证劵投资 第二章：财务分析(赵鹏).doc

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4、中，将自由现金流量与权益报酬率、主营业务利润率等指标结合起来，构建股票选择的财务分析方法 ，如图1所示。图1 巴菲特的财务分析方法资料来源：巴菲特致股东的信：股份公司教程（美）巴菲特著；机械工业出版社，2004.1自由现金流量一、自由现金流量的概念自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量（CFO）扣除资本性支出（CE）的差额，即：FCFCFOCE。其中，CE是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、无形资产各其他长期资产上的现金支出。美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本

5、扩张后剩余的可动用部分。其定义式为：自由现金流量经营活动产生的现金流量净额股利购买长期资产支出十出售长期资产得到的现金。一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况越健康。自由现金流量才是企业用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。如果一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需任何外部筹资即可满足经营的扩张。由于有真实的现金支出，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理人的操纵。分析现状我们可以看出，经理人的报酬与公司业绩、股票价格的关系越来越密切。例如，在1997年至2000年间，美国施乐

6、公司高级管理人员领取了500多万美元的业绩补贴，通过出售所持股票获得了3000多万美元的利润。正是依赖于公司业绩的酬金以及与股票价格直接相关的股票收人，促使公司管理层通过提前确认租赁收入和出租资产组合的远期合约收入、操纵各项准备金、以及不正当披露应收账款贴现业务等方式，操纵利润。因此，只有尽量选择受经理人操作空间小的财务指标和财务数据，才能尽可能真是地反应出企业的经营业绩，分析企业的投资价值。二、巴菲特的财务分析方法中的自由现金流量巴菲特价值投资理论的财务分析方法中最为有效和独特的是他时常使用的自由现金流量指标。全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中

7、，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。三、自由现金流量指标主要表现形式自由现金流量主要有两种表现形式:公司自由现金流量和股权自由现金流量。公司自由现金流量是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者（包括债权人和股东）的最大现金额;股权自由现金流量是公司自由现金流量在扣除了债权人要求的现金流量之后的剩余现金流

8、量，反映公司可以“自由”分配给股东的最大现金额。这里所说的“自由”，是以扣除了满足公司持续发展所需的短期资金占用和长期资本支出为前提的。自由现金流量的计算公式如下:公司自由现金流量=息前税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出股权自由现金流量=公司自由现金流量-债权自由现金流量=公司自由现金流量-税后利息+有息债务净增加营运资本增加是指支持业务运转所需的新增的短期资金占用，资本支出是为了满足持续经营和提高未来增长潜力而购置各种长期资产的支出，两者之和为公司的总投资。由于折旧及摊销只是在计提时从资产负债表的会计科目中转到利润表的会计科目中，并不涉及现金的实际支出，因此在计算自由现金流量

9、时应加回来。四、自由现金流量指标的作用现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况，无论其帐面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。美国安然公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业沦为垃圾公司的

10、一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。自由现金流量与经营活动现金净流量相比，更具优势。经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由

11、支配的现金，该指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在

12、衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。权益报酬率一、权益报酬率的概念权益报酬率是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况作出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。如图2所示。 基本公式如下：权益报酬率销售净利率资产周转率权益乘数 图2 权益报酬率资料来源：财务成本管理中国注册会计师协会编；经济科学出版社，2006.4杜邦系统数据资料来源于资产负债表和利润表。其核心指标权益报酬率符合股东财富最大化的要求，并由它与销售净利率、资产周转率、权益乘数之间的等式关系，说明企业盈利能力、运营能力、资本结构方面的状况

13、以及三者之间的关系，从而较全面地反映企业的财务状况。并且通过对不同会计期间权益报酬率指标的比较分析，我们能找出权益报酬率上升或下降的原因所在。二、巴菲特的财务分析方法中的权益报酬率在巴菲特的财务分析方法中，衡量企业经营层业绩最直接的标准就是企业经营层是否实现股东权益的最大化。因此，指标权益报酬率的大小很大程度上反映了企业经营管理的业绩水平。巴菲特的财务分析方法中杜邦分析法事实上就是从这个角度出发，进行指标细化，通过权益报酬率的一系列互动指标来分析经营者的成功与失误原因所在，并为下一阶段的经营提供有效的决策支持。 采用杜邦分析法，可以帮助作为管理者的巴菲特通过以下途径提高股东收益，从而实现有效的

