债务融资和财务柔性[文献翻译].doc

1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文DEBTFINANCIALANDFINANCIALFLEXIBILITYFIRMSTHATINTENTIONALLYINCREASELEVERAGETHROUGHSUBSTANTIALDEBTISSUANCESDOSOPRIMARILYASARESPONSETOOPERATINGNEEDSRATHERTHANADESIRETOMAKEALARGEEQUITYPAYOUTSUBSEQUENTDEBTREDUCTIONSARENEITHERRAPID,NORTHERESULTOFPROACTIVEATTEMPTSTOREBALANCETHEFIRMSCAPITALS

2、TRUCTURETOWARDSALONGRUNTARGETINSTEAD,THEEVOLUTIONOFTHEFIRMSLEVERAGERATIODEPENDSPRIMARILYONWHETHERORNOTTHEFIRMPRODUCESAFINANCIALSURPLUSINFACT,FIRMSTHATGENERATESUBSEQUENTDEFICITSTENDTOCOVERTHESEDEFICITSPREDOMINANTLYWITHMOREDEBTEVENTHOUGHTHEYEXHIBITLEVERAGERATIOSTHATAREWELLABOVEESTIMATEDTARGETLEVELSWHI

3、LEMANYOFOURFINDINGSAREDIFFICULTTORECONCILEWITHTRADITIONALCAPITALSTRUCTUREMODELS,THEYAREBROADLYCONSISTENTWITHACAPITALSTRUCTURETHEORYINWHICHFINANCIALFLEXIBILITY,INTHEFORMOFUNUSEDDEBTCAPACITY,PLAYSANIMPORTANTROLEINCAPITALSTRUCTURECHOICESTHESEARCHFORANEMPIRICALLYVIABLECAPITALSTRUCTURETHEORYHASCONFOUNDED

4、FINANCIALECONOMISTSFORDECADESSTANDARDTRADEOFFMODELSOFCAPITALSTRUCTUREHAVEBEENCRITICIZEDONTHEGROUNDSTHATTHEYDOAPOORJOBOFEXPLAININGOBSERVEDDEBTRATIOSFOREXAMPLE,TRADEOFFMODELSHAVEDIFFICULTYEXPLAININGWHYFIRMSTENDTOISSUESTOCKAFTEREXOGENOUSDECREASESINLEVERAGEIESTOCKPRICERUNUPS,WHYLEVERAGERATIOSARENEGATIVE

5、LYRELATEDTOPROFITABILITY,ANDWHYFIRMSSEEMTOFOREGOPOTENTIALLYLARGEINTERESTTAXSHIELDSTHESEMODELSAPPEARTODOASIMILARLYPOORJOBOFEXPLAININGCAPITALSTRUCTUREDYNAMICSALTHOUGHMANYRECENTSTUDIESREPORTEVIDENCECONSISTENTWITHACTIVEREBALANCINGOFCAPITALSTRUCTURESTOWARDSATARGETLEVERAGELEVEL,THERELATIVELYSLOWSPEEDOFADJ

6、USTMENTINTHISPROCESSIMPLIESSUBSTANTIALADJUSTMENTCOSTSHOWEVER,ILIEVANDWELCHS2009FINDINGTHATTHEAVERAGENONSTOCKRETURNCAUSEDCHANGEINLEVERAGEISABOUT9PERYEARSUGGESTSTHATTHESLOWSPEEDSOFADJUSTMENTDOCUMENTEDINTHELITERATUREARENOTABYPRODUCTOFTHECOSTSOFISSUINGDEBTANDEQUITYLARGEADJUSTMENTCOSTSAREALSODIFFICULTTOR

7、ATIONALIZEINTHEFACEOFPERVASIVEUNUSEDLINESOFCREDITSUFI2009,ACCESSTOTHECOMMERCIALPAPERMARKETKAHL,SHIVDASANIHOWEVER,THESUBSEQUENTDEBTREDUCTIONSARENEITHERRAPID,NORTHERESULTOFPROACTIVEATTEMPTSEGEQUITYISSUESTOREBALANCETHEFIRMSCAPITALSTRUCTURETOWARDSITSLONGRUNTARGETONAVERAGE,THESAMPLEFIRMSCOULDREBALANCENEA

