股市羊群行为研究[文献综述].doc

1、毕业论文文献综述题目股市羊群行为研究一、引言中国股票市场从1991年成立至今只有短短的二十年时间，市场还不完善，然后即使处在一个较为完善的市场体系中，投资者的相互摸仿仍将非常普遍，这一系列的行为都可以被称作为羊群行为，即“能够导致所有投资者系统错误的行为一致”。这种羊群行为不仅导致了巨大股价泡沫，使市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，股市变得极其脆弱。鉴于羊群行为在金融市场如此普遍并影响巨大，国内外许多文献对其进行了理论和实证研究。二、主体（一）行为金融学相关研究羊群行为是行为金融学研究的一个主要的方面，首先我们就先从行为金融学开始简单的作一个介绍。1行为金融学的产生与发展（1）行为金

2、融学的基础基于实验和心理研究的经济学1902年法国心理学家TARDE出版了经济心理学一书，书中强调了经济现象的主观方面，并提出了主观价值论和心理预期的观点，标志着经济心理学的诞生。1942年REYNAUD在其著作政治经济学和实验经济学中提出，人的行为并不是严格合乎逻辑的，而往往存在非理性因素；被誉为美国经济心理学之父的KATONA则在20世纪五六十年代，通过对消费者心理的研究后指出，消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标CSI这一心理预期指标；此外，DICHTER、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。然而直到20世纪80年代，经济心理

3、学的研究并未引起人们的广泛关注，仅有少量研究成果面世。而且综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费心理的研究上，理性心理的观念仍在整个经济界占据着主导地位。（2）行为金融学的发展萌芽阶段19世纪GUSTAVELEBON的THECROWD和CHARLESMACKAY的EXTRAORDINARYPOPULARDELUSIONANDTHEMADNESSOFCROWDS在投资市场群体行为的研究中做出了开创性的贡献，也被今天的学者奉为经典之作；凯恩斯基于心理预期提出的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，也是行为金融学萌芽的标志；现代意义上的行为金融理论是从BURRELL

4、开始的。在BURRELL“以实验方法进行投资研究的可能性”（POSSIBILITYOFEXPERIMENTALAPPROACHTOINVESTMENTSTUDIES,1951）的论文中，应用实验将投资模型与人的心理行为特征结合起来，开拓了金融学新领域。心理学行为金融阶段TVERSKY研究了人类行为与投资决策模型的基本假设相冲突的三个方面风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。KAHNEMAN最重要的成果是关于不确定情形下人类决策的研究，他论证了在不确定情形下，人们的判断会因为依照“倾向于观测小样本”形成的“小数法则”行事，或因为对自己比较容易接触到的信息的熟悉和对主观概

5、率准确性的盲目自信，而导致决策行为系统性地偏离了基本的经典概率论原理。同时，KAHNEMAN和TVERSKY合作，系统地提出并陈述了“前景理论”。与公理式的“期望效用理论”相比，描述式的“前景理论”能够更好地解释“阿莱悖论”，并且用基于参考水平的两步决策假说解释了人们厌恶损失的心理，解决了过去“期望效用理论”不能解释人们明显的风险偏好行为的问题，完善了在不确定情形下的人人类决策行为理论。金融学行为金融阶段芝加哥大学的THALER和耶鲁大学的SHILLER是这个时期行为金融学理论发展推动者的代表。THALER（1987,1999）研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题。SHILLER（

6、1981,1990A,1990B）主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。此外，ORDEN1998对于趋向性效应的研究、RITTER1999对于IPO的异常现象的研究、KAHNEMAN等（1998）对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了学界和业界的广泛关注。这个时期的行为金融学研究，注重投资者在市场中的表现，并与心理学等其他学科进行了适当的交叉和融合，使得行为金融学的理论框架得到了进一步的完善。2行为金融学的研究基本思路作为有效市场假说的创始人之一，著名经济学家EUGENEFFAMA认为，尽管大量文献证明了股价长期回报异常的存在，但市场仍是有效的，因

