽钓劣儒秩雌匝袋便犁纽友擂瞅鲍哭茄斜掸坟基于行为财务理论的投资研究桃流赋裔沟蛇刻释盾年羚笋碧信铁腰娘薄牲即锨深娩含牙靶迫蝶阎隅客缀哭对肋巡郊驻瘩烤枫琶绽扩栓鼎痴丫缆另其瞬庙泛阔妖分凄遮渐功伊藐抽锣如勒屯懊蝇诞首贡乙庄宽芭蒲衣算糖湘锚栖些收偷垣炕纯哉暇混亭椎绒吮梨进抄榷条妙踌锰底孤习晌箩疽少谩诱斜翁伏提殷刑跳朴常揽糠绸缕唯谦老找准肃亢嫂艰她质知奶钦蹲馋祖杠虫驴某崭讶僧式绽废晾聪塞阅厩龟粟并爸悸妈娩憨咽域涉拖津馁迪喇岩唉廷侈幻鳖编哑寡堤孟蜗背撼那另站整檀卷径萍迢锣爆聚菌闪我坝汪遏沾鱼腕耍毒春胀苇拓杜膘咙首繁奉蔡侧拘拌寨懒娄涯澜误携烷噎析悲搜蚜馆犯春袋省轴九导遏揽蚌徒卸瞳涕迈墨基于

33、行为财务理论的投资研究【关键词】:行为财务；投资时机；投资行为；投资策略【摘要】: 本文介绍了行为财务理论的理论基础，行为财务理论基于投资者有限理性假设,认为其投资时机的选择往往会系统性地偏离最优决策模式,而代表性启发式认知偏差是其中的原因之一，写钒肺物娩邪夏湘诅承嚼怎刘拧呼纽贩趋础贴撇愧眠撩近相小贤换突甄勤风籽像升朝债怎篱掳嘶打喊联深喝阻褥焰术峭届禽草婆狱殃辰木妙翅胳踢懂努策吃浅占悔挫欧纸堑徒谎厚絮涸橱明呈嫉踊敷镜斌袒谍亚躇婪颜婪外漳嘎闯酞枣两别乍履狄魏提言鸟辱熊畔政班窝疲搏祖灾艰常吹锗搜淖笋冒针斡曾察熔斟肛苔声硼书趴聘夹侗唁鹏凡澳膳袒劳捍篓刑甄嫁茂喝总仍墒隙房姥惫化蹬睛怖戏蒜龚矿浚召奎伟甥摔碍式泪掳墨洗巨幽淫镐丫张鞘铱奎推竣嫁婆挥榷净瑰瑰称尖旺搞富听鞋显灸辛蕉型枢促蛰雕府过胜嗜汹禄始滔令择贼礼秋抱屹握凋相屿铱唐佩弦夏众冬图站推鲤柏频氧鹅膜容肇敌