8、RLYTOTHEIRTARGETLEVERAGERATIOIFTHEYSIMPLYAVOIDINCREASINGDIVIDENDSORREPURCHASINGSHARESYETTHEYCHOOSENOTTODOSOMOREOVER,MANYSAMPLEFIRMSWILLINGLYTAKEONEVENMOREDEBTWHENFACEDWITHCASHFLOWDEFICITS,DESPITEALREADYBEINGSUBSTANTIALLYABOVETARGETLEVERAGEOVERALL,OURFINDINGSSUPPORTTHEIDEATHATUNUSEDDEBTCAPACITYISANIM

9、PORTANTSOURCEOFFINANCIALFLEXIBILITYASSUCH,THEYARECONSISTENTWITHDEANGELOANDDEANGELO2007,WHOARGUETHATFINANCIALFLEXIBILITYISACRITICALMISSINGLINKINCONNECTINGCAPITALSTRUCTURETHEORYWITHOBSERVEDFIRMBEHAVIORMOREOVER,SUCHAVIEWISCONSISTENTWITHTHATOFSURVEYEDCFOS,WHOSTATETHATFINANCIALFLEXIBILITYISTHEMOSTIMPORTA

10、NTDETERMINANTOFCAPITALSTRUCTUREGRAHAMHARVEY2001AMONGOURSAMPLEFIRMS,THEREISLITTLEEVIDENCETHATFIRMSUSEOUTSTANDINGCASHBALANCESASASOURCEOFFLEXIBILITYALTHOUGHONECOULDARGUETHATOUREXPERIMENTALDESIGNOFISOLATINGFIRMSWITHLARGEDEBTINCREASESISBIASEDAGAINSTFINDINGANIMPORTANTROLEFORCASHBALANCESASASOURCEOFFLEXIBIL

11、ITY,WENOTETHATDANIEL,DENIS,ANDNAVEEN2008ARRIVEATTHESAMECONCLUSIONUSINGADIFFERENTEXPERIMENTALDESIGNAPOSSIBLEIMPLICATIONOFOURFINDINGS,THEREFORE,ISTHATATANYPOINTINTIME,AFIRMSLEVERAGERATIOCONSISTSOFBOTHPERMANENTANDTRANSITORYCOMPONENTSTHEPERMANENTCOMPONENTREPRESENTSTHECOMPANYSLONGRUNTARGET,WHILETHETRANSI

12、TORYCOMPONENTREFLECTSTHEEVOLUTIONOFTHEFIRMSCASHFLOWSANDOPERATINGNEEDSWHENFIRMSHAVEFUNDINGNEEDS,THEYBORROWTOTAKEADVANTAGEOFOPPORTUNITIESWHENSUBSEQUENTCASHFLOWSARESUFFICIENTLYHIGHRELATIVETOOPERATINGNEEDS,THEYPAYDOWNTHISDEBTTOWARDSTHEIRLONGRUNTARGETLEVERAGERATIOINTHISSENSE,OURFINDINGSCOMPLEMENTRECENTST

13、UDIESTHATPROPOSEAPROMINENTROLEFORTRANSITORYDEBTSOURCESEGLINESOFCREDITANDCOMMERCIALPAPERPROGRAMSINCAPITALSTRUCTUREFOREXAMPLE,SUFI2009SHOWSTHATREVOLVINGCREDITAGREEMENTSCOMPRISEALARGEPROPORTIONOFTHEOUTSTANDINGDEBTOBLIGATIONSOFMOSTFIRMSMOREOVER,THEAVERAGEFIRMHASUNUSEDLINESOFCREDITTHATARETWICEASLARGEASTH