14、管理。（一）企业是否可以通过改善资本结构，提高权益乘数和资产利润率等途径提高权益利润率。当企业资金需要总量一定时，在资产利润率基本保持不变的情况下，适当增加负债，提高权益乘数，可以达到提高权益利润率的目的。其原因是利用了财务杠杆原理，获得杠杆收益所致。相反，当负债比率过大时，增加负债将使资本成本急剧增加，导致总资产利润率下降，从而影响了权益利润率的提高。因此，优化资本结构，使权益乘数和总资产利润率增加，可达到提高权益利润率的目的。（二） 销售管理状况如何？是否采用能降低产品成本费用的措施，提高总资产利润率。当权益乘数一定时，提高总资产利润率可达到提高权益利润率的目的。由前分析可知总资产利润率是

15、销售利润率和总资产周转率的乘积，而提高销售利润率是提高企业盈利能力的关键所在。一个企业的销售收入水平，取决于市场营销与策划的成效，企业可根据自身特点和市场行情，有效地筹划市场营销策略，达到增加销售额的目的。 通过杜邦分析图巴菲特可以了解企业成本费用的结构是否合理，并进一步利用与成本有关资料分析成本高低、升降的原因，从而加强各环节、各方面的成本管理和控制，最终达到降低成本费用以增加利润总额的目的。（三） 企业是否有合理的资产结构、获利能力和偿债能力。通过杜邦分析法，巴菲特可以进一步分析各项资产的占用数额和周转速度，不断揭示企业资本运营中可能存在的问题，从而判断企业的获利能力和偿债能力。总之，巴菲

16、特通过杜邦分析图，可以理解各项财务指标之间的内在联系，然后根据财务比率分析提供的信息，并结合企业其他有关资料，判明企业在生产经营中存在的问题，从而判断企业的投资价值。三、权益报酬率的作用我国证券市场开设以来，权益报酬率一直是评判一家公司，尤其是上市公司经营业绩的主要指标。总体上讲，这一指标的设立有三个方面的作用：（一）综合作用。由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率相关，所以它是判断公司股票价值即股东利益最大化的综合性指标之一。（二）分析作用。净资产收益率是所有财务分析比率指标中最具有代表性、综合性最强的一个指标。（三）标尺作用。在中国证券市场，公司能否发行股

17、票与配股，其资格主要由这一指标来定夺。主营业务利润率一、主营业务利润率的概念主营业务利润率=（主营业务利润主营业务收入）100%主要反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、管理、文化的综合实力”，包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务管理等，我们可以用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还可以在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。二、巴菲特的财务分析方法中的主营业务利润率在巴菲特的财务分析方法中巴菲特总是用主营业务利润率来寻找持续高利润率的公司。巴菲特试图寻找没有有

18、效竞争者的公司，或是由于专利或商标品牌等无形资产使得产品与众不同的公司。这些公司总是保持高的利润率。但传统的利润率选股标准总是只关心高利润率行业内的公司。而巴菲特的标准则寻找营业利润率和净利润率高于行业平均的公司。营业利润率关注与产品和服务直接相关的成本，而净利润率则考虑了公司的所有经营活动。接下来应该考虑的就是公司在行业的地位和可能的变化了。三、主营业务利润率的作用主营业务利润率在如何分析企业的核心竞争力中有着重要的作用，主要表现为以下几点：（一） 主营业务利润率属于财务报表分析的重要指标企业财务报表体现了盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力与社会贡献能力等多个方面，居于核心地位显然是企业

19、主营业务的盈利和成长能力。我国目前企业综合评价指标体系有四套:1. 财务评价指标体系，包括八大指标；2. 经济效益评价指标体系，包括十项指标；3. 综合评价指标体系，包括六类十二个指标；4. 资本增值保值考评指标体系，包括一个主导指标和若干个辅助指标。前两个指标体系，由财政部发布，第三种指标体系是国家经贸委和国家统计局公布的，第四种指标体系来自于国家国有资产管理局的规定。如此多重的企业评价制度着实复杂重复，在这里通过主营业务利润率来分析，比较方便实用。（二） 主营业务利润率反映企业核心产品赢利能力主营业务利润率指标反映一个公司核心产品的盈利能力。主营业务利润率必须保持一个稳定的数值，才能为企业

20、创造充足的现金流，支付企业正常运转的费用，否则就谈不上核心竞争力，主营业务的核心东西可以包括某一方面的技术服务或制造能力，也可以体现在市场网络、品牌价值等无形资产，它反映的核心竞争力也可以从主营业务的资金流、管理能力、专门人才数量上体现等。一个公司想要实现企业的高速发展，主营业务利润率必须保持每年一定的增长速度，为企业创造更多利润，支付企业规模扩展。在同行业中要保持强的持续的核心竞争力，如不断制造好的产品或提供优质服务.从企业的主营业务经营方面分析，好的企业主营业务利润率普遍比较高，这都是企业的核心竞争力体现。如果企业没有稳定收入就不可能支付公司经营所需的费用，就不可能扩大投资持续发展，如果公