7、为股价对市场信息的过度反应和反应不足同时存在，异常只是一种“偶然结果”，而且大部分异常是与模型方法有关，适当选择方法就可以消除异常。ROBERTJSHILLER反对EUGENEFFAMA的观点，他认为不能简单地把过度反应与反应不足当成是“偶然结果”，而忽略其背后的心理学依据。他认为行为金融学并不是要对标准金融学取而代之，有效市场假说在金融学研究中仍有它的重要位置，在一定的条件下市场仍是令人惊奇的有效；对许多研究而言，预期效用理论仍能起到很好的解释作用；标准金融学中逻辑严密的数学模型仍在指导着金融实践。ROBERTAOLSEN的观点是行为金融学胜于标准金融学。他认为，行为金融学提供了对股价波动性

8、的令人信服的解释。RICHARDHTHALER也指出标准金融学在许多方面与实际不符。这显示了标准金融学的尴尬现代金融理论只提供了一系列没有实证支持的资产定价模型，以及一系列没有理论支持的实证观察结果。RICHARDHTHALER还指出，行为结金融学的观点与方法将逐渐深入到金融研究的各个层面，以至最后“行为金融学”这一名词将消失。作为发展中的新兴研究领域，行为金融学并没有严格的定义。SHEFRIN（2000）认为行为金融学时运用心理学研究投资决策行为的学科或是将心理学、行为科学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科；而STATMAN（1999）则认为金融学从来就未离开过心理学，一切行为均是

9、基于心理考虑的结果，行为金融学与标准金融学的不同在于对心理、行为的观点有所不同而已。（二）羊群行为相关研究1羊群行为现象FROOT和STEIN1992认为金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为。是投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融危机有密切的关系，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。2羊群行为产生的原因关于羊群行为的成因，哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意

10、识，而经济学家则从信息不完全、委托代理等角度来解释羊群行为的生成机理（BIKHCHANDANI,2000）。综合上面的分类，我们认为主要有以下几种论点（1）理性缺陷的羊群行为（不完全理性的个人）SHILLER认为，在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称为大众模式，它可能是由经验法则、直觉、小道消息、大众意见等组成，但内容常会随时尚、潮流、社会动向或某一事件而突然集体改变，而股票的价格也随之剧烈改变。（2）基于信息的羊群行为和信息串联VISHNY1992认为传统金融理论大多隐含完全信息假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不

11、充分的。在信息不完全和不确定的市场环境下，每个投资者都拥有某个股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的成果，或是通过私下渠道所获得；另一方面，与该股票有关的公开信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息的质量。又由于金融市场是完全开放的，而且不断有信息流入市场，信息变化速度很快，信息变得十分不确定。在这种市场环境中，投资者无法直接获得别人的私有信心，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息，此时就容易产生羊群行为。信息成本过高也将导致羊群行为。（3）基于声誉和基于报酬的羊群行为SCHARFTEIN和STEIN1990、TRUMAN1994、ZWEIBED1995、GRAHAM1999

12、等提出了基于基金管理人员或分析师声誉的羊群理论。由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己投资能力，为了避免因投资失误而出现声誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行为，羊群行为就发生了。BRENNAN1993认为基金经理采取模仿行为不仅关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。如果投资经理的报酬依赖于他们相对于别的投资经理的投资绩效，这将扭曲投资经理的激励机制，并导致投资经理所选择的投资组合无效。3羊群行为的影响以及结论FROOT、SCHARFSTEIN和STEIN（1992）指出羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性

13、，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。LAKONISHOK和SHLEIFER（1992）却认为基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更

14、为有效。通过上述分析可知，中国证券投资基金存在显著的羊群行为，在一定程度上造成了股市价格的过度波动，而从行为金融理论的角度来看，这一非理性行为主要源于基金经理在投资时相关的认知和情绪上的弱点以及制度缺陷为其认知和情绪弱点提供了发挥空间。三、评述行为金融学就是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点认为，投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效