14、ELINEOFCREDITCAPACITYTHATHASBEENUTILIZEDSIMILARLY,KAHL,SHIVDASANI,ANDWANG2008CONCLUDETHATCOMMERCIALPAPERPROVIDESFINANCIALFLEXIBILITYTOFIRMSWITHUNCERTAINPROSPECTSANDFUNDINGNEEDSASPOINTEDOUTINDEANGELO,DEANGELO,ANDWHITED2009,THEUSEOFTHESETYPESOFTRANSITORYDEBTSOURCESIMPLIESTHATFIRMSARRANGETHEIRCAPITALST

15、RUCTURESINAWAYSUCHTHATTHEYCONSISTEXANTEOFUNUSEDDEBTCAPACITYTHATCANBEUSEDEXPOSTSHOULDFUNDINGNEEDSARISESOURCEDENIS,DAVIDJANDMCKEON,STEPHENB2010“DEBTFINANCINGANDFINANCIALFLEXIBILITYEVIDENCEFROMPROACTIVELEVERAGEINCREASES”AFA2010ATLANTAMEETINGPAPERAVAILABLEATSSRNHTTP/SSRNCOM/ABSTRACT1361171译文债务融资和财务柔性故意通

16、过债务发行以增加杠杆作用的企业这么做主要是作为对经营需要的回应而不是希望扩大产权支出。随后负债的减少既没有很迅速，而且平衡公司资产结构的积极尝试的结果也不是长期的目标。相反地，公司的杠杆比率的演变主要取决于企业是否产生财务结余。事实上，那些发生后来资金缺乏的公司趋向于用更多的债务来弥补这些主要的缺口，即使他们陈列的的是高于估计的目标水平的杠杆比率。虽然我们许多的研究结果还很难缓解传统的资本结构模型，但他们与包括财务柔性在内的资本结构理论是一致的，即以未使用的债务容量的形式，在资本结构选择上扮演了一个重要的角色。对于一种经验可行的资本结构理论的寻找已经混淆了金融经济学家几十年了。标准的权衡资本结

17、构模型已经由于他们不能在解释观察的财务比率时发挥作用而被批判。例如，权衡模型难以解释为什么企业在杠杆外源减少后倾向于发行股票（即股票价格猛涨），为什么杠杆比率相对于盈利能力呈现负相关，以及为什么公司看上去要抛弃潜在的巨大利息税保护。这些模型看上去在资本结构动力学的解释上都同样不能有效地发挥作用。虽然最近许多研究报告证据都在基于目标杠杆水平的重新平衡资本结构上取得了一致，然而在这一过程中相对缓慢的调整速度也意味着成本的大幅调整。然而，ILIEV和WELCH（2009年）发现，平均每年股票收益的非正态分布模型引起的杠杆变动率大约是9，表明记录在文献的缓慢的调整速度并不是发行债务和股权的成本的副作用

18、。大幅度调整成本也很难合理地应对普遍的未使用的信贷限额SUFI2009年，进入商业票据市场（KAHL,SHIVDASANIWANG2008年）和低成本（无SEO）发行股权的方法FAMAANDFRENCH2005年。也许更让人疑惑的是HOVAKIMIAN的2004发现，平均来看，债务问题实际上增加了其公司的负债比率与估计目标负债率的偏差。这些故意偏离估计的目标资本结构的变动对于动态资本结构模型是特别困难的，只要这些模型预示着管理层制造的债务问题将总会使公司随着它的目标杠杆率变动。我们试图通过研究大的，积极地杠杆增量来阐明这些问题。我们的实验设计排除那些通过公司大量举借新债以故意增加他们的杠杆作用

19、的企业。然后我们分析为什么这些企业选择增加杠杆作用，以及他们的资本结构在随后的几年如何演变。我们的例子包括1971年至1999年间的2318间公司，这些公司都大幅增加他们的负债总额，结果市场杠杆比率（定义为负债总额超过负债总额加上股权的市值）起码高出我们估计的他们的长期目标杠杆率的010。换句话说，样本的债务增量是在杠杆作用下（与由于股价的外源变化导致的杠杆变化相对）的故意增加，从而导致了偏离估计目标杠杆率的巨大偏差。这些事前使企业偏离目标杠杆作用偏移的债务问题恰恰是那些相对于传统的资本结构模型而言最奇怪的几类事件。平均而言，样本企业增加了他们的债务比率值024，结果导致杠杆比率比他们的估计目