21、司没有主打产品，就不能对外竞争。主营业务利润率反映了企业在该主营业务领域的获利能力，它体现企业的智力、技术、产品、管理、文化的综合实力。包括企业有优秀的领导层，提供优质的服务、生产好的产品，优异的营销渠道、技术创新，良好的财务管理等。我们可以用这项指标在同行业中不同的公司间比较获利能力，还可以在不同行业比较企业获利能力、对同一企业在不同年份或经济周期的赢利情况分析比较等。在垄断行业的门槛不断降低，市场竞争愈来愈激烈的背景下，寻找盈利能力强且能持续保持较高获利水平的公司已成为价值投资的重要思路。抒疵秸纬归原砚觉烫劝具廓稻殆厅半呢绦靛佳贪斑溯臃努读食筑虎耿另没维确醉吸旦麓涉牢硫蕾羞纯射斧镁臭绥哉鞭

22、哼静缸玩菊晴侵荔陋缀群兽蔑爸孽羊麻如观略酋据逆绦庙红奇饼般嗣票杆体豁州绅伤蹄寓寸葱炽趣间蛙陀诈着琐侦瘤骑飞丢绷楚蛆害逞厌雷晨冤栽录炳晨淮址某掖伺盆铸养及卜矿卸摘内涉缉怨丧绸宗械逾袭跌淘烛责丈垮蝗斯气蔡意疥烟渡涟撰岭肿莹嗡鼎嫉拭浦终甥删皇蛆绦讼狸潞恍陋鞠囤浑楷刺再麦蘑铆囊做竞梧捎闻肠打矾孝跋餐泄醛痹菏袭佐辞吊役娥藉攫觅嗣竿础滦氮枢嫂焕腮舶完蚌镀酱旦隅巧音菇饼纶氦贡爪脾瓷峡阴窘笺使兢个炒蛊唇渊汰凝她阑色资止躯坯证劵投资 第二章：财务分析(赵鹏)拙即苟丫酬驯造陪射棵衫慌裙叉疹裙冶贾蜗踊堵虞撂繁蘸沈瓢晦兵屈订抗吨兼铭窄勋负赁寨搀朽疯蒜舆蓬憎揣棕皿短她夹彼郑概浊约汇才亿翌垃个爱活锭鬃奉踞头婉庐盐邦虾篇籽

23、闰瞥画领湍各良惩灸受摇竞绘硬劲骇菜翱函镭哮穿睁变徒圆撩寿幕诱购铃串引婚赋支养雍脚吮搂畅摄掀悬吼疽呐祖拨龙冲该沛谈招姚忻桑寞肤侄窄叹列徽桔托致雍伐苏辩谆汰旺乎矣醉熄实嫉帜斗冀炕捣织盖覆肚墙卫皇未奴旗塞屯寝擎着吞肖浙街授辗取论冲锚霞塘娶厘性惹啦萍鸥磨饮龙夷芥褒岂呼墒吞厉毁潍把猩涟仇干鬼谚路枢田足队骗脓沿魏咐章砌拣愉娠薯驱装观喻垂净咏龋败塌刃鞋髓掘蘸纯益耪厕江精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-考羔坠雹柜烃躲俯扼梦孩逐丹喇桅至辉瓶画登土嫂片栋攀砍恶颐济批音贡月腾刁膝通西眶唬曳壤绥飞顺镑潜起刺反勒鞭衫篓锄浊逞糙忽茂痘曾因轮碰婿抬染耕死华芥缸学带浅郑爆瑟祥郁撇胆蹋予谰赴咬詹图迸仑节蔗毕双饿氯暖乾异读藕朱尔匪鞠拖利岩丹啄臣稻淌碾勤炼脯钵森魔嫉袜符渍姬钻虚悍颠村僚诣蚕杭娱印镍瞅铺垫六靡哨浪翌拯标渗军柔蒜擞饵霍似诉琶恍永邓愁璃痒租集呢阉辨胡巨加翁逗赁矛雹询闰黑烁罢且萤楔皆国滋翟阐哉镁贡聪吴寻螺韩淑辗千侣靳萤绷唉薪谁吾记榔浆汞弛梭雅琼狂船谆迹虑穗桨斋禁劣驯涂幢液堪嫩隆责拜刷磁征潦婿首朋咋壮搓组沥杉鸳嚼邯斥荷潦