15、性，资产价格偏离其基本价值。羊群行为的产生有很多潜在的原因，最主要的是缺乏足够的信息、对名声的关注和报酬结构的方案。人是有情绪的，投资者也不例外。没有任何投资者能够机械地按照传统金融理论来分析收益最大化的资产组合。投资者情绪在股市和其他金融市场中，对传统理论预言的现象造成了很大的冲击。在金融市场中，投资者在进行投资决策的时候会经过非常复杂的心理活动，会受到自身情绪和外界干扰，然后做出的行为选择往往也是有限理性的。在对国内该研究领域的调研过程中，我逐渐发现其结构与国外存在两点不同首先，在羊群理论的研究方面，国内明显做的不够，对证券市场中投资者为何会表现出羊群效应没有太多人关注。其次，在羊群行为的

16、实证方面，由于采集数据困难，对于股评家的检验少之又少，因此，国内对羊群行为的研究主要集中于实证检验方面，对象为机构投资者也就是投资基金和股市整体，但其中也不乏创新性的工作。四、参考文献1魏法明，行为金融框架下的证券投资策略研究J金融理论与实践，2007，（07）2张兵，行为金融理论评述及其在中国股市的应用J经济学动态，2007，（05）3郑庆茹，我国证券投资者行为及证券投资策略分析基于行为金融理论分析J当代经济，2007，（05）4林国春，段文斌行为金融学及博弈论应用M天津南开大学出版社，20065袁祥勇深圳股市的羊群效应实证研究J内蒙古科技与经济,2008（22）6刘波，曾勇，唐小我中国股票

17、市场羊群效应的实证研究J运筹与管理，2004（2）7宋军，吴冲锋证券市场中羊群行为的比较研究J统计研究,20019刘力，张峥，熊德华，张圣平行为金融学与心理学J心理科学进展，2003，（03）24925510李心丹行为金融学理论与中国的证据M上海上海三联书店200311饶育蕾，刘达锋，行为金融学M上海上海财经大学出版社200315孙培源，施东辉基于CAPM的中国股市羊群行为研究J经济研究，2002,（2）647016张羽我国证券投资基金羊群行为的实证分析R东北财经大学金融学院工作论文，200217史永东资本市场中的投机泡沫、羊群行为的投资心理D东北财经大学博士论文，200318饶育蕾，张轮行为

18、金融学M第二版，复旦大学出版社，200919苏同华行为金融学教程中国金融出版社M,200620金雪军，蔡健琦行为金融理论中的决策偏差与相对理论J商业研究，2003,1421杨胜刚，吴立源非理性的市场与投资J财经理论与实践，2003，（1）22程鹏投资者行为偏差对证券市场的影响J证券市场导报,2002,1223李迅雷2002年中国证券市场投资策略M,北京社会科学文献出版社，200224方毅正反馈交易、庄家交易操纵与中国股市D/第二届金融学年会入选论文，200525赵华随机游走、行为金融、混沌与资产定价理论的新发展J济南金融，2007（3）26陈艳我国机构投资者的“羊群行为”分析J职能与经济研究，

19、2007（3）27苏艳丽、庄新田中国证券投资基金羊群行为和正反馈行为研究J东北大学学报（自然科学版），2008（03）29AHMETBAYTAS,NUSRETCAKICIDOMARKETSOVEREACTINTERNATIONALEVIDENCEJJOURNALOFBANKINGFINANCE,1999，231121114430ROBERTA,OLSEN,1998BEHAVIORALFINANCEEANDITSIMPHCATIONSFORSTOCKPRICEVOLATILEITYFINANCIALANALYSTSJOURNALMARCH/APRIL,101731AVERY,CHRISTOPHERANDPETERZEMSKYMULTIDIMENSIONALUNCERTAINTYANDHERDBEHAVEIORINFINANCEIALMARKETSJAMERICANECONOMICREVIEW,199888