20、标值高出027。我们的分析表明债务的增加主要是为了满足经营的需要，而不是为了满足债务的资产转换或是实现大量的现金流出。在1920个案例，我们可以精确地追踪资金的用途的杠杆作用增加中，我们在1058（55）例案例中确认投资承购和主要增加的资本支出作为资金的主要用途。在另外687（36）个案例中，资金主要用于净营运资金的增加（主要是应收账款和存货的增加），而在94（5）个案例中，债务发行的收益被用于掩盖经营的盈利能力的减少。资金的主要用途在于支付给股东的案例数只有81个，只占总数的4。因此，我们得出结论，观察的杠杆增加主要是在资金需求的驱动下，这种资金需求是与公司的投资机会系统或者（较少）收入流量

21、相关的。事实上，我们的分析揭示了多余90的样本公司如果没有债务发行的收益，他们就不能追求（实现）他们的经营政策。在继最初的杠杆跃迁后的几年，样本企业一般都会减少杠杆的作用。然而，随后的债务减少既不是迅速的，也不是积极尝试（如股权发行）以使企业的资本结构重新平衡至其长期目标的结果。对于那些起码生存了7年的企业而言，虽然多余的杠杆比率（实际目标）大幅下降，但是仍然维持在显著地正011。更有趣的是，企业杠杆比率的演变似乎主要依靠于企业是否产生金融盈余（即现金流量超过股息、资本支出和营运资金的投资）。就像在BYOUN（2008年）中指出，企业产生了盈余多倾向于把这笔盈余主要用于减少债务而不是为了产权支

22、出的增加或者是为了企业现金余额的增加。此外，我们几乎没有发现事前努力（在盈余应用之外）以减少企业杠杆作用的证据。事实上，发生赤字的企业倾向于用更多的负债来覆盖赤字，即使这些企业现有的杠杆比率已经高于估计的目标水平。尽管我们把关于资本结构理论的发现的影响的充分讨论推放到后面的部分，我们的研究结果表明，许多我们的研究结果还是难以调整现有的资本结构模型。例如，在大多数的交易模型中，我们预计，这种类型大杠杆的增加一般代表一种（可能是新的）目标杠杆比率的变动。相反的，杠杆的增加似乎代表着与长期目标的偏差。然而，尽管随后的重新平衡，即我们观察的是与现有的目标债务比率的一致性，但是调整的速度是十分缓慢的，而

23、且调整的过程也是十分被动的，所以充分表明一个目标杠杆比率的变动不是样本公司第一阶段考虑的事情。根据啄食顺序理论，我们预计公司将使用财务盈余来先建立现金储备（即松弛）然后在他们要撤回任何所有者权益之前退还债务。与这些预测正好相反的是，我们发现几乎没有证据表明样本公司会使用盈余来建立现金流，当他们本来已经要归还债务时，他们往往是用盈余来增加股本支出（回购和分红的增加）。我们的研究结果是与包含以未使用的债务容量为形式的财务柔性的模型一致的，它在资本结构动力学中扮演一个主要角色。这个角色是由DEANGELO、DEANGELO和WHITED在最近的研究中发表的。在他们的模型中，维持一个低长期的杠杆目标和

24、债务问题的企业代表了对企业投资机会体系的冲击的回应。如果企业有积极现金流量的话，重新平衡回低目标可能存在缓慢通过常规的本金和利息支付，或者会更加积极。在这个设定中，因为如此做会造成代理和税成本，所以企业不储备现金。我们的主要研究结果与这些预测是及其相符的，在这些预测中，债务样本的增加主要是以投资需要为驱动的，虽然随后重新平衡回估计的目标杠杆比率主要取决于公司的经营是否会产生财务盈余。因此，我们的研究结果表明关于杠杆比率的观察动力学更多的是公司投资机会体系动力学和它的现金流量意识的一种反应，而不是传统交易或啄食规则的考虑。本文的剩下部分是如下安排的。第2部分详述我们的样本选择过程并且描述样本杠杆

25、作用增量。在第3部分，我们提出在继最初的杠杆增量之后的年度里资本结构动力学的证据。第4部分在现有的资本结构理论框架下讨论我们的发现，并且把我们的发现与其他杠杆调整研究相结合。第5部分总结。最后，我们的研究结果对于把基于目标杠杆率估计值的调整速度作为资本结构权衡模型的一种测试这一研究具有重要意义。如前面所提到的，在此之前的研究例如，FAMA和FRENCH2002年，FLANNERY和RANGAN（2006年），KAYHAN和TITMAN（2007年），HUANG和RITTER（2009年），以及ILIEV和WELCH（2009年）揭示出基于估计目标的相对缓慢的调整速度。我们的研究结果表明这种缓慢

26、的调整速度主要是由于企业故意地发行债务，从而使企业偏离其长期目标债务比率以赞助新的投资机会。正如DEANGELO,DEANGELO和WHITED指出，这些行为不一定符合现存的目标杠杆比率，并且导致调整速度的措施很可能低估了企业基于这一目标管理的动机。我们的大杠杆的增加分析表明，这些债务发行代表远离长期目标杠杆比率的积极运动，这一杠杆是在回答经营（主要是投资）需要。样本公司随后重新平衡回他们的长期杠杆目标，但是，随后的债务减少既不会迅速，以平衡公司资产结构的积极尝试的结果也不是长期目标。平均而言，样本公司可以平衡到近乎于他们的目标杠杆比率，如果他们只是避免增加分红或回购股票。然而，他们选择不这样

27、做。除此以外，当面临现金流不足时，许多样本公司宁愿承担更多的债务，虽然他们已经大大地高于目标杠杆。总的来说，我们的研究结果支持这一想法，即未使用债务能力是财务柔性的一个重要来源。因此，它们是与DEANGELO和DEANGELO（2007）的理论一致的，他们争论说财务柔性是联系资本结构理论与观察企业行为两者的一个关键的缺少环节。此外，这样的观点是与那些受访的CFO们是一致的，他们声明财务柔性是资本结构最重要的决定因素（格雷厄姆与哈维2001）。在我们的样本公司中，几乎没有证据表明，企业使用优秀的现金余额作为一种柔性的来源。虽然人们可以说，我们隔离公司与巨大债务的增加的实验设计是针对于为了发现现金

28、余额作为一种柔性资源这一个重要角色，我们注意到，丹尼尔，丹尼斯和NAVEEN（2008）在使用了不同的实验设计之后得出了相同的结论。因此，我们的研究结果可能暗示着在任何时候或时点上，一个企业的杠杆比率是由永久的和暂时的两部分组成的。永久的部分是指公司的长期目标，而暂时的部分反映这公司的现金流量和经营需要的演变。当公司有融资需要时，他们利用机会进行债务融资。当随后的现金流量相对于经营需要相对过高时，他们偿还这笔债务以达到他们的长期目标杠杆比率。从这个意义上讲，我们的研究发现补充了最近的研究，即提出了暂时的债务资源在资本结构中的重要作用，如信用和商业票据方案线。例如，苏菲（2009年）的研究显示，

29、周转信用协议包括了大多数的公司大部分未偿还债务的义务。此外，一般公司都有信贷未使用线，他们是信贷已使用数量线的两倍。同样的，KAHL,SHIVDASANI,和WANG2008总结表明商业票据为存在不确定预期和资金需求的企业提供了财务柔性。正如DEANGELO,DEANGELO,和WHITED2009指出，这些暂时的债务资源的使用表明公司安排他们的资本结构在某种程度上是为了满足他们存在可以被事后用于资金需要增加的事前为使用债务的数量。出处DENIS,DAVIDJANDMCKEON,STEPHENB债务融资和财务柔性积极增加杠杆的证据美国金融协会会议文件，2010HTTP/SSRNCOM/ABSTRACT1361171